复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？

报告发布日期 复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？ 债市复盘系列之五 证券分析师齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001 研究结论 ⚫本文对人民币汇率贬值阶段以及转向之后的债市走势进行复盘，并试图对未来债市方向带来一定启示。 ⚫主要关注以下三个问题：第一，在汇率贬值时，债市利率趋势如何？根据前文复盘，我们发现，在汇率贬值的同时，债市利率大体也呈现下行趋势，更多原因在于触发汇率贬值的因素，例如国内基本面预期走弱、中美贸易摩擦发酵等，同时也对债市偏有利。即使部分区间内，债市由于宽信用预期升温等其他原因而表现出震荡态势，但是汇率快速贬值的同时，债市利率也会同时下探至低位。 联系人王静颖wangjingying@orientsec.com.cn ⚫第二，汇率贬值会对利率趋势产生变化吗？历史上各区间内，市场认为汇率贬值对债市的威胁，更多在于使得货币政策空间有限，例如18年、22年，这一担忧均在一段时间内限制了债市利率的下移，但是并不足以改变债市利率下行的趋势，基本面改善不及预期也会促使宽货币政策再度加码，从而助力利率中枢下移，例如18年5月下旬利率再度形成下行趋势，汇率贬值仍在继续。 复盘：当利差被压缩至低位：债市复盘系列之四2023-04-27复盘：债市如何走出震荡：债市复盘系列之三2023-04-11再复盘：若资金利率开始低位回升2022-05-30复盘：资金利率在低位能维持多久？2022-05-09 ⚫第三，汇率贬值、利率下行趋势的反转顺序如何？当国内基本面预期出现转向或者经济指标发生趋势性变化时，那么汇率贬值、利率下行趋势的反转时间将基本相同，最为典型的例子即为22年11月疫情政策变化改变基本面预期，从而使得债市、汇市趋势同时发生显著变化。而在多数情况下，人民币汇率受到海外因素扰动更多，国内债市则对国内监管政策、宽信用预期、通胀因素等多重因素均较敏感，这就导致了人民币汇率与国内债市反转的时间不完全相同。例如16年11月国内由于表外理财监管因素而率先调整，汇率则更多由于美元走弱而在17年年初转向；18年11月人民币汇率由于中美贸易摩擦缓和率先稳定，国内债市则维持震荡，直到19年二季度宽信用预期的增强，才出现调整。19年9月汇率与债市利率的同步转向，则是国内通胀因素、国外中美贸易摩擦缓和同期发生导致的结果。 ⚫此轮人民币贬值开始于23年2月，一方面源于美元流动性不断收紧主导的美元指数上行，另一方面也来自于国内基本面预期走弱下人民币指数稳定性减弱。贬值期间，国内债市利率中枢在2月下旬开始逐步下行。参照此前的复盘，未来可能的演变情形，一种是国内基本面加速修复确认，使得债市、汇市完全扭转同时发生，从目前的各项数据来看，基本面的迅速修复或仍需等待；二是海外因素使得人民币边际企稳，例如海外需求、就业等数据不足预期，将对人民币汇率更加有利，但这对国内债市影响有限，国内基本面未见显著改善趋势时，债市仍有可能在资金面宽松、资产荒延续等逐步引导下，利率中枢保持低位甚至继续下移；三是超预期金融政策等监管因素使得债市率先出现趋势性变化，而汇率仍然由国内外基本面主导，受影响程度减弱。从目前来看，我们认为第二种可能性较强，而在此情况下，汇率趋势完全反转仍需要国内基本面支撑，同时汇率率先企稳对债市的影响相对有限。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；突发事件超预期；数据统计可能存在遗误。 目录 1复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？.......................................................5 2固定收益市场展望：关注7月LPR...........................................................11 2.1本周关注事项及重要数据公布....................................................................................112.2利率债供给规模..........................................................................................................12 3利率债回顾与展望：利率小幅上行...........................................................13 3.1逆回购有所加量..........................................................................................................133.2债市收益率小幅上行，理财破净率持续压降...............................................................14 4高频数据：开工率多下行，商品房成交降幅走阔.......................................16 风险提示......................................................................................................18 图表目录 图1：15年国内出口、投资增速均显著下滑（%）......................................................................5图2：15年8月汇率贬值的同时债市利率也开始下行..................................................................5图3：利率趋势反转早于人民币汇率.............................................................................................6图4：美国18年处于稳步加息中..................................................................................................6图5：18年4月美元由于避险情绪升值加速................................................................................6图6：18年4月人民币贬值（逆序）...........................................................................................7图7：18年4月国债收益率下探至3.58%的低点........................................................................7图8：18年11月美元走弱、人民币走强......................................................................................7图9：18年4月国债收益率下探至3.58%的低点........................................................................7图10：19年5月人民币相对美元迅速贬值..................................................................................8图11：19年5-8月债市利率中枢下移.........................................................................................8图12：9月债市调整、人民币停止贬值........................................................................................8图13：基本面预期转弱使得人民币指数下滑................................................................................9图14：宽货币政策带动下资金面保持宽松.................................................................................10图15：汇率贬值的触发因素也带来了债市利率的下行................................................................10图16：汇率及债市利率趋势汇总................................................................................................11图17：当周将公布的重要经济数据及事件一览..........................................................................11图18：预计7月17日当周利率债发行规模4386亿..................................................................12图19：地方债计划发行明细.......................................................................................................12图20：上周央行公开市场操作情况............................................................................................13图21：各期限DR、R利率变动.................................................................................................13图22：回购成交量变动情况.......................................................................................................14图23：7天资金利率变动...........................................................................................................14图24：存单发行量变化..............................................................................................................14图25：存单发行利率一览.........................................................................................................14图26：各期限利率债收益率变动情况................