宏观经济点评：6月金融数据喜忧参半

2023年07月12日 宏观研究团队 6月金融数据喜忧参半 ——宏观经济点评 相关研究报告 《PPI同比或已触底——6月通胀数据点评—宏观经济点评》-2023.7.11 《抓紧实施一批政策措施—宏观周报》-2023.7.9 《低失业率或将是后续加息的关键因素——美国6月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2023.7.8 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 人民币信贷：居民信贷边际改善、企业端持续高增 6月新增人民币信贷规模超预期，居民端信贷显著好转，企业贷款维持韧性。2023 年6月新增人民币贷款3.05万亿元，同比多增2400亿元。 结构上看，居民户贷款增长是亮点，企业中长贷创新高。居民贷款新增9639亿 元，同比多增1157亿元，比过去五年同期均值多增1305亿元，表明居民端信贷实 质性回暖。居民贷款意愿边际提升，一则6月央行降息、降LPR，居民融资成本下行；二则商业银行持续下调个人消费贷利率。需要注意，中长贷环比虽边际改善，但6月大中城市商品房成交面积同比大幅下滑，地产销售景气度未明显好转，与近五年均值相比，居民中长期贷款偏低，按揭贷款需求仍待提振。企业中长贷维持强势，同比多增1436亿元。上半年在稳增长政策的引导下，金融机构对中长期投资端的支持力度积极。企业短贷规模稳定增长，6月随着市场环境转暖，企业经营贷投放有所增加。票据融资同比少增1617亿元，6月票据利率由高点一路下行，尽管票据融资的规模有所下滑，但票据利率的下降一定程度揭示了实体需求的隐忧。 社融：人民币信贷支撑社融总量高增 6月新增社融4.22万亿元，同比少增9726亿元，社融总量超预期，结构上人民币贷款为主要支撑项，政府债券大幅少增拖累社融。社融存量增速降至9.0%。与近5年同期均值相比，社融总量多增8152亿元，总体超市场预期。社融口径 新增人民币贷款同比多增1825亿元。融资成本下行和金融机构的有意放量推升 6月信贷投放增长。 表外融资方面，未贴现票据同比少增1758亿元，委托与信托贷款小幅多增。委 托和信托贷款分别受政策性金融工具、房地产企业信托贷款的支撑，上半年整体多增。未贴现银行承兑汇票的少增或反映企业经营环境仍有待改善。 直接融资方面，政府债券同比少增10828亿元，为6月社融少增的最主要原因。与2022年相比，2023年专项债发行速度从5月起有所放缓，据Wind，6月专项债共发行3722亿元。向后看，第二批地方债额度（理论最高额度约1.9万亿）已下达，或主要在三季度发行。2022年7月开始专项债发行的基数显著放缓，预计下半年政府债券融资同比降幅将收窄，有望转向同比多增。 M2与存款：实体经济活跃度仍待提振 M1、M2同比均下滑，M1-M2剪刀差走阔至-8.2%。存款结构来看，居民和非银机构存款多增，企业存款显著少增、财政存款多减。居民存款新增26736亿元， 同比多增1997亿，且非银机构存款同比少减2195亿元，可以推断居民更多选择 储蓄以及理财基金等投资。企业存款同比少增8709亿元。企业存款显著下滑或一方面反映居民存款向企业的转移偏弱；另一方面，结合企业贷款持续放量，或指向企业加大投资。财政存款同比多减6129亿元，6月财政支出力度加强。M1同比大幅回落，意味着企业活期存款下行，或反映6月经济复苏边际放缓，企业经营环境有待提升，当前需求仍有较大提振空间。一方面，流动性在银行间市场形成淤积，实体流动性需求偏弱；另一方面，地产销售6月再度遇冷，房企等企业部门生产经营的活跃度有限，同时，居民消费回暖速度仍较慢。 向后看，随着稳增长一揽子政策的陆续研究出台，实体需求的恢复有望加速。财政政策将继续稳步发力；货币政策方面，下半年降准、降息概率仍存，再贷款、再贴现等工具也有可能平稳推出；信贷方面，预计金融机构对企业中长贷的投放 将保持在较高水平，但节奏或有所放缓。最后，6月居民信贷的边际改善推升社融超预期，我们认为居民端贷款需求正逐渐回暖，但仍存不确定性。随着后续地产二、三、四线城市的需求端进一步放松和其他扩内需政策出台，居民消费有望恢复企稳，但居民信心的实质改善仍需密切观察。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、人民币信贷：居民信贷边际改善、企业端持续高增3 2、社融：人民币信贷支撑社融总量高增4 3、M2与存款：实体经济活跃度仍待提振5 4、风险提示7 图表目录 图1：居民中长贷边际改善但仍处于低位3 图2：6月票据利率快速下行3 图3：6月人民币信贷高增，居民和企业端同为支撑4 图4：人民币贷款多增对社融形成支撑4 图5：表外融资同比少增4 图6：2022年5-6月政府债券净融资额快速增长5 图7：6月社融存量增速显著下降5 图8：6月企业存款同比大幅少增6 图9：二季度问卷中更多居民偏好消费、减少投资6 图10：M1-M2剪刀差再度走阔6 1、人民币信贷：居民信贷边际改善、企业端持续高增 6月新增人民币信贷规模超预期，居民端信贷显著好转，企业贷款维持韧性。 2023年6月新增人民币贷款3.05万亿元，同比多增2400亿元，比过去五年同期均 值多增约1万亿元。 结构上看，6月居民户贷款增长是亮点，企业中长贷保持强势。居民贷款新增 9639亿元，同比多增1157亿元，比过去五年同期均值多增1305亿元，表明居民端 信贷实质性回暖。居民短贷同比多增632亿、中长贷同比多增463亿。一则6月央行降息、降LPR，居民融资成本下行；二则商业银行持续下调个人消费贷利率，居民贷款意愿提升，消费贷和房贷边际回暖。与历史同期水平对比来看，本次短贷对居民端贷款的支撑力度更强。中长贷环比虽边际改善，但6月大中城市商品房成交面积同比大幅下滑，地产销售景气度未明显好转，与近五年均值相比，居民中长期贷款偏低，按揭贷款需求仍待提振。 企业贷款新增2.28万亿，其中短贷新增7449亿，中长贷新增1.59万亿。企业 中长贷维持强势，同比多增1436亿元。