新股覆盖研究：敷尔佳

2023年07月11日 公司研究●证券研究报告 敷尔佳（301371.SZ） 新股覆盖研究 投资要点 本周五（7月14日）有一家创业板上市公司“敷尔佳”询价。 敷尔佳（301371）：公司以透明质酸钠为核心原料，在专业皮肤护理市场的医用敷料和功效性护肤品领域都完成了较为完善的布局。公司2020-2022年分别实现营业收入15.85亿元/16.50亿元/17.69亿元，YOY依次为18.07%/4.08%/7.25%,三年营业收入的年复合增速9.64%；实现归母净利润6.48亿元/8.06亿元/8.47亿元，YOY依次为-2.00%/24.38%/5.15%，三年归母净利润的年复合增速8.63%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入3.73亿元，同比上升5.38%；实现归母净利润1.59亿元，同比下降1.42%。根据初步预测，预计公司2023年1-6月实现归母净利润32,500万元至36,500万元，较上年同期变动-9.1%至2.1%。 投资亮点：1、公司为透明质酸钠医用敷贴龙头，功效品类布局较为完善，品牌心智成熟。公司的医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的II类医用敷贴，在2017-2021年医用敷料市场处于爆发期之时，公司通过白膜 和黑膜两款大单品较早地积累了良好的市场口碑和品牌心智，毛利率在2021年换股收购生产商北星药业完成研产销一体化整合后迈上了80%的台阶，位于同业可比公司第一梯队。公司一方面在医用敷料领域深耕，积极研发III类器械医用胶原蛋白敷料；另一方面扩充功能性护肤品矩阵，目前已打造了成分丰富、品类全面的46款SKU，成分涉及透明质酸钠、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等；此外，乳酸菌、益生菌、奇亚籽等不同成分和超分子相关材料也处于积极探索中。至此公司已形成医用敷料与功能性护肤品并重、透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的生态矩阵，以及领先的市场地位。2021年公司在贴片类专业皮肤护理领域份额第一（15.9%）；其中医疗器械类敷贴领域也位列第一（17.5%），功能性护肤品贴膜领域份额第二（13.5%）。2、渠道端的先发优势和精细化管理进一步贡献突出的盈利水平。公司创始人曾任黑龙江省干部疗养院药剂师、哈药五厂技术主任，后于1996年成立华信药业从事粉针注射剂的处方药批发，药械零售经验丰富。公司是国内较早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁药店等终端的企业，先发优势明显。公司一方面通过分级模式实现了经销商的精细化管理，另一方面通过联盟模式推出渠道特色产品以捕捉CS和KA渠道线下私域流量，实现了终端渠道下沉；同时紧抓高性价比的社交营销红利，建立了线上B2C渠道的全覆盖。在高水平的产品毛利率基础上，公司凭借渠道端的先发优势和精细化管理等实现了大幅低于同业的销售和管理费用率。 同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取贝泰妮、创尔生物、华熙生物、珀莱雅、巨子生物为敷尔佳的可比上市公司；从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为40.75亿元，销售毛利率为76.81%；剔除新三板、港股的可比PE-TTM（算术平均）为43.65X；相较而言，公司营收规模低于行业可比公司平均，毛利率高于行业可比公司平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）360.00流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告盛邦安全-新股专题覆盖报告（盛邦安全）-2023年第147期-总第344期2023.7.9威迈斯-新股专题覆盖报告（威迈斯）-2023年第146期-总第343期2023.7.9舜禹股份-新股专题覆盖报告（舜禹股份）-2023年第145期-总第342期2023.7.9福事特-新股专题覆盖报告（福事特）-2023年第144期-总第341期2023.7.9智信精密-新股专题覆盖报告（智信精密）-2023年第143期-总第340期2023.7.7 险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。公司近3年收入和利润情况 会计年度 2020A 2021A 2022A 主营收入(百万元) 1,585.0 1,649.7 1,769.2 同比增长(%) 18.07 4.08 7.25 营业利润(百万元) 913.8 1,071.7 1,131.6 同比增长(%) 2.71 17.28 5.59 净利润(百万元) 647.8 805.8 847.3 同比增长(%) -2.00 24.38 5.15 每股收益(元) 2.55 2.35 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、敷尔佳4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点8 （四）募投项目投入9 （五）同行业上市公司指标对比10 （六）风险提示10 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：中国皮肤护理产品行业市场规模（按零售额计算），2017-2026E6 图6：中国皮肤护理产品行业市场规模（按基础护肤品和专业皮肤护理产品拆分），2017-2026E6 图7：中国专业皮肤护理产品行业市场规模（按医疗器械类敷料产品和功能性护肤品拆分），2017-2026E7 图8：中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模，2017-2026E7 图9：中国贴片类专业皮肤护理产品市场规模（按敷料贴类和贴、膜类拆分），2017-2026E8 表1：公司IPO募投项目概况9 表2：同行业上市公司指标对比10 一、敷尔佳 公司产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品在内的四十余种专业皮肤护理产品，主要包括敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系；医疗器械类SKU5款，化妆品类SKU46款。 