首次覆盖报告：深耕东南亚跨境电商，AI赋能扬帆起航

首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2023-25年EPS为1/1.31/1.63元增速107/31/24%；参考同行业可比公司估值，给予目标价27.5元，首次覆盖给予增持评级。 核心主业为跨境电商，随外部环境改善营收净利将迎修复。1)公司于2017年布局跨境电商赛道、深耕东南亚地区，目前收入占比超60%、毛利占比超85%；2)2018-22年营收自22.69亿元增至53.76亿元，CAGR达24.1%，但归母净利受外部环境影响出现波动；3)我们判断，随外部环境持续改善、行业景气度上行，营收净利将企稳回升；2023H1归母净利预计1.73-1.84亿元同增50-60%(跨境电商同增110-120%)，看好全年延续高增。 多重催化下行业景气度提振，东南亚地区红利为发展赋能。1)行业重要变化：①政策支持力度持续增强；②一带一路+RCEP打开新发展空间；③行业供给侧优化、生态改善；④海运价格下降、成本端改善；⑤AI赋能降本增收；我们看好龙头公司将扩展经营、提升份额；2)东南亚地区经济潜力向好、电商渗透率有较高提升空间、数字经济规模正快速提升，公司为东南亚跨境电商龙头(业务占比超50%)望充分受益。 四重核心优势铸壁垒，多渠道、多区域布局打开向上空间。1)核心优势： ①积极推进技术研发，研发支出占比2.8%、研发人员规模均居行业翘楚； ②“货找人”模式灵活度高、交互性强；③AI插件申请已获通过，战略合作华为云推进深层次数字化转型；④以赛马机制为核心、以大中台为基石的团队优势；2)从未来发展角度，我们继续看好公司通过多渠道、多区域布局打开发展空间，AI赋能增收将逐步体现。 风险提示：海外通胀及衰退风险、关税及其它贸易摩擦的风险、新技术应用不及预期、其他电商平台的冲击等 图46：2022年包装业务营收增速放缓 图47：2022年包装业务净利增速为负 1.盈利预测与估值 （一）盈利预测 结论：公司深耕东南亚跨境社交电商，“货找人”商业模式清晰，领先的技术研发、独特的赛马机制以及AI赋能等核心优势构筑竞争壁垒，将充分享受东南亚电商发展红利，看好业务发展。我们预测公司2023-25年营收分别为63.48/73.33/83.53亿元，增速分别为18/16/14%，归母净利分别为3.8/4.96/6.17亿元，增速分别为107/31/24%。 表1：公司盈利预测表 表2：公司主营收入及毛利率等财务指标详细预测大表 （二）估值测算 公司作为国内跨境电商龙头之一，我们选择同为跨境电商行业的华凯易佰、安克创新、致欧科技作为可比公司。 首先，考虑PE估值方法，预测公司合理估值为26元。可比公司2023年平均PE为25.9倍，我们给予公司2023年26倍PE，按此预计公司合理估值为26元。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为26元 其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为28.55元。可比公司2023年平均PS为1.7倍，我们给予公司2023年1.7倍PS，按此预计公司合理估值为28.55元。 表4：PS估值法估算出股票的合理估值为28.55元 备注：各公司2022年营收为年报披露(吉宏股份为国泰君安预测)，2023-24年为wind一致预期；股价取2023年7月14日收盘价计算。 综合考虑PE、PS估值并取近似平均值，给予公司目标价27.5元，对应2023-24年分别为27.5/21倍PE，首次覆盖给予增持评级。 2.深耕东南亚跨境电商，收入利润将企稳回升 2.1.发展历程：包装业务起家，拓展跨境电商业务 公司成立于2003年，2017年切入跨境电商赛道，其业务模式为通过在社交平台投放单页独立站页面、实现精准销售。 公司于2003年成立，于2016年在深交所上市，股票代码002803.SZ。 