宏观周报：货币政策刺激效果缘何“钝化”？

宏观周报20230710 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 货币政策刺激效果缘何“钝化”？2023年07月10日 “金融暖，经济冷”可以说是中国二季度以来复苏路途上的最大特点：一季度信贷投放超十万亿元，带来的却是强复苏的“昙花一现”以及“M2-社融剪刀差”、“M2-M1剪刀差”持续保持高位；降息如期落地后，票据利率在月末不升反降，预示6月信贷结构可能仍未好转。 本轮宽货币与宽信用领先经济的逻辑并不清晰，反映增长仍有“包袱”：一方面是外需回落与信贷传导的结构性问题；另一方面是预期与信心的不确定性。意味着至少对于今年下半年来说，信贷投放“量”的意义与经济增长的联系或被削弱，再贷款等结构性货币政策工具可能是更好的 “锚点”。 外需回撤的影响可能比想象中更大。疫情期间中国的制造业持续供应着美国乃至全球的需求，而如今海外紧缩、需求回撤，出口连带实体经济盈利承压。虽然政府一直强调“双循环”新发展格局，但结构性的切换并非一日之功，三季度经济修复的不确定性可能增加。 信贷传导不畅下宽松环境可能会持续更久。私人与公共部门融资“不均匀”在2021年就已有体现，意味者资金投放难以流向中小型企业以及家庭部门，特别是在今年地产投资触底，基建与制造业投资有放缓迹象的背景下，银行间资金淤积的现象尤为显著，即使下半年信贷投放节奏 放缓，流动性环境也难言转向紧缩。 与结构问题一体两面的，是对于未来预期的不确定性，对资产价格的信心不足明显限制了加杠杆的空间，这一点在居民部门体现的更多。从住房与就业两个维度来看，家庭的资产与现金流仍显脆弱，一方面是疫情后房价有企稳迹象，但人们对未来涨价并不乐观；另一方面是就业情况 在二季度的回落，加大了收入的不确定性，催生了消费计划的搁置与提前还贷行为。 企业与政府部门一直承担逆周期加杠杆的角色，但如今受影响也放缓了脚步。企业方面，似乎还未完全从疫情冲击调整过来。2020年至2022年，私营及国有企业的资本回报率的下滑幅度超过了贷款利率的降幅， 说明适度宽松的货币政策可能难以对冲企业的盈利受损，其中债务利息覆盖率不足1的企业占比也高于日、韩以及亚洲平均水平，结合二季度央行调查贷款需求指数大幅回落，意味着一部分企业还未做好“增长”的准备。 政府方面，地方债务困境尚不明朗。IMF估计2022年地方隐性债务占GDP比重为48%，并在今年进一步上升至53%，基本与2022年公布的中央及地方政府债务加总占GDP比重持平，而地产销售放缓的背景下，房企拿地的意愿持续低迷，导致依赖土地出让收入的地方政府财政难以 稳定在“紧平衡”。 综上来看，预期的不确定性在资产负债表层面确实“钝化”了货币政策刺激效果，货币政策中的“精准”诉求更多，结构性货币工具及再贷款作为下半年央行信贷支撑工具的作用值得关注。 上周高频数据显示，供需均有回暖迹象：汽车零售销量6月同比在高基数压力下持平，出行延续高景气，但地产销售未见回升迹象；工业生产节奏稳中有升，建筑业生产继续好转，汽车业生产速度加快；食品价格整体续跌，大宗商品价格普涨。月初流动性较为宽松，质押式回购成交 量重回8万亿水平。 风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《历次主动去库如何“换挡”？ 2023-07-03 《如何看待欧美经济的“强”与“弱”—海外宏观经济周报》 2023-07-03 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.货币政策刺激效果缘何“钝化”？4 2.周度高频跟踪8 3.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：海外需求萎缩以及流动性收紧下国内实体经济利润承压4 图2：私人与公共部门融资增速分化5 图3：资金淤积在银行间5 图4：疫情放开后房价有企稳迹象5 图5：居民对地产未来涨价并不乐观5 图6：就业情况二季度回落，收入仍存不确定性6 图7：企业贷款成本的下降可能难以对冲盈利的受损6 图8：贷款需求指数二季度大幅回落6 图9：中国偿债能力脆弱的企业相对较多6 图10：土地出让收入萎缩的背景下，今年多地方城投债务到期偿还压力较大7 图11：2023年一季度央行结构性货币政策工具使用情况8 图12：近一周（7.3-7.9）国务院领导活动轨迹一览9 图13：汽车零售反弹10 图14：地铁客运量处于近5年高位10 图15：地面交通热度继续高位运行10 图16：国内航班执飞班次成功实现对2021年同期水平的超越11 图17：国际航班执飞班次保持攀升态势11 图18：商品房销售面积季节性下滑12 图19：二手房销售同样呈季节性下降12 图20：趋稳的高炉开工率也是“风景”13 图21：铁路货运量虽有下滑但向去年同期水平逼近13 图22：钢材库存去化明显13 图23：螺纹钢去库速度加快13 图24：沥青开工率略有升高14 图25：磨机运转率同样小幅上行14 图26：水泥发运率稳中有升14 图27：汽车钢胎开工率明显上行14 图28：猪价底部趋稳，但同比压力显现15 图29：农产品价格逐渐回归季节性15 图30：高温下电厂耗煤量增加15 图31：螺纹钢表需回升15 图32：水泥价格延续跌势16 图33：原油本周低位回升16 图34：一周广谱利率变动16 图35：票据利率节前下行17 图36：央行6月末注入更多流动性17 图37：质押式回购成交量月末回落17 图38：债市杠杆率节前回落17 3/18 1.货币政策刺激效果缘何“钝化”？ “金融暖，经济冷”可以说是中国二季度以来复苏路途上的最大特点：一季度信贷投放超十万亿元，带来的却是强复苏的“昙花一现”以及“M2-社融剪刀差”、“M2-M1剪刀差”持续保持高位；降息如期落地后，票据利率在月末不升反降，预示6月信贷结构可能仍未好转。 本轮宽货币与宽信用领先经济的逻辑并不清晰，反映增长仍有“包袱”：一方面是外需回落与信贷传导的结构性问题；另一方面是预期与信心的不确定性。