传统培训业务基本盘稳定，职教布局具备想象空间

联系人： 白晓琦 0755-81981232 baixiaoqi@guosen.com.cn 事项： 1）2023年6月9日，公司拟与紫光卓远签署《展期协议书三》，约定就本金10.14亿元继续向公司展期，继续展期借款期限自2022年9月30日起至2025年12月31日止，展期借款利率为4.35%/年。 2）2023年6月9日，公司发布《2023年限制性股票激励计划》，拟授予限制性股票数量550万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的4.67%，授予价格为14.05元/股；其中首次授予拟向包含董事朱晋丽、董秘崔志勇、副总经理刁月霞、财务负责人张磊在内的720人授予440万股股份，另外110万股作为预留股份。授予股份锁定12个月后分三期解锁，其中第一个解锁期要求2023年净利润不低于5,000万元，第二个解锁期要求2023年-2024年两年的净利润累计不低于13,000万元，第三个解锁期要求2023年-2025年三年的净利润累计不低于25,000万元。自股东大会审议通过激励计划起60日内（2023/08/08前）向满足授予条件的激励对象首次授予限制性股票并完成公告及登记。 3）2023年7月10日，公司发布《关于借款事项的进展公告》，已向紫光卓远偿还借款本金人民币3亿元，上述借款本金对应利息由公司在2023年12月31日前另行支付。截至目前，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为人民币7.14亿元。 国信社服观点如下： 1、学大教育：传统个性化辅导龙头，正积极探索职业教育多元化发展。公司成立于2001年，主业为教育（学大教育）、设备租赁（瑞聚实业）、物业租赁（旭飞房地产），其中教育业务收入占比约96%。 自2021年“双减”政策以来，公司关停K9学科培训，保留高中阶段业务，同时探索职业教育、智能硬件、文化空间等新业务。2022年营收17.98亿元/-28.9%，其中教育业务17.30亿元/-30.3%；归母净利润0.11亿元，较2021年同期亏损5.36亿元大幅扭亏；2023Q1营收5.19亿元/+4.5%；归母净利润0.05亿元/+334.5%。 2、高中培训（传统业务基本盘）：参培需求偏刚性&竞争对手出清，传统业务护城河犹存。具体包含高中培训（一对一）、全日制基地（组课）、全日制学校三部分，2022年分别贡献总收入的72%/8%/15%，从供需维度分析，我们认为在未出现政策强监管的背景下，高中培训业务收入具备稳定抬升的能力： 1）需求端，高中阶段适龄人口数稳定（据卫计委数据推算，2023-2030E高中入学适龄人数CAGR≈0.8%）&升学压力犹存（高考普通本科升学率2017年起小幅下滑，至2022年~40%），参培需求偏刚性；若以参培率30-40%（据观研天下，2020年高中学生参培率~57.8%），客单价1万元估算，预计2024年高中培训市场规模1436-1915亿元。 2)供给端，“双减”后线下/线上学科类培训机构数量分别-92%/-87%，原教培龙头相继剥离学科培训相关业务，向素质教育（好未来/新东方/作业帮/豆神/猿辅导）、职业教育（学大）、教育信息化（好未来/有道/学大）、直播电商（东方甄选/思考乐）路径转型，目前仅学大及高途仍保留高中阶段业务，以往高度“红海”的教培市场竞争环境趋温和。 3）高中培训（一对一）为主要收入来源（2022年收入贡献72%），据弹性测算，若2023年客单价与CPI增速持平，参培率分别为2022年90%/100%/110%/120%时，预计2023年高中培训业务收入分别为11.94/13.27/14.92/15.92亿元。如上供需分析，考虑到高中培训需求偏刚性&监管后行业出清度较高，预计在未出现政策强监管背景下，公司2023年参培率将较2022年提升，为公司收入稳定性提供保障。 3、转型之路：学大教育新业务转型进展如何？