渠道方面，公司已形成覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超和线上B2C平台等多元化终端销售矩阵。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入15.85亿元/16.50亿元/17.69亿元，YOY依次为18.07%/4.08%/7.25%,三年营业收入的年复合增速9.64%；实现归母净利润6.48亿元/8.06亿元 /8.47亿元，YOY依次为-2.00%/24.38%/5.15%，三年归母净利润的年复合增速8.63%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入3.73亿元，同比上升5.38%；实现归母净利润1.59亿元，同比下降1.42%。 2022年，公司主营业务收入按产品类型可分为两大板块，分别为医疗器械类（8.66亿元， 48.95%）、化妆品类（9.03亿元，51.05%）。按照渠道结构也可分为两大板块，分别为线上渠道 （7.19亿元，40.62%）、线下渠道（10.51亿元，59.38%）。 具体来看，线上渠道中的直销、代销、经销分别贡献总营收的33.36%、4.39%、2.87%，线下主要依赖经销模式。线上渠道方面，直销主要通过天猫、小红书、京东、抖音、微信等线上直营店铺推广；经销主要涉及线上经销商通过淘宝、唯品会等平台开设的自营店铺销售；线上代销主要通过与京东自营旗舰店、阿里健康大药房等大型B2C平台签订商品购销协议展开销售。线下渠道方面，公司主要面向KA、CS、大型百货商场专柜、美容机构、医疗机构和连锁零售药店等终端渠道，进行甲、乙、丙三类经销商分级管理销售。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 皮肤护理产品指用于脸部或者身体，护理皮肤，可以保持皮肤的机理和光泽，起到补水、保湿、清洁、延缓皮肤衰老、防止或者修复皮肤受损等作用。 根据其用途和功效的不同，皮肤护理产品可以分为两大类：基础护肤品和专业皮肤护理产品。基础护肤品主要用于脸部或身体，旨在保持皮肤的正常机能和自然光泽；专业皮肤护理产品则更加注重对特定皮肤问题的解决，例如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏等。根据注册类别和监管分类的不同，专业皮肤护理产品可进一步分为医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品。医疗器械类敷料产品是一种直接用于创口的创面敷料，可以加速伤口的愈合和修复。而化妆品类功能性护肤品则适用于健康完整的皮肤表面，提供额外的保湿、修复和改善肌肤质地的效果。 专业皮肤护理产品通常分为贴片类和非贴片类两大类。贴片类产品使用片状膜布等材料将精华液/成分液敷在皮肤上，具有清洁、保湿、祛斑、美白、抗皱、修护、舒缓、祛痘等功能。非贴片类产品包括精华、次抛原液、水、喷雾、乳液等，将精华液/成分液直接涂抹在皮肤上。贴片类和非贴片类在医疗器械类敷料中称为“敷料贴类”及非敷料贴类;在功能性护肤品中称为“贴、膜类”及其他类别。 随着居民生活水平的提高和对自身健康及肌肤护理的重视程度不断提升，中国居民愈发愿意在个人护理上投入更多支出。这一趋势推动了皮肤护理产品行业的迅速发展。现如今，市面上有各种各样的皮肤护理产品可供选择，并能满足不同消费者需求的多样性。根据弗若斯特沙利文的数据显示，在2017年至2021年期间，中国皮肤护理产品行业市场规模从1,805亿元增长至3,171亿元，年复合增长率达到了15.1%。预计在2021年至2026年期间，该行业将保持10.3%的年复合增长率，预计到2026年时市场规模将达到5,185亿元。这表明中国皮肤护理产品行业仍将保持快速增长势头。 图5：中国皮肤护理产品行业市场规模（按零售额计算），2017-2026E 资料来源：弗若斯特沙利文分析，华金证券研究所 皮肤护理产品可以分成两大类别：基础护肤品和专业皮肤护理产品。根据弗若斯特沙利文的数据分析显示，在2017年，基础护肤品市场规模达到了1,697亿元，而专业皮肤护理产品的 市场规模则为108亿元。随后，在过去的几年中，这两个市场都呈现出了持续增长的趋势。到 2021年，基础护肤品市场规模增长至2,793亿元，年均复合增长率为13.3%。而专业皮肤护理产品市场规模也有了显著增长，达到了378亿元，年均复合增长率高达36.7%。根据预测，到2026年，基础护肤品市场规模将进一步扩大至4,308亿元，而专业皮肤护理产品市场规模则将 达到877亿元。 图6：中国皮肤护理产品行业市场规模（按基础护肤品和专业皮肤护理产品拆分），2017-2026E 资料来源：弗若斯特沙利文分析，华金证券研究所 专业皮肤护理产品可以细分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品两大类别。根据弗若斯特沙利文的数据显示，2017年至2021年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由102.5 亿元和5.7亿元增长至309.6亿元和68.2亿元，年均复合增长率为31.8%和86.3%。预计到2026 年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到623.0亿元和253.8亿元。 图7：中国专业皮肤护理产品行业市场规模（按医疗器械类敷料产品和功能性护肤品拆分），2017-2026E 资料来源：弗若斯特沙利文分析，华金证券研究所 根据弗若斯特沙利文，贴片类专业皮肤护理产品市场呈现出快速增长的趋势，并且其增速超过了整体皮肤护理产品市场。从2017年到2021年的五年间，中国贴片类专业皮肤护理产品市场 规模从23.8