上市后内生外延并举，快速壮大包装业务的同时依托创意设计本源，切入精准营销和跨境电商业务。 公司打造以“数据为轴、技术驱动”的跨境社交电商企业，其业务模式是ToB端-为快消品龙头客户提供全案营销设计包装服务业务，ToC端-精准营销跨境社交电商业务。 表5：公司于2003年成立，历经20年发展历程 表6：公司两大主业为跨境电商业务与包装业务 2.2.股东结构与董监高：股权结构集中，董监高拥有丰富的行业从业经验 公司股权结构较为集中。董事庄浩女士、庄澍先生为姐弟，各自持股比例为18.4%、9.16%，为实际控制人。董事长王亚朋先生持股比例为3.11%。 表7：公司股权结构较为集中 公司董监高拥有丰富的行业从业经验。公司主要董监高在包装领域、跨境电商领域、互联网营销领域等方向拥有丰富的从业经验，对未来业务发展趋势具有深刻理解。如董事长王亚朋先生具有近二十年互联网营销行业从业经验，2017年8月加入公司负责跨境电商业务；总经理庄浩女士、副总经理庄澍先生在包装领域有丰富的行业经验。 表8：公司主要董监高拥有丰富的行业从业经验 2.3.财务数据：跨境电商为核心主业，营收净利随外部环境改善望迎快速修复 （一）主营构成：跨境电商业务收入占比超60%，毛利占比超85%跨境电商业务为公司核心主业。 2018-22年跨境电商业务为公司第一大主业，收入占比基本保持在53-65%；印刷包装业务收入占比自2018年的46.7%下滑至2022年的36.88%；供应链收入占比很低，收入占比不足1%。 2018-22年跨境电商业务的毛利占比自2018年的79.99%提至2022年的85.67%；印刷包装业务毛利占比自2018年的23.59%下降至2022年的14.29%，主要因印刷包装业务收入占比下降；供应链业务毛利占比不足1%。 2018-22年，从利润结构看，跨境电商业务也是绝对主力。 图1：2022年跨境电商业务收入占比达到65% 图2：2022年跨境电商业务毛利占比达到85% 表9：公司分业务板块利润拆分：跨境电商占比高 （二）核心财务指标：营收保持稳步增长，盈利能力有待恢复 营收稳步增长，归母净利受外部环境扰动，我们判断2023年起归母净利润将恢复较快增长： 2018-22年营收保持稳步增长，自22.69亿元增至53.76亿元，CAGR达24.1%，其中跨境电商业务的营收自12.09亿元增至33.53亿元，CAGR达31.8%。 归母净利自2018年的2.13亿增至2020年的5.59亿元，但2021年下降至2.27亿元/-59.32%，2022年下降至1.84亿元/-19.05%，主要因：1)跨境电商业务受外部环境扰动等因素；2)上游包装需求增速放缓、包装原纸材料价格波动及人工成本上涨等；3)计提应收股权转让款坏账准备较高(2022年计提0.88亿元为过去5年最高)；4)SaaS平台尚处于推广期(2022年亏损0.11亿元)等原因。 2023Q1：营收13.76亿元/+14.41%，较2021Q1增长16.79%；归母净利7043万元/+64.3%。我们判断随外部环境好转，且东南亚地区电商渗透率有较高提升空间，营收、净利将恢复较快增长。 2023H1：公司已披露2023H1业绩预告，预计归母净利1.73-1.84亿元同增50-60%，扣非1.64-1.74亿元同增60-70%；其中跨境电商业务预计实现归母净利同增110-120%，包装业务预计增25-35%。 图3：2022年营收仍保持增长趋势 图4：2022年归母净利下滑幅度收窄 2018-22年毛/净利率下降，我们判断2023年后有望企稳向上： 毛利率：毛利率自2018年的43.1%下滑至2022年的40.7%，2021-22年有一定下降主要因包装业务重要原材料即原纸价格持续波动，公司产品提价稍滞后于原材料价格上升。 净利率：净利率自2018年的10.1%下滑至2022年的3.19%，2021-22年下降加多，主要因毛利率下降、整体费用率提升、计提应收股权转让款坏账准备较高、SaaS平台尚处于推广期等原因导致(详细情况参考上文)。 