债市如何定价预期变化：四种情况的复盘与演绎

债市如何定价预期变化：四种情况的复盘与演绎 利率周度策略 本报告导读： 参照历史，当前债市预期变化或在于通胀升温+货币政策宽松预期降温，造成的回调可能持续一个季度左右，但幅度或小于历史平均。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 大行融出缩减，存单发行增量2025.08.16银行二永债周度数据库更新（2025.8.1-8.8）2025.08.10本轮存单利率下行，现券如何跟进2025.08.10技术指标和量化因子均显示债市情绪修复进入第二阶段20250810 2025.08.10信用债修复行情延续2025.08.09 参考历史，在经济现实波动不大时，预期变化所带来的情绪性扰动持续时间约3个月，幅度在30bp左右。具体复盘来看，债市情绪性回调产生的原因大致可以分为4类：①通胀预期升温或货币政策宽松预期降温（2016年1-4月，2019年4月，2019年9-10月，2021年9-10月），其导致的回调持续时间往往较长。当仅出现货币政策宽松预期落空或通胀预期升温时，由于预期证伪所需要的时间较长，因此债市走弱的持续时间较长，基本接近60个交易日，但调整幅度则相对可控，均17bp以内；但若是二者同时出现，特别是价格水平开始出现实际上行时（例如油价上涨或猪肉价格抬升），债市回调压力会相对偏大，利率上行幅度往往在30-40bp之间。②经济修复预期升温（2022年1-3月，2022年9-12月），其导致的回调持续时间往往超过1个月，以等待后续经济数据进行验证。经济修复预期带动的回调往往会持续一个月以上，以等待后续经济数据进行验证，调整幅度则约为15bp左右，但若由此诱发赎回压力升温，则回调的幅度和持续时间都会明显增加。 ③宽信用预期或地方债供给放量（2018年8-9月，2023年8-10月），其导致的回调持续约为1-2个月，但调整幅度相对可控。无论是宽信用政策还是地方债供给放量往往都不会迅速结束，因此其带动的债市回调持续时间通常在1-2个月之间，幅度则在20bp上下。④资金持续收紧，（2021年1-2月，2025年2-3月）这类原因对债市扰动的持续时间相对更短，但压力或更为实际，调整幅度往往大于第三类。此外，参考历史来看，通胀预期升温带动的回调行情中，国债30Y-10Y利 差 通 常 会 有 所 收 窄 ， 而10Y-1Y利 差 则 会 走 扩10bp~30bp之间，而信用利差呈现涨跌分化态势。 当下预期变化可能更类似于通胀升温+货币政策宽松预期降温，造成的回调可能达到一个季度左右，最大回调可能达到30bp左右，但考虑到近期中期货币投放（如买断式、MLF等）可能有一定的利率下行呵护，回调幅度可能压缩至20bp左右。7月初至8月15日，受到股票和商品震荡走强影响，债市情绪整体承压，10年期国债收益率震荡上行约10bp，30Y-10Y国债利差走扩9bp，10Y-1Y国债利差走扩7bp，信用利差收窄1.2bp。考虑资金相对宽松，后续上行空间可能在5-10BP左右。长端利差（30Y-10Y）的前期走扩为债市情绪转弱下的正常定价反映，目前达到2024年来高位，或已经调整到位，后续可逢高做平曲线。但中短端利差（10Y-1Y）则可能进一步走扩，信用利差则短期承压但分化格局不改。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.债市预期变化，价值几个BP？ .....................................................................31.1.通胀预期升温或货币政策宽松预期降温带动的债市回调....................31.2.经济修复预期带动的债市回调.................................错误!未定义书签。1.3.宽信用预期或地方债供给放量带动的债市回调.....错误!未定义书签。1.4.资金收紧带动的债市回调.........................................错误!未定义书签。2.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.利率债各期限利差整体扩张....................................................................93.2.信用债：期限利差、信用利差涨跌分化................................................94.风险提示........................................................................................................10 1.债市预期变化，价值几个BP？ 8月中旬以来，受到商品期货和股市强势的影响，债市情绪持续承压，10年期国债收益率已经上行至7月末附近。但从最新的金融和PMI数据看，经济的现实变化还未明确发生，更多的影响建立在情绪和预期变化之上，如权益走强造成股债资金流动、商品期货价格在“反内卷”逻辑下走强难以证伪等。 而参考历史，在经济现实波动不大时，预期变化所带来的情绪性扰动持续时间约3个月，幅度在30bp左右。具体复盘来看，预期或情绪引起债市回调债市情绪性回调产生的原因大致可以分为4类：①通胀预期升温或货币政策宽松预期降温，其导致的回调持续时间往往较长，但调整幅度则取决于二者是否同时落地以及通胀压力是否真实存在；②经济修复预期升温，其导致的回调持续时间往往超过1个月，以等待后续经济数据进行验证；③宽信用预期或地方债供给放量，其导致的回调持续约为1-2个月，但调整幅度相对可控；④资金持续收紧，这类原因对债市扰动的持续时间相对更短，但压力或更为实际，但调整幅度往往大于第三类。