意味着至少对 于今年下半年来说，信贷投放“量”的意义与经济增长的联系或被削弱，再贷款等结构性货币政策工具可能是更好的“锚点”。 外需回撤的影响可能比想象中更大。疫情期间中国的制造业持续供应着美国乃至全球的需求，而如今海外紧缩、需求回撤，出口连带实体经济盈利承压。虽然政府一直强调“双循环”新发展格局，但结构性的切换并非一日之功，三季度经济修复的不确定性可能增加。 图1：海外需求萎缩以及流动性收紧下国内实体经济利润承压 %100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 中国:工业企业:利润总额:当月同比 % 美国ISM制造业PMI：进口订单：同比（右轴，调整比例） 美国:M2:季调:同比（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 201220132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：Wind，东吴证券研究所 信贷传导不畅下宽松环境可能会持续更久。私人与公共部门融资“不均匀”在2021 年就已有体现，意味者资金投放难以流向中小型企业以及家庭部门，特别是在今年地产投资触底，基建与制造业投资有放缓迹象的背景下，银行间资金淤积的现象尤为显著，即使下半年信贷投放节奏放缓，流动性环境也难言转向紧缩。 4/18 东吴证券研究所 图2：私人与公共部门融资增速分化图3：资金淤积在银行间 %私人部门融资：同比公共部门融资：同比 20 亿元 100,000 质押式回购成交量：10天MA 2019 2022 2020 2023 2021 80,000 15 60,000 40,000 10 20,000 5 2017201820192020202120222023 0 01- 02 02- 06 03- 13 04- 18 05- 26 06- 30 08- 04 09- 08 10- 20 11- 24 12- 29 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 与结构问题一体两面的，是对于未来预期的不确定性，对资产价格的信心不足明显限制了加杠杆的空间，这一点在居民部门体现的更多。从住房与就业两个维度来看，家庭的资产与现金流仍显脆弱，一方面是疫情后房价有企稳迹象，但人们对未来涨价并不 乐观；另一方面是就业情况在二季度的回落，加大了收入的不确定性，催生了消费计划的搁置与提前还贷行为。 图4：疫情放开后房价有企稳迹象图5：居民对地产未来涨价并不乐观 %新建商品住宅价格指数：一线城市：同比%% 新建商品住宅价格指数：一线城市：环比(右轴) 10540 8435 63 4230 2125 0020 -2-1 -4-215 -6-310 中国:房价预期上涨比例 2018201920202021202220232011201320152017201920212023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/18 东吴证券研究所 图6：就业情况二季度回落，收入仍存不确定性图7：企业贷款成本的下降可能难以对冲盈利的受损 制造业PMI：从业人员 建筑业PMI：从业人员 服务业PMI：从业人员 就业感受指数 60 55 50 45 40 35 30 2020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06 % 贷款平均利率：企业 贷款平均利率：一般贷款平均资本回报率：私营企业 平均资本回报率：国有企业 10 9 8 7 6 5 4 3 2 201820192020202120222023 数据来源：Wind，央行，东吴证券研究所数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 企业与政府部门一直承担逆周期加杠杆的角色，但如今受影响也放缓了脚步。企业方面，似乎还未完全从疫情冲击调整过来。2020年至2022年，私营及国有企业的资本回报率的下滑幅度超过了贷款利率的降幅，说明适度宽松的货币政策可能难以对冲企业 的盈利受损，其中债务利息覆盖率不足1的企业占比也高于日、韩以及亚洲平均水平，结合二季度央行调查贷款需求指数大幅回落，意味着一部分企业还未做好“增长”的准备。 图8：贷款需求指数二季度大幅回落图9：中国偿债能力脆弱的企业相对较多 中国:贷款需求指数 90 债务利息覆盖率：企业比例小于11至4大于4 80 70 60 50 2005200820112014201720202023 亚洲平均 中国香港 日本越南韩国中国印度 0% 20%40% 60%80%100% 数据来源：央行，东吴证券研究所 注：债务利息覆盖率=EBITDA/债务利息支出。当企业债务利息覆盖率小于1或接近1时，可被视为偿债能 力脆弱或有债务违约风险，数据时点为2022年年中。数据来源：IMF，东吴证券研究所 6/18 东吴证券研究所 政府方面，地方债务困境尚不明朗。IMF估计2022年地方隐性债务占GDP比重为 48%，并在今年进一步上升至53%，基本与2022年公布的中央及地方政府债务加总占GDP比重持平，而地产销售放缓的背景下，房企拿地的意愿持续低迷，导致依赖土地出让收入的地方政府财政难以稳定在“紧平衡”。 图10：土地出让收入萎缩的背景下，今年多地方城投债务到期偿还压力较大 2023年地方债及城投债到期偿还量（亿元） 14,000 12,000江苏 10,000 8,000 6,000陕西山东浙江 天津重庆湖南 4,云00南0 内蒙古 河南广东 广西安徽四川 2,000 全国平均 青海 吉林北京上海 0河北贵州 宁夏0 海南2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000 新疆土地出让收入（亿元