除保留传统高中培训业务外，公司也在不断进行转型新尝试，核心布局职业教育（尤其是中职教育），兼顾发力教育信息化及文化空间布局。虽目前职业教育板块仍处于探索阶段，未来并购节奏及经营效果需持续跟踪验证，但综合政策、现有落地进展及同行玩家对比分析，我们认为学大教育在中等职业教育板块布局具备一定的优势与想象空间： 1）近年政策在社会力量参与、专项资金支持等方面持续赋能职业教育，“职教高考”催生中职升学路径，且多项政策将目标落地期定于2025年，预计未来2年将是职业教育布局发展的重要窗口期。 2）已收购2所并托管1所中职院校，完成中职院校网络初步布局，同时“升学班”复用传统教培经验，兼顾职业课程差异化设置；经测算，预计公司2025年中职板块毛利贡献比例达到15-30%。 3）学大教育VS科德教育，据科德旗下天津旅外职高官方公众号公布，其2022年秋季高考本科上线率38%（2021年收购时整体录取率30%），且2022年&2023Q1利润改善（其中2022年公司整体毛利率30.9%/-1.2pct，职校及复读产品毛利率52.2%/+5.3pct），“升学班”职教模式初见成效；对比之下，学大总经理为教育行业元老（科德仍为原科斯伍德董事长）&全国网点布局便于师资平移复用（科德教学资源集中于西安），较科德具差异化优势。若未来公司“升学班+职教课程”办学质量得到验证，且轻资产的托管办学模式外拓顺利，则有望打开远期成长空间。 4、历史复盘：历数学大教育回归A股后的两起两落，当前兼具板块主题&股权激励催化。学大教育在2015年回归A股之后曾历经两轮起落，究其原因均与板块热度&公司基本面拐点预期相关，其中两轮大涨系在线教育主题投资&借壳上市成功（2015-2016）以及在线教育主题投资&创始人多方增持成为最大股东（2019-2020）；两轮下跌则系公司定增失利且三次尝试出售学大教育板块均失败（2016-2019），以及民促法和“双减”政策落地（2021-2022）所致。本轮逻辑下，职教鼓励政策阶段性披露&“AI+教育”场景落地预期提升板块关注度，叠加股权激励计划提振市场信心，板块主题&资本赋能兼具催化。 风险提示：传统业务政策风险、股东破产处置风险、贷款偿还风险、疫情反复的风险、行业竞争加剧风险、课程及技术研发不及预期、核心教师流失风险、舆情风险等。 投资建议 ：我们预计公司2023-2025年收入分别为21.59/25.17/29.12亿元 ， 同比增速20.1%/16.6%/15.7%（其中中职业务1.12/2.02/3.19亿元，同比增速656.4%/80.9%/58.2%）；归母净利润分别为0.62/0.93/1.31亿元，同比增速470.5%/49.9%/40.2%（其中中职业务0.20/0.37/0.59亿元，同比增速2866.4%/86.4%/62.2%）；EPS0.53/0.79/1.11元，对应2023-2025年PE分别为50/33/24x。 自“双减”政策以来，公司保留高中业务并发力探索职业教育新模式，2022年归母净利润扭亏为盈，我们认为未来公司一看参培偏刚需&教培玩家出清，高中培训业务基本盘稳固；二看职教政策利好频发，公司已完成中职院校初步布局，且“职业课程+升学班”模式具备差异化属性，若未来办学质量与收购项目能力得以持续验证，则有望持续贡献新收入增量，维持“增持”评级。 评论： 学大教育：传统个性化辅导龙头，正积极探索职业教育多元化发展 学大教育系传统个性化辅导龙头，正积极探索职业教育多元化发展。学大教育成立于2001年，为“一对一”个性化辅导培训龙头，其跟随教育资本化浪潮奔赴美国纳斯达克上市，并于2015年回归A股。公司主业分为教育（学大教育）、设备租赁（瑞聚实业）、物业租赁（旭飞房地产）三大板块，其中教育业务收入占比约96%。自2021年“双减”政策以来，公司停止义务教育阶段学科培训，仍保留高中阶段业务，同时探索职业教育、智能硬件、文化空间等新业务模式；截至目前，公司已收购2所并托管1所中职院校，以“职业课程+升学班”模式运营，转型已具进展。 