如果PPI见底回升？

策略专题报告 证券研究报告2023年07月16日 如果PPI见底回升？ 核心结论 分析师 当前PPI已经处于底部区间。6月PPI同比增速进一步下行，考虑到后续PPI翘尾因素拖累大幅缓解，且高频数据显示大宗商品价格开始逐步回暖，叠加下半年经济内生动能修复，工业企业库存回补，下半年PPI同比降幅有望持续收窄。 易斌S080052112000115821350001yibin@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 以史为鉴，PPI触底上行后市场往往表现较好，成长、消费、周期风格表现更优。2000年以来国内共经历五次PPI触底反弹周期，底部月份分别对应2002年2月，2006年4月，2009年7月，2015年9月以及2020年5月。回顾过去5轮PPI触底上行的最初3个月内，沪深300上涨概率达60%，且平均累计收益达11.18%。其中成长、消费和周期风格在PPI探底回升后3个月较沪深300取得了超额收益。 张泽恩15927409308zhangzeen@xbmail.com.cn 汽车、国防军工、社会服务行业取得超额收益最高。PPI探底回升后3个月31个申万行业中有24个行业跑赢市场。汽车（12.58%）、国防军工（12.38%）和社会服务（11.48%）获取超额收益最多。 细分行业中化学制造、有色金属、有色采矿获取平均超额收益最高。整体来看，在过去5轮细分行业PPI上行最初的3个月内，27个PPI口径细分行业中有17个行业平均超额收益大于0，其中取得最高平均超额收益的行业包括化纤制造（11.68%），有色采矿（7.66%）和有色冶炼（6.78%）。 从库存周期视角来看，PPI见底时往往伴随着库存周期去化的尾声，新一轮补库存正在孕育之中。总体来看，PPI是库存周期的领先指标之一，PPI的拐点往往领先工业品库存的拐点一到两个季度。除2015年PPI探底工业企业处于主动去库阶段，其余4轮PPI探底工业企业均处于被动去库阶段。过去5轮各细分行业PPI触底上升后处于被动去库周期的行业数量最多（平均11个），而5月已有9个行业进入被动去库存阶段，也从侧面印证当前PPI正在进入底部区间。 价格因素有望成为业绩触底回升的推动因素。上半年以GDP和工业增加值为代表的实际变量保持较高增速，但是受到价格因素拖累，工业企业利润和A股非金融盈利等名义变量整体偏弱，使得市场并未感受到经济复苏带来的盈利改善。7月以来，随着国内政策宽松窗口逐步打开，海外通胀预期快速回落，人民币汇率快速回升，经济预期快速修复，人民币汇率和大宗商品均呈现明显回升。随着经济内生动能修复叠加工业企业库存回补，PPI有望触底回升，价格因素将逐步成为下半年业绩回升的重要支撑项，推动业绩底的形成。 配置建议：与经济修复相关度较高的汽车（含新能源车），食品饮料，消费医疗；前瞻业绩显著改善的航空机场、小金属、轻工、工程机械等；地产后周期的家电，建材等行业；受益于“中特估”政策推进的资源行业和数据要素央国企龙头。 风险提示：政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，产业发展不及预期。 内容目录 一、当前PPI已经处于底部区域............................................................................................4 1.1第一轮PPI回升（2002年3月）：..............................................................................51.2第二轮PPI回升（2006年5月）：..............................................................................51.3第三轮PPI回升（2009年8月）...............................................................................61.4第四轮PPI回升（2015年10月）.............................................................................71.5第五轮PPI回升（2020年6月）...............................................................................71.6本轮PPI是否具备上行条件？.....................................................................................8 二、PPI见底回升后，哪些行业值得关注？.........................................................................10 3.1第一轮细分PPI见底，各细分行业所处库存周期盘点...............................................163.2第二轮细分PPI见底，各细分行业所处库存周期盘点...............................................173.3第三轮细分PPI见底，各细分行业所处库存周期盘点...............................................183.4第四轮细分PPI见底，各细分行业所处库存周期盘点...............................................193.5第五轮细分PPI见底，各细分行业所处库存周期盘点...............................................203.6当前细分行业所处库存周期阶段盘点........................................................................21 图表目录 图1：近期布伦特原油和螺纹钢价格开始反弹.........................................................................4图2：2000年以来PPI走势....................................................................................................4图3：海外风险时间频出导致美股大跌....................................................................................5图4：宽松信用环境带动国内投资增速提升.............................................................................5图5：本轮PPI低点仍处于合理区间.......................................................................................6图6：2006-2008年美元指数和国内PPI走势........................................................................6图7：本轮PPI见底回升没有带动CPI上行............................................................................7图8：疫情后大宗商品价格飙升带动PPI触底反弹.................................................................8图9：2019年以来央行持续降息.............................................................................................9图10：美国通胀持续回落........................................................................................................9图11：全球主要经济体M2增速领先CRB指数约6个月.....................................................10图12：国内M1-M2剪刀差领先PPI约6个月（%）...........................................................10图13：PPI增速与沪深300指数表现...................................................................................10图14：各申万一级行业在PPI探底回升后绝对收益一览（%）............................................11图15：第一轮-第三轮PPI细分行业通胀探底回升后超额收益表现（%）............................12 图16：第四轮-第五轮PPI细分行业通胀探底回升后超额收益表现（%）............................13图17：PPI拐点领先库存周期拐点6个月左右.....................................................................14图18：历轮PPI见底时细分行业所处库存周期阶段和超额收益表现....................................15图19：主动补库和被动去库行业在PPI探底后表现更优......................................................15图20：第二轮PPI探底细分行业所处库存周期与表现（%）...............................................16图21：第二轮PPI探底细分行业所处库存周期与表现（%）...............................................17图22：第三轮PPI探底细分行业所处库存周期与表现（%）...............................................18图23：第四轮PPI探底细分行业所处库存周期与表现（%）...............................................19图24：第五轮PPI探底细分行业所处库存周期与表现（%）...............................................20图25：2023年3-5月细分行业所处库存周期汇总................................................................21 表1：2000年至今5轮PPI拐点周期梳理..............................................................................5表2：“4万亿计划”具体措施.......