英国负债驱动投资 (LDI) 危机的教训 ： 英国

来自美国的教训王国的责任-驱动投资(LDI)危机 United Kingdom 若晨和Esti Kemp SIP / 2023 / 049 IMF精选问题文件是由国际货币基金组织的工作人员准备的定期磋商的背景文件成员国。它基于以下位置提供的信息它在2023年6月20日完成的时间。本文也是作为国际货币基金组织国家报告第23 / 253号单独发布。 2023JUL 欧洲部 英国负债驱动投资(LDI)危机的教训， United Kingdom 作者：Ruo Chen和Esti Kemp 由S M Ali Abbas授权发行2023年7月 IMF精选问题文件由货币基金组织工作人员编写，作为定期的背景文件与成员国进行磋商。它是基于当时可用的信息完成于2023年6月20日。本文也作为国际货币基金组织国家报告第23 / 253号单独发布。 摘要：本文寻求对放大金边市场动荡的因素有更深入的了解，最终导致英格兰银行（BoE）对金融稳定进行临时金边购买2022年9月下旬/ 10月初恢复有序市场条件并允许责任驱动Investment (LDI) funds some time to build their capital positions. This paper identifies the key reasons for the英国央行干预的成功。本文还讨论了与监测相关的关键差距和政策问题单个司法管辖区和国际标准制定的更广泛的NBFI部门的金融稳定风险机构。 推荐引用:Chen, Ruo and Kemp, Esti. 2023. Lessons from the United Kingdom’sLiability - Drived Investment (LDI) Crisis. IMF Selected Issues Paper (SIP / 2023 / 049). Washington, D. C.:国际货币基金组织。 选定的问题文件 来自美国的教训王国的责任-驱动投资（LDI）危机United Kingdom 英国负债的教训- 驱动投资（LDI）危机1 责任驱动投资(LDI)基金是英国出现的严重压力的中心在2022年9月英国“迷你预算”之后的镀金市场。在“Dash for过去两年的现金”和“Archegos ”危机凸显了大型企业的潜在脆弱性和多样化的非银行金融机构(NBFI)部门。本文寻求对放大了英国国债市场动荡的因素，最终导致英格兰银行(BoE)在2022年9月下旬/10月初以金融稳定为由进行临时金边购买to restore orderly market conditions and allow LDI funds some time to build their capital positions. with金边市场压力和英国央行的购买现在完全解除，本文确定了关键原因for the success of the BoE’s intervention. Then, drawing also on findings of the 2022 UK Financial Sector评估计划(FSAP)，本文讨论了与监测相关的关键差距和政策问题单个司法管辖区和国际上更广泛的NBFI部门的金融稳定风险制定标准的机构。 A.导言 1.英国之后，市场压力集中在责任驱动投资(LDI)基金上2022年9月的“迷你预算”公告再次成为人们关注的焦点非银行金融机构(NBFI)部门的脆弱性。镀金单产的急剧增加在“迷你预算”强制使用杠杆LDI策略的固定福利(DB)养老基金迅速筹集大量现金，以满足保证金和抵押品要求，有助于火销售较长期限的英国国债。前10年长期利率上升加剧了这种影响几个月来，一些养老金计划和LDI基金未能调整其可用的流动性资源。迫在眉睫的金融稳定风险迫使英格兰银行(BoE)以临时和有针对性的方式干预镀金市场，以恢复有序的市场条件同时允许LDI资金有时间进行资本重组。动荡的核心是杠杆，流动性错配，以及LDI策略的集中头寸。在过去的几年中在几个例子中，类似的风险因素引发了市场压力，要么源于NBFI部门或在NBFI部门内放大。 2.在英国，NBFI在金融体系中的相对权重上升，伴随而来的是相互联系的增加，这可能会放大和扩散金融压力。NBFI贷款在国内和跨境扩张，特别是在商业房地产(CRE)和中小企业(SME)部门(占非金融公司总数的37%贷款)，以及特定抵押产品(占抵押贷款总额的11%)和无担保消费者信贷（52%）。2022年英国金融部门评估计划（FSAP）指出，一些非银行贷款，如先买后付计划和公司贷款，仍然不在监管范围和缺乏用于深入风险分析的细粒度数据，包括 联合王国 与关键细分市场的互联性，如作为金边市场。此外，某些非银行贷款人严重依赖银行资金和证券化，与其他企业建立相互联系金融系统，包括银行，这可能放大传染。例如，近一半的英国金融公司的资金来自银行。各种银行之间存在重大联系NBFI以及NBFI和银行业之间系统，这些联系在时间。此类链接不仅限于国内 实体和资产负债表与海外银行和资产管理公司的联系也存在。FSAP还强调，国际活跃的NBFI的流动性错配是核心英镑市场的风险，即股票、公司债券、商业票据和英国国债。 3.在这种情况下，本文旨在从LDI应激事件中吸取教训减轻和管理与更广泛的NBFI部门相关的金融稳定风险。我们寻求对LDI压力事件期间导致市场动荡的原因有更深入的了解由此产生的金融稳定风险。然后，我们记录英国央行的金融稳定干预和协调、仪器选择和沟通等因素导致了它的成功。我们还探讨养老基金和资产的监管是否有局限性LDI战略的经理。借鉴这一集的经验和2022年的调查结果英国FSAP，本文提出了监测和缓解金融稳定的一些建议与NBFI部门相关的风险。虽然LDI事件已经过去，但密切分析可以帮助减少未来发生类似事件的可能性，并使当局，包括其他司法管辖区，以加强危机准备和应对，以防此类事件发生。 