工业电机盈利修复，“电车+储能”高弹性增长

2023年07月10日 证券研究报告•公司研究报告 买入（维持）当前价：13.67元 卧龙电驱（600580）电力设备目标价：——元（6个月） 工业电机盈利修复，“电车+储能”高弹性增长 投资要点 推荐逻辑：1）公司工业电机迎来利润修复拐点，22年毛利率同比提升0.96pp，下游需求受海外高景气+国内逐步复苏，23年有望进一步上升。2）新能源乘用车电机斩获多定点，合同累计金额达86亿元；商用车领域头部地位稳固，议价能力强。3）储能业务牵手头部企业，22年累计合同额达1GWh，实现0到1 突破，未来有望持续提供新业绩增量。 国内外齐头并进，工业电机有望恢复向上。公司工业电机下游主要应用于油气、钢铁、冶金等行业，全球高压/低压电机市占率分别为第2/4位。2022年公司海 外业务收入占比37%，主要为工业电机业务，受俄乌战争油气开支加大及美洲工业投资热度高涨等因素，海外收入同比增长7.3%。2023年欧美工业指数仍维 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn 相对指数表现 持高位，国内经济存在复苏趋势，公司有望迎来国内外双轮驱动。 新能源乘用车在手订单饱满，商用车头部地位稳固。根据测算，2023-2025年国内新能源车电机市场空间分别约为252/321/377亿元。公司切入采埃孚发力新能源汽车电机，2022年营收同比增长45%。乘用车斩获吉利、小鹏等多优质定 点，项目累计订单约86亿元。此外，公司在物流车、客车、重卡电机领域市占率较高，具备更高议价能力和产品毛利率，有望率先受益商用车电动化发展。 19% 11% 3% -5% -13% -21% 卧龙电驱沪深300 多年技术储备发力储能，打造第三增长曲线。受益新能源发电占比提升及配储政策落地，行业迎来快速增长期。根据测算，2023-2025年国内工商业储能市场空间分别约为6/11/18GWh；大型储能约为23/37/56GWh。公司早期通过子公司龙能电力布局光伏，利用光储协同优势加大储能系统集成研发，2022年合资成 立卧龙储能，储能累计订单达1GWh，为公司长期发展提供新增量。 与特斯拉合作多年，协同效应打开更多可能性。公司为特斯拉提供工业机器人生产线，子公司SIR于23年5月斩获700万欧元订单。公司亦具备伺服等技术储备，有望凭借客户黏性及墨西哥区域早期布局优势，打开更多业务增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为172.5亿元、196.8亿元、223亿元，未来三年归母净利润增速分别为41.4%/32.3%/21.4%。公司 传统工业电机受益海内外需求共振有望迎业绩拐点，新兴产业在手订单饱满，支撑公司中长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；储能订单不及预期的风险；汇率波动影响海外营业收入的风险；海内外宏观经济形势波动的风险；产品研发不及预期的风险。 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 14998.05 17253.77 19680.13 22295.53 增长率 7.14% 15.04% 14.06% 13.29% 归属母公司净利润（百万元） 799.56 1130.67 1495.34 1815.91 增长率 -19.06% 41.41% 32.25% 21.44% 每股收益EPS（元） 0.61 0.86 1.14 1.38 净资产收益率ROE 8.27% 10.21% 12.09% 13.05% PE 22 16 12 10 PB 1.99 1.71 1.52 1.35 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 22/722/922/1123/123/323/523/7 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 13.11 流通A股(亿股) 13.08 52周内股价区间(元) 11.36-16.55 总市值(亿元) 179.26 总资产(亿元) 222.71 每股净资产(元) 6.39 相关研究 1.卧龙电驱（600580）：业绩符合预期，国内外双轮驱动(2023-05-03) 2.卧龙电驱（600580）：业绩符合预期，新能源汽车业务有望迎放量 (2022-11-03) 3.卧龙电驱（600580）：Q2利润环比高增，新能源车业务定点加速(2022-08-30) 目录 1工业电机全球领先，并购实现多元布局1 2工业电机：重工业领域头部企业，海内外齐头并进4 2.1乘制造业复苏东风，工业电机需求高景气4 2.2海内外双轮驱动，业绩有望迎拐点8 3新能源车：商用车电机龙头，业绩具备高弹性10 3.1新能源车维持高景气，驱动电机需求提振10 3.2切入采埃孚发力电车，国内定点布局加快13 3.3与特斯拉长期合作，协同效应打开更多可能性15 4储能：多年积累发力系统集成，打造第三增长曲线17 4.1政策持续加码，储能需求维持高景气17 4.2牵手储能头部企业，布局节奏加快19 5盈利预测与估值21 5.1盈利预测21 5.2相对估值22 6风险提示23 图目录 图1：卧龙电驱历史沿革1 图2：卧龙电驱股权架构2 图3：公司营收保持稳定增长态势3 图4：2023Q1公司归母净利润同比+30.1%3 图5：公司毛利率/净利率趋稳向上4 图6：公司费用率管控较好4 图7：工业电机产业链5 图8：全球工业电机市场规模5 图9：国内高压电机市场规模5 图10：欧美工业生产指数维持高位6 图11：美国制造业建厂投资额迎来快速增长（百万美元）6 图12：2023年6月中美成品油需求同比增长情况6 图13：国内化工行业综合景气指数7 图14：国内有色金属产业景气指数7 图15：中国国内工业电机行业现有品牌梯队7 图16：中国各省工业电机行业发展目标8 