首次覆盖报告：N型时代引领者，持续享受超额盈利

] 首次覆盖，给予增持评级。公司为TOPCon电池片领先生产企业，受益TOPCon电池需求旺盛，公司扩产提速，业绩有望加速增长。预测公司2023-2025年EPS为11.42/15.18/17.66元，参考可比公司估值，给予公司2023年13.8倍PE，对应目标价为157.21元，首次覆盖，给予增持评级。 公司是当前少数大规模量产TOPCon的第三方电池企业，23年产能建设提速。2022年公司实现转型，全面切入光伏赛道。2023年随着滁州基地和淮安基地TOPCon产能的投产，叠加市场对TOPCon电池需求上升，公司电池片销量有望大幅增加。预计2023-2025年公司电池片的销量分别为33.5/47/56GW。 公司为TOPCon电池生产龙头企业，持续受益于TOPCon电池需求上升期。电池片为行业供应瓶颈，盈利有望保持高位。N型TOPCon电池供需紧张，溢价有望维持较高水平。截至6月21日，市场上N型TOPCon电池溢价达0.11元，较perc保持较高溢价。N型电池具有工艺壁垒和技术壁垒，龙头企业领先持续性将更持久。公司是当前少数大规模量产TOPCon的第三方电池企业，23年产能建设提速，将持续收益于TOPCon电池超额盈利红利。 催化剂：TOPCon电池需求上升；产能释放；电池片盈利保持高位。 风险提示：超预期的行业扩产带来的竞争加剧导致价格超预期下跌风险；海外贸易保护与供应链壁垒风险；需求不及预期。 1.持续加码N型电池，业绩迎来腾飞 1.1.全面切入光伏赛道，持续加码N型电池 2022年公司实现转型，全面切入光伏赛道。钧达股份成立于2003年，是一家专注从事汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售的高新技术企业，于2017年登陆深交所。2021年9月，钧达股份收购上饶捷泰51%股权，正式宣告进入光伏行业。2022年7月，钧达股份剥离原汽车饰件业务并完成对上饶捷泰剩余股权的收购，全面聚焦光伏电池主业；9月正式更名为海南钧达新能源科技股份有限公司。 2023年定增落地，持续加码N型电池。2023年4月公司向特定对象发行股票并在主板上市获证监会批准，共募集资金27.76亿，其中15.19亿用于收购捷泰科技49%股权，5亿将投入高效N型太阳能电池研发中试项目，展现公司大力发展N型电池的决心。 图1 1.2.股权结构：股权结构稳定，三轮股权激励保障未来竞争力 公司实际控制人为杨氏家族。23年定增完成后，公司实际控制人仍为杨氏家族，通过锦迪科技、陆小红合计控制上市公司23.31%的股份。锦迪科技、陆小红同受公司实际控制人杨氏家族控制，锦迪科技持有公司20.53%股权，为公司第一大股东，公司董事长陆小红直接持有公司2.78%股份。 根据公司公告，捷泰科技指上饶捷泰、滁州捷泰、淮安捷泰的统称。上饶捷泰目前拥有9.5GW PERC电池产能，下设滁州捷泰全资子公司，拥有18GW N型TOPCON产能。2022年10月13日，钧达股份投资设立淮安捷泰子公司，规划建设年产26GW N型高效太阳能电池片生产基地。上饶弘业主要从事太阳能电池片的制造，主要开展年产5GW高效太阳能大尺寸电池片制造项目，目前已达到满产状态。截至23年3月，上饶明弘尚未开展实际生产经营活动。 图2 对捷泰科技实施三轮股权激励，保障公司人才活力。2021年11月公司对子公司捷泰科技112名员工授予330.50万份股票期权，行权价格40.40元/股；2022年5月第二轮股权激励向141名员工授予228.30万份股票期权，行权价格60.92元/股；2023年1月第三轮股权激励向216名员工授予364.25万份股票期权，行权价格148.41元/股。第一、第二轮股权激励公司设定了22-24年行权期净利润达到27,000/31,000/38,000万元的行权条件，第三轮股权激励的行权条件更具挑战性，在2022年的基础上营收、净利润分别增长50%/100%/150%。