业务转型初见成效，2022年归母净利润扭亏为盈。2022年，公司实现营业收入17.98亿元/-28.9%，恢复至2019年的60.1%，其中教育业务收入17.30亿元/-30.3%，占比96.2%/-1.8pct，恢复至2019年的58.6%； 归母净利润0.11亿元/+102.0%，相较于2021年同期亏损5.36亿元大幅扭亏，恢复至2019年的78.5%； 扣非归母净利润-0.09亿元，2021年同期亏损5.48亿元，在业务结构积极调整与内部降本的驱动下利润端表现显著改善。2023Q1，公司实现营业收入5.19亿元/+4.46%，恢复至2019Q1的68.4%；归母净利润0.05亿元/+334.46%，为2019Q1的201.5%；扣非归母净利润0.11亿，同比2022Q1亏损0.05亿元实现扭亏。 图1：2017-2022年学大教育收入及同比增速 图2：2017-2022年学大教育归母净利润及同比增速 高中培训（传统业务基本盘）：参培需求偏刚性&竞争对手出清，传统业务护城河犹存 “双减”后保留高中阶段业务，当前经营平稳。“双减”政策后，公司快速剥离义务教育培训业务，旗下个性化学习中心由2020年的532所下降至2022年近270所；由于政策端并未对高中阶段培训做出具体限制，公司仍保留高中阶段相关业务，其具体包含高中培训（一对一）、全日制基地（组课）、全日制学校三部分，2022年约分别贡献公司总收入的72%/8%/15%。 图3：不同阶段学科培训的政策及运营情况 展望未来，从需求和供给两个维度分析，我们认为公司高中培训业务的规模中枢具备稳定抬升的能力： 1）需求端： 高中入学适龄人口数稳定&升学压力犹存，为行业提供中长期稳定需求。需求端以高中入学适龄人口数量及高考普通本科升学率为参考指标，据国家卫计委数据推算，预计2023-2030E高中阶段入学适龄人数（2007-2014年新生儿人数）CAGR约为0.8%，保持稳定增长态势；与此同时，近年全国高考普通本科升学率自2017年以来略有回落，2022年至40%左右。我们判断在适龄人口规模预期稳定增长，且普通本科升学率水平相对平稳的背景下，高中阶段学生升学竞争依旧激烈，中期维度学生参培需求相对刚性。若以参培率30-40%，客单价10000元进行大致估算（据观研天下，2020年高中阶段学生参培率约57.8%），预计2024年高中培训行业仍有1436-1915亿元的市场规模。 图4：2012-2030E高中适龄人口数量及同比增速 2）供给端： 双减后学科培训机构出清，数量缩减率达90%。据教育部发布的双减成效报告显示，截至2022年2月，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压缩减为9728个/-92.1%，原263个线上校外培训机构压减到34个/-87.1%，“营转非”和“备改审”完成率达100%。 图6：双减后义务教育线下学科类校外培训机构数量变化 图7：双减后义务教育线上学科类校外培训机构数量变化 教培龙头相继跨行业转型尝试，仅学大/高途仍保留高中阶段业务。站在“双减”落地将满两年的节点梳理K12教培龙头的转型之路，我们发现龙头们的转型方向主要为教育部建议的七类转型方案中的加强素质教育、发展职业教育以及助力校内教育。相比其他转型方案，这三类路径具备具体的落脚点与营利可行性：其中素质教育能够很好复用原有教培机构生源、师资力量与网点设施，而职业教育为国家政策大力鼓励的方向且展业方式较为多样；助力校内教育则主要以教育信息化软硬件的形式实现。由于高考复读不属于“双减”规定面向普通高中生的培训，诸如学大教育、高途教育等在高中阶段具备优势的机构则保留相应教学资源；除此之外，部分龙头尝试开拓全新赛道，其中新东方旗下的东方甄选（原名新东方在线）直播电商业务已经收获业绩验证，思考乐等公司也开设直播账号尝试线上带货。 表1：头部K12教培机构转型情况 我们认为经过前期严厉的政策监管：（1）