宏观专题研究：黄金定价：老框架和新变量

宏观专题研究 黄金定价：老框架和新变量 2023年07月18日 从定价机制上看，不同于传统大宗商品，黄金价格主要由投资需求主导。为了更加精准捕捉黄金价格的核心变量，动态跟踪主要定价逻辑变迁。本文一方面基于黄金的底层属性构建黄金价格的分析框架，另一方面从需求结构变化的层面，补充对价格变化的观察视角。 黄金定价最终回归底层的双重属性。 黄金是零信用风险的实物类货币资产，因此黄金主要有抗通胀和避险两重属性。1)黄金的抗通胀属性，主要基于黄金的零信用风险特质。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008 2)黄金的避险属性，则部分是黄金抗通胀属性的衍生表达。 电话：15601683648 在简易的黄金分析框架中，我们习惯用美债实际收益率解释黄金的价格走势。 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理陈怡 黄金的双重属性，不同于传统大宗商品。这导致了黄金供需分析框架不同于不同大宗商品 执业证书：S0100122120020 分析框架，黄金需求主要是投资需求。 电话：13817480407 首先我们承认，实际利率能够捕捉金价的逻辑，但是运用实际利率框架分析黄金走势有三 邮箱：chenyi@mszq.com 点额外注意：1）实际利率是黄金价格的代理指标，而非严格线性相关。 相关研究 2)实际利率框架本质是黄金对美元信用的替代，底层变量是美国的货币政策和经济基本面。3)规避一个黄金“抗通胀”的误区：和当期通胀水平同样重要的，还有通胀预期。 1.2023年6月经济数据点评：GDP“保五”和下半年重点-2023/07/172.全球大类资产跟踪周报：海外重回宽松交易-2023/07/16 央行购金的底层思路：黄金的长期定价尺度。 3.2023年6月出口数据点评：出口没有崩-2 市场永远在定价边际变化最敏感的变量，黄金也不例外。 023/07/144.宏观专题研究：中国对俄出口的潜在机会-2 2022年央行购金贡献了主要的需求边际增量，那这是否意味着实际利率的分析框架已经 023/07/13 失灵，我们认为要回答这个问题，其实需要关注的是央行购金的思路。可分为两阶段看， 5.宏观专题研究：解密美国制造业“超级周期 第一阶段：2008年次贷危机到2021年，实际利率和央行购金对黄金的影响是同向的。 -2023/07/12 从另一个角度看，可以理解为该阶段央行购金的动机更多是基于实际利率的底层逻辑，即看重黄金在主权货币信用价值降低，通胀上行阶段的表现。第二阶段：2022年，黄金和美元货币信用（实际利率框架）产生背离。该阶段或许额外考虑黄金的长期定价尺度，即全球信用体系的稳定性。央行每年黄金储备的增量能够代理这部分长期担忧。依据历史经验，国际货币信用体系的变化从量变到质变，过程漫长并且非线性。因此，中短期来看，在没有更大规模外生风险性事件冲击的背景下，黄金仍主要和美元信用体系相关，实际利率框架对金价走势仍有较强的解释力度。 本轮黄金的配置窗口大概率较过往周期有所提前，黄金的超额收益将伴随美联储的 降息拐点的临近逐步凸显，主要基于两大判断：1）美国经济最终走向硬着陆，届时打破核心通胀的粘性，通胀数据将大幅回落。2）按照均衡利率的理论，若想刺激经济，中央银行需要将政策利率快速降至均衡利率以下，届时非线性的降息节奏或将带动实际利率快速下行。价格空间测算上，预期今年下半年实际利率对金价的解释力或将回归到2008-2021年的水平，届时金价的年内高点或有望触及2400美金/盎司。风险提示：海外地缘政治发展超预期，“去美元化”进程超预期，海外货币政策超预期。 