ROE:ROE自2018年的30.99%下降至2022年的8.78%，尤其是2021-22年下降较多(分别12.6/8.78%)，主要因净利率下降较多，此外资产周转率亦有所下降。 图5：2021-22年净利率下降较多 图6：2021-22年ROE下降较多 图7：整体费用率自2020年起有上升趋势 图8：销售费用率上升最为显著 资产负债率下降，经营现金流有所好转： 资产负债率：2018-22年资产负债率由54.85%下降至34.09%。 经营净现金流 ：2018-20年经营净现金流稳步增长，分别为2.57/3.17/5.39亿元，且比营收保持在10-12%。2021年下降明显，但2022年实现好转，经营净现金流3.73亿元/+58.62%，主要因 1)销售商品收到的现金较上年同期增加；2)购买商品及接受劳务支付的现金、支付的各项税费较上年同期减少；3)包装业务供应商货款采用银行承兑汇票结算增加等影响。 图9：2022年资产负债率有所下降 图10：2022年经营净现金流显著好转 图11：全球电商渠道零售额稳步增长 图12：全球电商零售额比例稳步提升 多方因素共同推动中国出口跨境电商行业增长。 随政策支持力度持续增强、一带一路持续推进、行业生态持续改善，我国跨境电商市场规模持续且稳定增长，其中跨境出口电商依靠国内日趋完善的供应链及电商行业积累的领先优势，实现快速发展。 中国出口跨境电商市场交易规模以年均20%以上的增速，从2013年2.7万亿元增至2021年11万亿元，其中出口电商网络零售市场交易规模亦不断扩大。 图13：国内出口跨境电商市场规模稳步提升 图14：国内跨境出口电商占比较高 3.2.竞争格局：跨境电商行业竞争较激烈，东南亚地区 （一）国内跨境出口电商行业竞争较激烈 跨境电商企业按照交易平台是否自建网站及选品策略角度可分为四类。 分别为精品策略+第三方平台，泛品策略+自建平台，泛品策略+第三方平台，精品策略+自建平台。但部分公司具有精品+泛品双线业务，部分公司具有第三方+自建平台多个渠道。 表10：跨境电商企业按照交易平台是否自建网站及选品策略角度可分为四类 跨境电商行业集中度低，市场竞争较为激烈。 跨境电商行业涉及不同细分方向，如渠道可分第三方平台与自建独立站，选品策略可分为精品与泛品，精品又可细分为电子、家电、服装、家具家居、户外等，因此竞争格局高度分散。 此外，据易观数据显示，2018年年销售额在250万美元以下的跨境电商超过85%，销售额超过1000万美元的大卖家仅占2.25%。从销售额和销量上看，小型卖家仍占市场主流，行业集中度偏低。 表11：跨境电商行业主要参与者包括安克创新、赛维时代、易佰网络、致欧科技等 图15：国内大多数跨境电商的销售额较低 图16：国内头部跨境电商营收对比：公司规模居前 （二）东南亚地区电商竞争同样激烈，但仍位于渗透率快速提升阶段东南亚电商主要包括本土型电商以及以Shopee、Lazada等为代表的综合型跨国电商平台。 本土型电商：如印尼的Tokopedia、越南的Tiki等，具有极强的本地化特征，因此较难扩张至其他地区。 综合型跨国电商平台：主要包括Shopee与Lazada，Shopee品牌影响力广泛且入榜YouGov2021全球最佳品牌榜第六，作为东南亚电商巨头、在多个国家的位居榜首。 考虑到东南亚地区电商渗透率仍在快速提升(详细情况见后文)，我们认为东南亚地区跨境电商空间及前景仍广阔。 表12：东南亚地区电商平台包括Shopee、Lazada、Tiki等 3.3.行业变化：政策支持、一带一路+RCEP、供给侧改善、成本端改善、AI赋能，助景气度持续向上 （一）政策端：政策支持跨境电商及外贸力度持续增强，一带一路与RCEP为未来发展打开新空间 跨境电商政策的建立+开放程度的明确是逐步渗透的基础，从国内跨境电商政策演进来看分为三个阶段。 2004-2007年：逐步规