图17：2022年公司工业电机营收占比约60%8 图18：公司工业电机毛利率趋稳向上8 图19：公司工业电机产销齐升9 图20：公司工业电机平均单价恢复至291元/KW9 图21：公司工业电机主要应用于重工业领域9 图22：公司在全球拥有39个制造工厂和4个技术中心10 图23：公司海外各区域收入同比增速10 图24：预计2023年我国新能源汽车销量有望达900万辆11 图25：电控和电机成本占比分别为6.5%、5.5%11 图26：当前市面上已量产高压车型和800V+车型的规划11 图27：电驱动系统集成化发展方向11 图28：2019-2023年4月国内电车电机市场情况12 图29：2022年国内电车电控市场竞争格局12 图30：2020-2023年4月国内电车电机市场情况12 图31：2022年国内电车电机市场竞争格局12 图32：政策是商用新能源车市场的核心驱动因素13 图33：商用车电动化率逐步上升13 图34：公司EV电机业务发展历程14 图35：公司历史EV电机收入及增速（百万元）15 图36：卧龙EV电机历年毛利率及可比公司毛利率15 图37：希尔机器人为客户定制机器人切割去毛刺单元16 图38：希尔具备全产业链自动化解决方案16 图39：公司伺服电机产品展示16 图40：人形机器人关节使用伺服电机示意图16 图41：我国新型储能累计装机规模17 图42：2022年我国储能市场发展状况17 图43：2022年国内储能系统集成商国内市场储能系统出货量（GWh）18 图44：卧龙储能业务发展历程20 图45：龙能电力历年营收及利润情况20 图46：2022年龙能电力净利率恢复至40%20 图47：卧龙储能系列产品21 图48：卧龙助力湖北天门申能储能电站投运21 表目录 表1：卧龙电驱并购历程1 表2：公司电机产品系列丰富2 表3：海外石油巨头纷纷上调资本开支规划6 表4：我国新能源汽车行业电机电控市场规模测算13 表5：公司EV乘用车电机定点情况（亿元）14 表6：近期新型储能政策文件18 表7：国内储能市场空间测算19 表8：分业务收入及毛利率22 表9：可比公司估值（截至2023年7月10日）22 附表：财务预测与估值24 1工业电机全球领先，并购实现多元布局 卧龙电驱是全球电机驱动领先企业。公司创建于1984年，后于2002年在上交所上市。作为全球主要的电机及驱动解决方案的制造商，公司产品涵盖各类微特、低压、高压电机及控制合计超3000多个品种，高压/低压电机全球市占率均位于前三水平。应用领域方面，公 司从重工业电机下游石油石化、天然气、钢铁、冶金等，逐步开拓新能源如光伏电站、新能源汽车、储能系统集成等业务，受益“传统行业复苏+新兴产业高景气”双轮驱动，公司发展驶入快车道。 图1：卧龙电驱历史沿革 数据来源：公司官网，西南证券整理 业务版图不断扩张，并购实现多元布局。公司早期以电机驱动为核心，先后并购国内多家企业：浙江蓄电池发展电池业务；银川/北京华泰发展变压器；ATB发展家用微特电机；意大利SIR发展工业机器人；南阳防爆发展重工业电机；GE发展小型电机。公司并购业务与 电机驱动形成战略协同效应，并积极拓展海外市场，实现多品牌、渠道覆盖。2022年公司 海外收入占比37%，未来国内外有望齐头并进。 表1：卧龙电驱并购历程 时间 并购公司 主要领域 2002 浙江蓄电池集团有限公司 电池 2005 银川变压器厂 变压器 2009 北京华泰变压器 变压器 2011 ATB电机集团 工业和家用电驱动系统领域 2013 江苏清江电机 现代化工业电机制造 2014 章丘海尔电机 电机 2014 意大利SIR机器人 工业机器人 2015 南阳防爆集团 防爆电机 2015 意大利OLI公司 电动和气动振动器 2016 荣信传动 电子产品、电气设备 2018 GE小型电机业务 小型电机 数据来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 公司实际控制人为前董事长陈建成先生，通过直接和间接合计持股38.55%。截止报告期，陈建成先生直接持股卧龙电驱1.61%，并通过实控卧龙控股和卧龙舜禹，间接持股36.94%，合计持股38.55%。公司第一、第二大股东分别为浙江卧龙舜禹投资有限公司、卧 龙控股集团有限公司，分别持有公司股权比例32.24%、4.7%。整体来看，公司股权较为集中。 图2：卧龙电驱股权架构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深耕电机行业四十载，产品系列丰富。公司电机可分为工业电机（低压/高压）、日用家电电机、新能源车电机三大类。产品矩阵从5W的微特电机延伸至50MW的高压电机，功率范围广。 表2：公司电机产品系列丰富 产品分类 产品特点 产品主要应用场景 产品示意图 低压电机 低压标准异步电机 高效率，低损耗，低振动，满足气体和粉尘防爆，适用于变频运行 冶金、油气、化工、电力、煤炭、水泥 低压危险区域电机 低振动低噪声，温升裕量大，适应于dIIB、dIICT4两种防爆级别，接线空腔大 低压变速电机 效率，功率因数高，体积小，重量轻，可以替代常规的电机加速机的传动结构 高压电机 高压标准异步电机 具有功率密度高、起动电流低、噪声低、振动小、运行可靠、维护方便等特点 水处理、船舶、冶金、水泥、煤炭、化工、电力 高压同步电机 具有效率高，过载能力强，启动转矩大，振动小等优点 高压危险区域电机 具有中心高更低、功率更大、噪声更低，运行可靠、维护方便等 产品分类 产品特点 产品主要应用场景 产品示意图 日用电机 空调/洗衣机等电机 单相电容起动运行异步电机，采用铁壳（塑封）结构，高可靠性，便于安装，控制简单 家电 新能源车电机 乘用车/商用车电机 绿色环保，高效节能 新能源车 数据来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 经营状况较好，公司营收规模稳步上升。2018年至2022年，公司营收从110.8亿元增长至150亿元，CA