目录 引言3 1黄金定价最终要回归底层的双重属性3 2传统实际利率框架：黄金对美元信用的替代5 2.1实际利率能够捕捉金价的逻辑5 2.2现实中TIPS收益率解释金价效果有限6 3供需平衡表视角：重视边际需求定价法则8 3.1金价的敏感性变量更多来自需求而非供应端8 3.2黄金的需求端结构变化的三段历史8 4央行购金行为分析：黄金长期定价尺度10 4.1我们需要考虑央行购金对金价的长期影响10 4.2黄金定价机制底层框架依然是实际利率11 5金价后市展望13 6风险提示15 插图目录16 引言 尽管过去30年黄金的供需结构是发展变化的，但是考虑到黄金较高的存量规模，金价不能完全用商品的供需平衡表解释。 从定价机制上看，不同于传统大宗商品，黄金价格主要由投资需求主导。为了更加精准捕捉黄金价格的核心变量，动态跟踪主要定价逻辑变迁。本文一方面基于黄金的底层属性构建黄金价格的分析框架，另一方面从需求结构变化的层面，补充对价格变化的动态观察机制。 1黄金定价最终要回归底层的双重属性 “金银天然不是货币，但货币天然是金银”。金本位制脱钩后，我们进入信用货币时代，但黄金储备货币以及最后清偿手段的职能至今没有动摇。 全球货币信用体系出现波动时，黄金对法定货币替代效应会有所抬升。当前具有全球储备货币地位的主权货币是美元，因此就会体现出对美元的替代。这个替代取决于于两方面，一是中短期美元主权信用，二是长期以美元为代表的国际货币结算体系稳定性。 黄金是零信用风险的实物类货币资产，因此黄金主要有两重属性，一是抗通胀属性，二是避险属性。 （一）黄金的抗通胀属性，则是基于黄金的零信用风险特质。 货币存在信用风险，黄金和主权信用货币因此就是天然的对手方。 货币信用风险，主要是指在经济社会大环境中，货币流动和信用领域中通货膨胀和信用膨胀危机。 我们在强调黄金零信用风险的特质时，实质上指代的就是黄金的抗通胀属性。 （二）黄金的“避险属性“，部分是黄金抗通胀属性的衍生表达。 地区冲突以及国际政治经济事件发生，往往会支撑黄金价格上涨。 暂不考虑情绪引发的价格脉冲，金价在风险事件发生后持续向好表现，归根到底是因为风险事件发生之后，市场担心全球货币信用体系格局是否会发生变化，其次担心地缘政治影响全球供应链稳定从而衍生出通胀交易。 例如，2022年俄乌冲突发生之后，金价避险属性表现得淋漓尽致。地缘政治对金价的影响，微观机制上有两条传导路径： 第一，短期内大宗商品价格持续上涨，通胀交易推进，黄金价格上行。这和黄金的“抗通胀“属性相关。 第二，中长期维度，欧美对俄实施制裁，包括并不限于支付体系结算制裁。国际货币体系出现波动，部分国家寻求其他储备货币资产。黄金储备因此增长，黄金价格上行，这体现了黄金的避险属性。 图1：避险情绪下被掩盖的“通胀交易” （美元/盎司） 伦敦现货黄金:以美元计价 CRB现货指数:综合（右轴） 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：2022年央行购金总量创历史新高 （吨） 1200 央行购金量 800 400 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：世界黄金协会，民生证券研究院 2传统实际利率框架：黄金对美元信用的替代 黄金的双重属性，不同于传统大宗商品。这导致了黄金供需分析框架不同于大宗商品分析框架，黄金需求主要是投资需求。 2.1实际利率能够捕捉金价的逻辑 简易的黄金分析框架中，我们习惯用美债实际收益率解释黄金的价格走势。 这背后的逻辑并不难理解。 一来，黄金抗通胀属性，通胀越高，黄金抗通胀属性越强，黄金将被追逐，黄金价格越高，所以通胀与黄金价格走势正相关。 二来，黄金是无息资产，黄金的投机需求受机会成本影响。无风险利率（名义）能够较好描述资金的机会成本。故而无风险利率越高，持有黄金的机会成本就会越高，黄金价格便会走低。最终我们发现黄金价格与无风险利率成反向关系。 名义利率扣减通胀，即为实际利率。上述关系推导得到结论，黄金价格与实际利率呈现反向变动关系。 