股权激励计划不仅有助于公司吸引和留住优秀人才，调动人员的积极性，也彰显公司对自身技术水平、盈利能力的自信。 表1:三轮股权激励具体情况 表2:公司第三轮股权激励的行权条件更具挑战性 1.3.财务分析：剥离汽车内饰业务后，公司业绩迎来腾飞 21年收购捷泰科技，随后业绩迎来爆发。2021年公司收购捷泰科技51%股权，正式宣告进军光伏市场。捷泰科技的纳入合并报表范围为公司带来大量营收，2021年公司实现营业收入28.63亿，同比增长234%。2022年，公司进一步剥离汽车业务，汽车业务比重降至4.01%；光伏电池业务持续突飞猛进，贡献营收111.02亿。同年公司盈利能力逐渐修复，实现归母净利润7.17亿，一举扭亏为盈。 图3： 公司2018-2023Q1营业收入情况 图4： 公司2018-2023Q1归母净利润情况 图5： 光伏电池片 汽车内饰件 汽车零配件 其他业务收入 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2018 2019 2020 2021 2022 持续加大研发投入，期间费用率显著下降。公司2021-2023Q1期间费用率分别为15.50%/7.04%/6.24%，费用率持续下降。考虑到公司专注电池主业，管理集中度高，期间费用率有望继续优化。公司持续加大研发支出，2021-2023Q1公司研发费用分别为1.23、2.49、0.77亿元，展现公司发展技术的决心。 22Q1-23Q1期间，公司电池片业务毛利率逐季度提升。2019年之后，公司汽车业务毛利率持续下降，2021年达到了低点，仅为10.27%。2021年10月，公司剥离亏损的汽车业务，转向光伏板块，2021/2022年，电池片毛利润分别为13.14%/11.38%。分季度看，随着大尺寸电池片紧俏及公司重点布局TOPCon，22Q1-23Q1公司电池业务毛利率逐季度持续提升，分别为9.86%、9.89%、11.41%、13.53%、14.14%。 图6： 公司分业务毛利率情况 图7： 公司2018-2023Q1年期间费用率显著下降 光伏电池销售量稳步有升，2023年有望再创新高。2020-2022年受上游原材料涨价影响，公司光伏电池单价上涨幅度明显，由2020年的0.59元/W上涨至1.03元/W。2022Q1-2023Q1各季度公司电池片销量分别为1.84/2.21/2.86/3.81/4.81GW，上升趋势稳定且明显，随着公司持续加码N型电池产能，2023年销量有望逐季度再创新高。 表3:公司电池片业务年度情况 电池片收入（亿元）销售量（GW)单价（元/W）毛利率 单瓦毛利（元/W) 24.67 4.17 0.59 13.73%0.08 48.64 5.70 0.85 13.14%0.11 111.02 10.75 1.03 11.38%0.12 表4:公司电池片业务分季度情况 2.TOPCon电池需求旺盛，公司作为N型时代引领 者，将持续享受超额盈利 2.1.公司是当前少数大规模量产TOPCon的第三方电池企业，23年产能建设提速 公司是领先大规模量产TOPCon的第三方电池企业。公司为行业内较早实现TOPCon电池大规模量产的第三方电池企业，公司滁州一期项目已于2022年9月实现满产，同期其他公司TOPCon电池项目仍处于投产和建设阶段，公司TOPCon电池生产进度和扩产效率行业领先。 图8 公司积极布局TOPCon产能，23年产能建设提速。公司在滁州和淮安基地分别布局年产18GW和26GW的N型TOPCon电池生产线。滁州基地年产8GW TOPCon一期项目已于2022年第三季度达产，二期10GW项目于2023年2月首片下线，5-6月份满产；淮安基地年产13GW TOPCon一期项目已超计划建成投产（原计划23Q3投产），与此同时，二期13GW项目已于2023年5月开工，预计到2023年底建设完成（原计划24年投产）。