模块拓展打开公司第二成长曲线

公司是我国协同管理软件行业龙头，2012~2022年营收复合增速达28.5%，扣非归母净利润复合增速达14.7%，保持较快的增长势头。从行业演变情况来看，协同管理软件市场边界持续拓宽，头部公司由于拥有品牌效应、移动端流量入口合作、信创适配能力及资本优势，市场份额有望进一步提升。 销售模式的演进是公司的第一成长曲线。公司自2015年开始推行EBU模式，将内部的销售和交付进行剥离、成为独立的外部公司，至2021年公司约95%的营收由EBU贡献。与经销模式相比，EBU对原厂的依赖性更强、忠诚度更高；与直销相比，EBU有利于提升拓展长尾产品、打开市场空间。 人民币(元)成交金额(百万元) 专项模块拓展打造公司第二成长曲线。近年来随EBU数量增长相 对放缓（2015-2022年EBU数量复合增速超过38%）、技术服务 占比提升（由2013年的20.2%提升至2022年的54.3%），公司增长的动能正在由渠道向产品切换。目前公司正积极进行平台化布局，通过投资+自研的方式持续丰富产品矩阵，预计内部产品创业将会成为公司拓展产品的主要方式。 公司积极布局生成式AI技术，有望取得智能办公入口先机、进一步助力模块拓展。目前公司已推出“小e机器人”、“千里聆”信息采集数字化员工等产品。由于进行大模型研发有较高的数据和 研发投入壁垒，公司作为行业龙头，在本轮AI变革中拥有相对优势，市占率有望进一步提升。 公司于2023年5月发布员工持股计划（草案），拟向不超过237名员工授予不超过423.71万股，约占当前总股本的1.63%，在稳定核心团队的同时有利于激发内部创新动力。持股计划业绩考核以2022年为基数，2023年营业收入或净利润增速不低于10%。腾讯作为公司第三大股东，持股比例为4.89%，与公司业务多有协同，公司有望受益于腾讯B端大模型的持续推广。 100.00 88.00 76.00 64.00 52.00 40.00 28.00 220712 成交金额泛微网络沪深300 1,000 800 600 400 200 0 我们预测，2023~2025年公司实现营业收入27.0/34.3/43.8亿元， 同比增长15.6%/27.4%/27.5%；归母净利润2.3/3.4/5.5亿元，同 比增长4.1%/44.7%/63.0%，对应EPS为0.89/1.29/2.10元。我们采用市销率法对公司进行估值，选取3家可比公司，给予公司 2023年7.6倍PS估值，目标价78.58元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 监管警示风险；模块拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期； 应付账款较高的风险。 内容目录 1.协同管理软件集中度呈提升趋势，产品边界逐渐拓宽4 2.销售模式的演进是公司的第一成长曲线5 3.当前增长的动能正在由销售扩张向产品创新切换8 3.1从外延并购转为内生增长，专项模块拓展打造公司第二成长曲线8 3.2生成式AI为公司拓展模块边界提供新机遇9 4.股权激励绑定核心骨干，有望受益于腾讯B端大模型的持续推广11 5.盈利预测与投资建议12 6.风险提示13 图表目录 图表1：协同管理软件以应用为核心的发展4 图表2：协同管理软件以部署模式为核心的发展4 图表3：协同管理软件市场规模4 图表4：CR2市占率持续提升4 图表5：2018年中国协同管理软件市场结构5 图表6：2015年后实行EBU模式，公司营收增速提升明显6 图表7：至2021年，公司约95%营收由EBU贡献6 图表8：公司目前拥有多级销售体系6 图表9：经销、直营、EBU模式对比6 图表10：EBU模式下的财务处理方式6 图表11：EBU模式使得公司毛利率高于同业7 图表12：EBU模式使得公司销售费用率高于同业7 图表13：经销、直营、EBU模式的财务指标对比7 图表14：EBU分成比例近年趋于平稳7 图表15：部分EBU分成模式及分成比例7 图表16：直销及EBU模式下ARPU与净利率的关系8 