此外，参考历史来看，通胀预期升温带动的回调行情中，国债30Y-10Y利差通常会有所收窄，而10Y-1Y利差则会走扩10bp~30bp之间，而信用利差呈现涨跌分化态势。 回到当下，预期变化可能更类似于通胀升温+货币政策宽松预期降温，造成的回调可能达到一个季度左右，最大回调可能达到30bp左右，但考虑到近期中期货币投放（如买断式、MLF等）可能有一定的利率下行呵护，回调幅度可能压缩到20bp左右。 7月初至8月15日，受到股票和商品震荡走强影响，债市情绪整体承压，10年期国债收益率震荡上行约10bp，30Y-10Y国债利差走扩9bp，10Y-1Y国债利差走扩7bp，信用利差收窄1.2bp。考虑资金相对宽松，后续震荡上行空间可能压缩在5-10bp左右。长端利差（30Y-10Y）的前期走扩为债市情绪转弱下的正常定价反映，目前达到2024年来高位，或已经调整到位，后续可逢高做平曲线。但中短端利差（10Y-1Y）则可能进一步走扩，信用利差则短期承压但分化格局不改。 1.1.通胀预期升温或货币政策宽松预期降温带动的债市回调 复盘来看，此类因素导致对债市扰动强弱的关键在于两方面，一是政策预期与经济预期是否共振，二是价格水平抬升动能是否实际存在。当仅出现货币政策宽松预期落空或通胀预期升温时，由于预期证伪所需要的时间较长，因此债市走弱的持续时间较长，基本接近60个交易日，但调整幅度则相对可控，均17bp以内； 但若是二者同时出现，特别是价格水平开始出现实际上行时（例如油价上涨或猪肉价格抬升），债市回调压力会相对偏大，利率上行幅度往往在30-40bp之间。 2016年1-4月：货币政策宽松未加码，10年期国债收益率上行16bp。年初债市情绪较好，但央行在2月降准后未进一步宽松，市场对货币宽松预期减弱，叠加3月公布的通胀数据表现较好，在此背景下债市情绪呈现降温，10年期国债收益率震荡上行16bp。 2019年4月：降息预期降温叠加通胀压力增加，10年期国债收益率上行37bp。2019年3月PMI数据回到荣枯线以上，市场对经济短期企稳的预期增强。央行货币政策委员会一季度例会上强调要“把好货币供给总闸门”，市场对短期降准降息的预期减弱。国际油价在2019年初持续反弹，叠加国内猪肉价格上涨，市场对通胀压力的担忧加重，10年期国债收益率从3.07%上行至3.43%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2019年9-10月，货币政策宽松预期落空叠加通胀预期升温，10年期国债收益率上行30bp。8月LPR改革后，市场预期央行将下调MLF利率，但9月MLF缩量平价续作2000亿，市场宽松预期落空，同时受非洲猪瘟影响猪肉价格暴涨，通胀压力骤升，10年期国债收益率从9月初3.02%持续上行至10月30日高点3.31%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2021年9-10月，通胀预期升温，10年期国债收益率回调8bp。2021年9月，限产限电压力下PPI同比升至10.7%，工业品涨价传导担忧压制宽松预期，10月地方债供给放量进一步抬升宽信用预期，带动债市走弱，10年期国债收益率上行至2.91%。 1.2.经济修复预期带动的债市回调 经济修复预期带动的回调往往会持续一个月以上，以等待后续经济数据进行验证，调整幅度则约为15bp左右，但若由此诱发赎回压力升温，则回调的幅度和持续时间都会明显增加，具体而言： 2022年1-3月：社融“开门红”叠加地产政策发力，10年期国债收益率回调15bp。1月下旬央行降息落地，推动10年期国债收益率下行至2.68%，创2020年5月以来新低，但2月公布的信贷“开门红”，同时多地下调房贷利率，叠加美联储加息预期压制，10年期国债利率快速反弹突破2.80%关口，2月下旬资金边际收紧与央行净回笼操作则加剧调整压力,10年期国债收益率从2.70%上行至2.85%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2022年9-12月：经济修复预期升温下债市迅速走弱，引发理财赎回潮，10年期国债收益率上行25bp。2022年9月中上旬资金宽松支撑债市震荡，但下旬地产销售回暖、制造业PMI重回荣枯线上方，叠加10月资金进一步收敛，债市情绪趋向谨慎；11月疫情防控优化“二十条”与地产“金融十六条”政策超预期出台，彻底扭转经济预期，触发10年期国债利率单周跳升27bp至2.92%，同时理财破净潮引发负债端赎回负反馈，机构抛压加剧回调压力，10年期国债收益率上行至2.87%。 1.3.宽信用预期或地方债供给放量带动的债市回调 复盘来看，无论是宽信用政策还是地方债供给放量往往都不会迅速结束，因此其带动的债市回调持续时间通常在1-2个月之间，幅度则在20bp上下，具体而言： 2018年8-9月：宽信用预期升温叠加地方债供给放量，10年期国债收益率上行24bp。2018年8月中旬，资金利率触底回升，银保监会发布了《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，宽信用预期进一步升温，叠加地方专项债加速发行推升供给压力，债市情绪整体承压，10年期国债收益率从3.46%%上行至3.70%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2023年8-10月，超预期降息后止盈情绪发酵叠加地方债供给压力凸显，10年期国债收益率回调14bp。2023年8月中旬，央行超预期降息，但债市收益率不降反升，主因8月15日降息后流动性出现收紧，市场理解为央行"防控资金空转