4.本文的其余部分组织如下：第二节提供了历史英国固定福利(DB)养老基金中LDI策略受欢迎的背景及其对镀金市场的影响。第三节详述了我们对LDI危机和英国央行的金融稳定干预措施，基于与市场的讨论参与者和英国央行工作人员。第四节总结了关键的外卖。我们强调底层LDI危机中揭示的漏洞并不是英国养老基金独有的，由更广泛的NBFI部门，包括在其他国家。因此，所吸取的教训应该有利于全球审慎的监管机构和监管机构。 B. LDI危机的准备 5.自20世纪90年代末以来，监管和人口结构的变化导致了许多明确的英国的福利(DB)养老基金接近新成员并转移投资从股票到固定收益。自1990年代后期以来对会计准则的更改要求公司确认其养老金负债的全部成本，使用基于市场的贴现 联合王国 利率，在他们的资产负债表上。2随着预期寿命的增加，这意味着养老金计划需要支付更长的退休收入，大多数雇主关闭了他们的DB计划到新成员并切换到定义贡献(DC)计划。 DB计划中的私人养老基金从2006年的300万减少到2019年的90万，而DC计划的活跃成员从100万增加到1060万。尽管如此，DB计划仍然保持关闭到2022年中期，私人养老基金总资产的90%。没有代际储蓄渠道，DB养老基金的管理只为现有成员提供有限的服务时间范围，如年金。因此，他们的风险偏好已经下降。权益份额对DB基金资产的投资从2006年的约61%下降到2022年的约20%，而固定收益投资的份额从28%增加到72%。 6.减少DB养老基金赤字，这可能对公司平衡构成风险 表，DB养老金计划越来越多地使用资产管理公司出售的LDI策略来匹配 其资产的现值与负债的现值之比。DB养老基金 guarantee future pension payments to members, typically linked to inflation. The use of leverage根据LDI策略，通过回购和掉期允许养老基金获得更高的风险敞口 长期英国国债和对冲利率以及他们负债中的通胀风险，同时也腾出资源投资于增长资产。3这些方案的基本原理是如下：如果利率下降，LDI策略返还利润，这有助于抵消养老金负债的现值。如果利息利率上升，养老金现值下降负债增强了偿付能力(通过减少负债)，但LDI策略本身招致需要由以下方式弥补的损失 通过提供抵押品或现金保证金的养老基金。持续下降的长期过去15年的利率导致了LDI的普及。从2011年到2020年，金额通过LDI策略对冲的英国养老基金负债从4000亿英镑增长到了相当大的根据投资协会的数据，1.5万亿英镑(约占英国GDP的三分之二)，集中在镀金市场。 7.LDI是一个高度集中的市场。LDI前三名经理大致占据70％的LDI市场。在早期，LDI策略仅适用于大型养老基金拥有自己的账户，由指定的资产管理人管理，也称为隔离账户。资产经理通常还可以访问相关机构持有的其他资产pension schemes, which can be used to meet margin call. As the popularity of the LDI strategy rise,资产管理公司推出了“集合”LDI基金，对小型养老基金开放，成本更高-effective hedging solution compared to the segregated accounts (see Northern Trust 2008). Such“集合”养老基金占LDI市场的10 - 15%，由少数人管理资产管理公司，但往往有大量的养老基金投资者。4当存在流动性缓冲用完，LDI基金经理向养老基金的受托人发送追加保证金通知，他们需要通过出售其他资产来筹集现金(通常需要获得理事会的批准，并采取一到两周）。否则，他们的头寸将被LDI基金经理清算，这涉及出售潜在的英国国债。 C. LDI危机与英格兰银行的金融稳定干预 LDI危机的展开 8.9月23日的“迷你预算”令英国的核心金融市场感到不安。While为了促进增长，450亿英镑的无资金减税是在这样的背景下实现的此外，与标准预算不同，“迷你预算”不是伴随着财政监督机构预算责任办公室(OBR)的评估。市场对财政可持续的担忧，对增长目标/影响的怀疑，以及围绕如何降低通胀的不确定性增加，引发了英国的迅速抛售资产。到下一个交易日，英镑跌至历史最低水平（1.03）对美元，而英国国债价格暴跌。最引人注目的是，30年期英国国债收益率跳升了140个基点在三天的时间里，历史性的增长(这也反映了养老基金强制出售的影响-关闭长期后备母猪-见下文)。 9.在“小预算”看到LDI的资产净值后，金边债券收益率的急剧上升基金大幅下跌，迫使基金迅速筹集现金，以在担保借款和满足更高的追加保证金要求。虽然更高的收益率改善了养老基金的偿付能力比率，这也意味着LDI基金的损失，他们不得不重新平衡他们的投资组合，例如要求他们的养老基金投资者提供更多资本，或者不得不去杠杆化。养老基金通常有几天或几周的时间来筹集现金，以补充其抵押品 联合王国 LDI头寸。然而，在“迷你预算”之后，镀金收益率的突然和前所未有的变化要求养老基金在下一个业务开始之前筹集大量现金day. While segregated LDI funds had ready access to additional assets and cash, pleared LDI funds随着大量小型DB养老基金投资者在动员方面面临运营挑战额外的流动性。如果没有现金来满足保证金和抵押品要求，集合LDI基金不得不出售英国国债，以提高流动性和去杠杆率，促进销售动态。 10.集合LDI基金风险敞口的集中性意味着它们的强制 销售行为代表了中国供需动态的突然而深刻的转变。镀金市场。大量的金边债券销售，特别是长期和与通货膨胀相关的品种，流动性日益不足的市场推高了收益率，并进一步增加了所需的抵押品支付。其他资产，包括MMF和开放式基