图表17：EBU数量及单家EBU创收增长放缓9 图表18：近年技术服务占主营业务收入比重逐步提升9 图表19：公司产品简介9 图表20：公司已有&未来可能拓展的模块9 图表21：公司智能办公平台提供4大特色能力10 图表22：公司“千里聆”产品支持7*24小时信息自动采集10 图表23：YCombinator2023年投资大量企业服务公司11 图表24：Workato企业流程自动化解决方案11 图表25：公司各区域营收增速11 图表26：公司与致远各区域增速之差11 图表27：2023年一季度末公司十大股东明细11 图表28：公司员工持股计划参加对象及持有份额11 图表29：盈利预测核心假设13 图表30：可比公司估值比较（市销率法）13 过去30年，协同管理软件的内涵从简单的“文档电子化”逐步向“组织制度落地执行的工具”演进，边界逐渐扩张；生成式AI浪潮之下，协同管理软件也有望作为企业级智能助理，成为企业智能协作办公的入口。 相较钉钉、企业微信、飞书等标准化应用，专业的协同管理软件更能满足大中型企业的定制需求，较为考验产品的标准化程度以及软件公司的项目管理水平。 图表1：协同管理软件以应用为核心的发展图表2：协同管理软件以部署模式为核心的发展 来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所 协同管理软件竞争格局相对分散，过往头部公司的增长主要由行业集中度提升驱动。2017年国内协同管理软件厂商有近500家，其中自有品牌的公司仅为40多家。近年，我们观察到头部公司有集中度提升的趋势，这一趋势主要受益于： 品牌效应：随着行业的发展，客户倾向于选择有一定品牌知名度的企业，以保障项目的成功实施、以及产品的长期迭代和维护； 移动端流量集中：企业微信、钉钉、飞书等C端流量头部平台分别与头部协同管理软件公司开展合作，为其提升移动入口接入能力，也使得移动端流量进一步聚集； 信创全面适配能力：小型公司难以满足信创的各类适配需求； 资本优势：随着协同办公从数字化向智能化发展，有资本优势的上市公司更可能进行深入的智能化应用研发、以及进行相关投资和并购。 图表3：协同管理软件市场规模图表4：CR2市占率持续提升 来源：致远互联招股说明书，中国软件行业协会《2018年中国软件和信息服务 业发展报告》，国金证券研究所 说明：由于最新权威数据统计仅至2018年，可能存在与最近年份的增速有所差距的风险。 来源：wind，致远互联招股说明书，中国软件行业协会《2018年中国软件和信 息服务业发展报告》，国金证券研究所 协同管理软件市场化程度较高。根据《中国软件和信息服务业发展报告》，2018年协同管理软件主要应用于制造业、政府、批发零售等领域，金融与互联网行业的增速较快，但总体规模仍然较小。 图表5：2018年中国协同管理软件市场结构 来源：2018年中国软件和信息服务业报告，国金证券研究所 说明：由于最新权威数据统计仅至2018年，可能存在与最近年份的比例分布有所不同的风险。 综上，我们认为协同管理软件市场空间拓宽、竞争格局优化。近年头部公司的增长主要受集中度提升驱动；未来整体行业的增长主要受益于协同管理软件业务边界的扩张，包括生成式AI带来的模块拓展机遇。 公司成立于2001年，与中国协同办公软件行业共同起步。至2022年，公司营业收入达 23.3亿元，同比增长16.4%，主要受到宏观经济影响；2012~2022年，公司营收复合增速为28.5%，扣非归母净利复合增速为14.7%，展现了较快的增长势头。 公司发展的20多年间，销售模式的演进是公司的第一成长曲线，背后反映的是产品标准 化程度的提升。销售模式的演进大致可以分为3个阶段： OEM阶段（2005年左右）：公司为浪潮、朝华等公司做OA的OEM，借此打磨产品、提升品牌知名度； 全国直销阶段（2006至2014年）：2006年，具备一定的品牌知名度后，公司开始自建全国服务网络。至2011年，公司部署了30多个省级机构，全国布局初步完成。该阶段，公司同步推进OA产品与主流ERP的深度集成和应用，如SAP、Oracle、用友等。 