尽管6月为季节性贷款投放高点，但相比近 5年同期均值，6月企业中长贷同比多增约8000亿元。2023年上半年，企业贷款累 计同比多增1.4万亿，中长贷多增3.49万亿，指向上半年在稳增长政策的引导下，金融机构对中长期投资端的支持力度积极。企业短贷规模稳定增长，6月随着市场环境转暖，企业经营贷投放有所增加。 表内票据和非银机构贷款同比少增。票据融资同比少增1617亿元，6月票据利率由高点一路下行，尽管票据融资的规模有所下滑，但票据利率的下降一定程度揭示了实体需求的隐忧。 图1：居民中长贷边际改善但仍处于低位图2：6月票据利率快速下行 居民中长贷占比 居民中长贷占比 %2.2% 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2 1.8 1.6 1.4 1.2 2023-04-03 2023-04-10 2023-04-14 2023-04-20 2023-04-25 2023-05-04 2023-05-09 2023-05-15 2023-05-19 2023-05-25 2023-05-31 2023-06-06 2023-06-12 2023-06-16 2023-06-25 2023-06-29 2023-07-05 2023-07-11 1 国股行转贴票据利率（6个月） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：6月人民币信贷高增，居民和企业端同为支撑 万亿元 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 新增贷款 居企非 民业银机构 2023-062022-062021-06近五年均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：人民币信贷支撑社融总量高增 6月新增社融4.22万亿元，同比少增9726亿元，社融总量超预期，结构上人民币贷款为主要支撑项，政府债券大幅少增拖累社融。社融存量增速降至9.0%。 社融同比少增与2022年6月社融高基数有关，从历史平均水平来看，6月社融 比近5年同期均值多增8152亿元，总体超市场预期。社融口径新增人民币贷款32365 亿元，同比多增1825亿元。人民币贷款的主要支撑是企业中长贷和居民短贷，且居 民中长贷也有边际改善。融资成本下行推升6月信贷投放增长，同时与金融机构的节奏控制也有一定关系。 图4：人民币贷款多增对社融形成支撑图5：表外融资同比少增 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 15000 2023-06 2022-06 过去五年均值 亿元 10000 5000 0 2017-082018-082019-082020-082021-082022-08 -5000 -10000 社会融资规模新增人民币贷款新增外币贷款表外融资企业债券融资政府债券 -10000 新增未贴现银行承兑汇票新增信托贷款 新增委托贷款表外融资 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 表外融资方面，未贴现票据同比少增1758亿元，委托与信托贷款小幅多增。委托和信托贷款分别受政策性金融工具、房地产企业信托贷款的支撑，上半年整体呈 多增趋势，其中信托贷款上半年同比多增3980亿元，金融支持房企政策的落实较为显著。未贴现银行承兑汇票的少增或反映企业经营环境仍有待改善。 直接融资方面，政府债券同比少增10828亿元，为6月社融总量少增的最主要原因。2022年6月为当年专项债发行的高峰，规模达到1.35万亿元；相比之下，2023年由于稳增长急迫性相对较弱，专项债发行速度从5月起有所放缓。据Wind，6月专项债共发行3722亿元。因此，专项债发行的错位造成政府债券的大幅少增，截至 6月底，专项债共发行2.23万亿，后续专项债预计保持平稳节奏。5月中下旬财政部 门已向地方下达2023年第二批地方债额度，理论最高额度约1.9万亿，或主要在三季度发行。2022年7月开始专项债发行的基数显著放缓，预计下半年政府债券融资同比降幅将收窄，有望转向同比多增。企业债券融资同比几乎持平，但不及季节性表现，或与企业信贷高增对债券融资的挤出效应有关。 图6：2022年5-6月政府债券净融资额快速增长图7：6月社融存量增速显著下降 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 1112 月月 14.0 13%.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 2020-082021-032021-102022-052022-12 社融存量规模同比 14.0 1%3.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 20232022202120202019 人民币贷款同比（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、M2与存款：实体经济活跃度仍待提振 M1同比降1.6个百分点至3.1%，M2同比降0.3个百分点至11.3%。社融-M2 剪刀差小幅走阔至-2.3%。 存款结构来看，居民和非银机构存款多增，企业存款显著少增、财政存款多减。居民存款新增26736亿元，同比多增1997亿。居民储蓄的偏好仍然稳定，并且非银 机构存款同比少减2195亿元，可以推断居民更多选择储蓄，以及理财和基金等投资。从央行二季度储户调查问卷可知，二季度居民对储蓄的偏好基本不变，而部分投资需求转移至消费需求。与数据出现一定背离的原因或许是6月存款利率下调，广义流动性有一部分流向金融机构。 企业存款新增20601亿元，同比少增8709亿元。企业存款显著下滑或一方面反映居民存款向企业的转移偏弱；另一方面，结合企业贷款持续放量，或指向企业加大投资。财政存款减少10496亿元，同比多减6129亿元，可知6月财政支出力度大幅加强，体现财政积极加码稳增长。