实际收益率无法直接观测，实践中习惯用美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率来衡量美国实际利率。 2008年金融危机后，金价走势和实际收益率维持了较为显著的负相关性。实际利率上行期间，黄金在主要资产中的收益率相对靠后，表示其作为短期投机或是配置资产的吸引力在降低。反之反是。 图3：2008年金融危机后，金价走势和实际收益率维持了较为显著的负相关性 （美元/盎司）伦敦现货黄金:以美元计价 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（%）（右轴） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2008-012009-102011-072013-042015-012016-102018-072020-042022-01 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 资料来源：wind，民生证券研究院 2.2现实中TIPS收益率解释金价效果有限 值得注意的是，实际利率是观察黄金价格走向的代理指标，而非严格线性相关。 较长时间维度，黄金价格和实际收益率的线性拟合关系一般。或有两点原因 一来，TIPS收益率并不能完美反映真实的实际利率。理论上实际利率代表实体部门的实际融资成本。实践中用来衡量实际利率的TIPS收益率，其实是市场交易出来的结果。市场交易行为影响，TIPS债券存在流动性溢价，只能近似反映实际利率水平。市场动荡期，预期以及流动性因素扰动，TIPS收益率和真实的实际利率偏离度扩大。 例如，2020年以来，市场资金大规模涌入TIPS对冲通胀风险，美联储QE又进一步抬升了TIPS的需求，2022年缩表之前，美联储持有TIPS规模，大概占存量规模的20%以上，较疫情前所占比例翻了一番。TIPS流动性溢价重返负值区间，持续拉低TIPS收益率并推动盈亏平衡通胀指标(BreakevenInflationrate)大幅抬升。 二来，实际利率衡量资产的实际回报率，理应围绕潜在中枢波动。黄金价格是绝对价格，过往30年呈现波动上涨。实际利率本质上是波动项，然而黄金绝对价格走出了一个单边趋势，客观上两者相关性的确没有那么高。 这背后的逻辑也许是，不同时期黄金内含的避险属性定价不同。例如美元信用稳定情况下，黄金定价包含较少避险属性定价，故而黄金价格和实际利率呈现出一定相关性。当美元信用体系受到挑战，黄金定价更多避险属性，故而黄金价格和实际利率呈现的相关性显然要偏弱。 规避一个黄金“抗通胀”的误区：通胀上升会推高黄金价格。 实际收益率是名义收益率-通胀预期，所以金价走势一方面和美国货币政策有关 （影响名义利率），另一方面也需考虑通胀预期的变化。 通胀会同时影响通胀预期以及货币政策，货币政策和通胀预期，二者也并非完全独立。短期通胀水平的变化会引发更为紧缩的货币政策，从而压制金价表现；但通胀若表现出预期脱锚的迹象，往往又会支撑金价上涨。 货币政策、通胀、以及通胀预期的复杂关联，意味着在实际利率的分析框架中，和当期通胀水平同样重要的，还有通胀预期。 美联储TIPS债券持有量（十亿美元） 美联储TIPS债券持有占比（右轴） 图4：2020年疫情后，美联储大幅增持TIPS债券 45025% 400 350 20% 300 250 15% 200 150 100 50 10% 5% 00% 2010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：实际利率——黄金分析的简易框架 资料来源：民生证券研究院绘制 3供需平衡表视角：重视边际需求定价法则 市场永远在定价边际变化最敏感的变量，黄金也不例外。和其他大宗商品类似，黄金供需结构也在不断发展。 3.1金价的敏感性变量更多来自需求而非供