拓展EBU（即区域授权业务运营中心下属网点，下文简称EBU）和代理商阶段（2015年至今）：2015年，公司EBU体系全面启航，成为这期间公司营收增长的主要动因；至2021年，公司约95%的营收均由EBU贡献。同时，2019年公司发布不押款不压货的代理商政策，作为EBU模式的补充。2023年，公司下沉到国内3/4/5线城市，计划在2023年增加100个本地化服务机构，并全面启动“全球合伙人招募计划”，共建全球数字化办公服务圈。 图表6：2015年后实行EBU模式，公司营收增速提升明显 来源：公司招股说明书，公司年报，国金证券研究所 图表7：至2021年，公司约95%营收由EBU贡献图表8：公司目前拥有多级销售体系 来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，国金证券研究所来源：公司官网，公司招股说明书，国金证券研究所 EBU模式是将内部的销售和交付进行剥离、成为独立的外部公司，使得上市公司聚焦成为产品和研发中台。与经销相比，由于EBU只与原厂进行独家合作、且客户与原厂直签合同，因而EBU对原厂的依赖性更强、忠诚度更高。 图表9：经销、直营、EBU模式对比图表10：EBU模式下的财务处理方式 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 说明：蓝色箭头表示公司可计入财报的营业收入 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表11：EBU模式使得公司毛利率高于同业图表12：EBU模式使得公司销售费用率高于同业 来源：公司年报及招股说明书，致远互联年报及招股说明书，国金证券研究所来源：公司年报及招股说明书，致远互联年报及招股说明书，国金证券研究所 图表13：经销、直营、EBU模式的财务指标对比 EBU 直营 经销 营业收入 高 高 低 营业成本 低 （毛利率95%左右） 高 （毛利率75%左右） 低 销售费用 高（70%左右） 中（40-50%） 低 研发&管理费用 基本相同 来源：公司招股说明书，致远互联招股说明书，国金证券研究所 EBU模式的成功运营依托于两个前提： 基于标准化产品：独立的EBU团队实施水平有限，且要求合理的盈利水平，因而更适合基于标准产品的轻量交付；复杂、不可控的项目交付并非EBU的首选； 要求老板精细管理、充分放权：独立的EBU既承担了经营风险、也分享了经营收益与管理权利；而原厂在降低管理复杂度的同时也将部分管理权利下放给各个EBU团队。这对老板的管理能力（如管理制度的设计、用人水平）和管理心胸（如愿意放权、愿意分享利益）均提出了一定要求。 EBU与总部有着清晰的权责分配机制。2021年，公司要将EBU创收的62%以销售费用的形式予以分配，该比例自2014年以来呈下滑趋势，2018年以后趋于平稳。 图表14：EBU分成比例近年趋于平稳图表15：部分EBU分成模式及分成比例 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 说明：1）2022年公司未披露EBU营收占比；2）EBU分成比例=项目实施费/区域授权运营中心产生的收入。 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 说明：分别参考2016年北京友洋、深圳知亦行分成比例，最新政策可能有变化。 与直销模式相比，EBU模式： 优势：进一步打开了收入空间。一来是以“包产到户”的方式，通过EBU来给公司销 售能覆盖的客户数量加杠杆；二来是EBU适合集成单价较低的模块，打开了长尾产品的空间。 劣势：EBU要求一定的合理净利率，使得原厂净利率天花板较低。同时，原厂及EBU 均需承担管理效率的损失，整体系统的人效较低。 与EBU模式相比，直销模式： 优势：净利率天花板较高，更适合竞争相对没那么激烈的垂直行业。且相同客单价的提升会带来更大幅度的净利率提升，因而有更强的新客户&新产品拓展倾向； 劣势：收入天花板相对