公司加速产能释放，2023年底预计将拥有N型TOPCon电池44GW产能，成为TOPCon行业龙头企业之一。 表5：公司电池产能规划 图9 预计公司2023年N型出货量23GW，N型出货加速。根据公司新增产能的投产计划，预计2023年公司电池出货量达34.5GW，其中P型9.5GW，N型23GW；2024年出货量预计增加到47GW，其中P型出货量不变，N型增加至37.5GW+。 图10 表6:各公司新技术产能产出情况 2.2.电池片供需：电池片为行业供应瓶颈，盈利有望保持高位 硅料为光伏产业链上游核心原材料。目前我国的光伏产业链包括多晶硅、硅棒/硅锭、硅片、电池、组件、薄膜、逆变器、系统、新型储能等多个环节。其中，上游为硅料、硅片环节；中游为电池片、电池组件环节； 下游为应用系统环节。 图11：硅料为光伏产业链上游核心原材料。 硅料产能释放带来硅料价格下行，为电池片创造盈利空间。在产业链中，硅料环节扩产周期长、资产投入重、爬坡周期长，以及受到能耗管控等，实际产出增量落后于其他环节，是掣肘近两年光伏产业链的因素。随着2022年第四季度开始，硅料产能逐步扩张到位，新产能陆续投放，逐渐解除供应瓶颈。硅料充足带动硅片价格下行，在2023二季度后有明显的再次下跌趋势，预计未来硅料价格将保持低位，创造电池片盈利空间。 图12： 近两月硅片价格下行 图13： 近两月电池片单瓦净利回升 图14：2023年电池片已成为产业链紧张环节（GW） 2.3.TOPCon盈利性：TOPCon供需紧张，溢价有望维持较高水平 2.3.1.TOPCon电池降本效果显著，效率与异质结电池接近 N型TOPCon电池成熟产品线成本降本效果显著。根据CPIA测算，2022年新投产TOPCon电池线设备投资成本约19万元/MW，略高于PERC电池，较2021年22万元/MW快速下降，预计2030年可低于PERC电池。同时，TOPCon电池在硅片薄片化、单晶方棒出片量、电池线人均产出率上均领先于PERC电池，目前公司N型电池非硅成本略高于P型PERC电池，差异大约为0.03-0.06元/W，未来成本端有望进一步接近PERC电池。 图15：TOPCon电池线设备投资成本快速下降（万元/MW） 图16：TOPCon电池硅片厚度低于PERC电池（m） 图17：TOPCon电池单晶方棒出片量高于PERC电池 （片） 图18：TOPCon电池人均产出率高于PERC电池（MW/（ 人·年）） 表7：TOPCon电池技术成熟，可由PERC产线升级 TOPCon电池平均效率提升显著，与异质结电池接近。根据CPIA，2022年TOPCon电池平均转换效率达到24.5%，较2021年提升0.5%，高于所有P型电池，接近HJT电池效率24.6%，TOPCon电池效率方面相比其他电池技术并不逊色。 表8：TOPCon平均转换效率高于P型，接近异质结电池 2.3.2.需求持续旺盛，N型电池溢价有望继续保持较高水平 N型TOPCon电池需求旺盛。经历过去几年市场验证，下游运营商对N型TOPCon产品认可度显著提高，国内2023年部分招标项目N型比例已由此前10%上下提升至30%以上，近三月N型招标占比已达34.5%。 根据CPIA测算，2022年N型TOPCon电池片市场占比约8.3%，2023年将超20%并不断提升，TOPCon电池红利期将持续。 表9：近三月光伏招标N型占比达34.5% N型TOPCon电池生产线扩产不及预期，供需紧张使得TOPCon电池较perc有望继续维持较高溢价。目前除晶科能源通过一体化方式上规模提供TOPCon组件，当前能上量供应N型TOPCon电池的三方供应商仅有钧达股份等个别企业，供应吃紧，根据公司4月28日公告，N型电池售价约1.22元/W左右，P型电池售价约P型1.05元/W—1.08元/W左右，溢价达0.14-0.17元。根据盖锡新能源数据，截至6月21日，市场上N型TOPCon电池溢价