宏观专题报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月11日 。 从需求侧分析制造业，疫情过后需求有望持续改善 宏观变量专题研究系列之一 证券研究报告 宏观专题报告 西部证券 2020年03月11日 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 张育浩 zhangyuhao@research.xbmail.com.cn 潘越 panyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 宏观经济之地产研究专题之一：《房地产的“韧性”能否持续？》2020年1月21日 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 出口、汽车消费和地产基建投资为制造业关键需求变量。我们按照产业链的上中下游和出口依赖度（出口交货值/营业收入）对31个制造业行业进行分类。虽然整体制造业门类较多，但分类后可以发现关键需求变量。截止2019年，第一为地产基建投资，国内相关行业营收占总体制造业比例约为22%，超过五分之一。其次为外需，全行业出口交货值占总营收的比例接近13%，制造业中游链占据10.55%。最后为汽车制造业，营收占比为8%。 海外内需受到流动性宽松呵护，中美贸易风险可控，但疫情仍有一定不确定性。2020年是美国大选之年，特朗普有连任诉求，预计中美贸易风险可控，有助于修复制造业企业信心。同时各国采取的宽松货币政策对内需有支撑作用。虽然中国新冠疫情初步得到控制，将逐渐缓解产业链压力，但短期海外疫情仍有一定不确定性，需要警惕海外经济下行对中国经济的二次冲击。只有疫情风险解除后，全球经济才有望迎来复苏。复苏后关注重心转为美国在低失业率下对于通胀的高敏感性风险。 企业融资环境宽松叠加行业更新需求和政策刺激，疫情过后汽车销售将逐渐走出阴霾。汽车消费需求更敏感于企业端的融资环境变化。基于原因；1）汽车金融渗透率的提升。2）汽车消费信贷以汽车金融公司和非标融资渠道为主。2020年我国政策主线仍为“稳增长”，但政府部门加杠杆投资的能力和意愿已经达到压力线，流动性宽松和经济增长重心转为非政府部分尤其企业端。另外，乘用车更新换代周期已至，行业政策出现边际放松。一旦疫情风险解除，终端需求启动，汽车消费将会走出阴霾出现持续改善。 新冠疫情风险解除后，对制造业需求持谨慎乐观态度。从需求侧出发，我们发现制造业的关键需求变量在2020年疫情过后都有望改善，核心原因在于偏宽松的信贷环境以及贸易外生性变量影响的减弱。因此，新冠疫情风险解除后，预计2020年整体制造业需求将逐渐转好，进而对投资端形成正向带动。 风险提示：新冠疫情延滞海外需求释放；通胀超预期导致全球货币政策转向；美国经济衰退。 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月11日 索引 内容目录 一、前言 .................................................................................................................. 5 二、出口、汽车消费和地产基建投资为制造业关键需求变量 ............................................ 5 2.1 我国制造业构成 ............................................................................................. 5 2.1.1 中游营收占比高，出口依赖度大 ............................................................... 5 2.1.2 汽车制造、地产基建投资相关需求对制造业总行业营收贡献较大 .................. 6 2.1.3 制造业经营情况主要受地产基建投资、出口和汽车消费表现影响 .................. 7 2.2 2020年重点关注出口和汽车消费增速 ............................................................... 8 三、疫情风险解除后，全球经济有望迎来复苏 ............................................................... 8 3.1 外生性变量中美贸易摩擦风险可控 .................................................................. 10 3.2 新冠疫情对全球贸易复苏的抑制作用有望逐渐削弱 ........................................... 11 3.3 美国：消费成本暂无压力，短期疫情制约消费意愿和企业收入 ........................... 12 3.4 非美国家：内需有流动性支撑，但疫情导致外贸蛋糕缩小 .................................. 14 四、汽车消费受益于企业流动性宽松和行业政策刺激将走出阴霾 ................................... 15 4.1 行业虽呈现弱复苏状态，但现状仍显低迷 ........................................................ 15 4.2 汽车消费分析应从信贷环境角度出发 ............................................................... 17 4.2.1 企业的信贷环境变化与汽车消费需求更为相关 .......................................... 17 4.3 企业资金环境的好转将助力汽车消费改善，更新需求为主力购车者 ..................... 20 五、新冠疫情风险解除后，对制造业需求持谨慎乐观态度 ............................................. 22 六、风险提示 .......................................................................................................... 22 图表目录 图1：2019年制造业投资为固定资产投资的主要拖累 .................................................... 5 图2：固定资产投资中制造业投资占比最大 ................................................................... 5 图3：制造业关键需求变量的增速变化 ......................................................................... 7 图4：工业企业景气度与地产基建需求发展具有相关性 ................................................... 7 图5：工业企业景气度与出口需求发展具有相关性 ......................................................... 7 图6：工业企业景气度与汽车销售发展具有相关性 ......................................................... 7 图7：全球PMI2019年8月出现改善，但2020年2月调头往下 ................................... 8 图8：美国经济结构（2018） ..................................................................................... 9 图9： 中国经济结构（2018） ................................................................................... 9 图10：德国经济结构（2019Q3） .............................................................................. 9 图11：英国经济结构（2019Q3） .............................................................................. 9 图12：韩国经济结构（2018） ................................................................................... 9 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月11日 图13：日本经济结构（2018） ................................................................................... 9 图14：传统全球贸易链在中美贸易摩擦中被打乱节奏 .................................................. 10 图15：美国在贸易战中获得明显关税收入的增加 ........................................................ 11 图16：美国PMI下滑发生在中国PMI下滑之后 ......................................................... 11 图17：依赖于制造业的发达国家PMI2018年初便开始下滑 ......................................... 11 图18：东南亚国家因承担转口贸易业务，PMI2018年不降反升 ................................... 11 图19：中国新冠疫情得到有效控制 ............................................................................ 12 图20：国内经济开始复苏 ........................................................................................ 12 图21：收入端影响居民的消费行为 ............................................................................ 12 图22：制造业PMI下滑后传导至企业减少投资支出 .................................................... 12 图23：企业放缓投资支出同时员工工资下降 ............................................................... 13 图24：工资增速放缓意味着居民可支配收入减少 ........................................................ 13 图25：消费成本对于居民消费支出有反向影响