美国非农数据偏冷，关注后期通胀走势

展望后市，国内方面，“弱现实+政策预期”主导行情走势，6月中下旬以来，降息靴子落地，国常会出台一系列支持政策，本周经济学家座谈会上表示“抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施”，预计后续稳增长政策有望持续推出。海外方面，6月非农就业数据偏冷尚不足以改变美联储7月加息的倾向，加息的尾部风险尚存。不过，若通胀数据能够如预期继续回落，那么经济强韧性+通胀回落的组合将提升美国经济软着陆的概率。综合来看，下半年的主要线索是若能出现中国经济企稳回升、美国经济软着陆，那么大宗商品有望延续反弹的走势。风险点在于，国内政策力度及效果不及预期、海外央行过度加息。 （1）本周大宗商品震荡走高，主因是国内外宏观因素偏积极，一方面，欧美未来经济软着陆的概率有所上升；另一方面，国内重磅会议临近，稳增 宏观·周度报告 2023年7月9日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 长的预期仍存。 （2）经济恢复基础仍不牢靠，稳增长政策有望持续推出。6月财新制造 业PMI小幅下降、服务业PMI热度有所回落，结合此前统计局公布的6月PMI数据（制造业PMI微幅回升，服务业PMI小幅回落），表明目前国内经济恢复的基础仍不稳固，经济增长的内生动力尚不足。6月中下旬以来，降息靴子落地，国常会出台一系列支持政策，央行也追加了支农支小再贷款、再贴现额度，后续稳增长政策有望持续推出，制造业景气度或逐步改善。 （3）美国非农数据走弱，ISM制造业PMI创三年多新低。1）美国6月 新增非农就业下降至20.9万人，失业率回落至3.6%。现阶段美国劳动力市场依旧偏紧，主要表现在需求端保持相对强劲的同时，就业供给端依旧不足。不过，货币紧缩对劳动力市场影响已经显现，从今年上半年的综合情况来看，新增非农就业等多指标均指向劳动力市场供需失衡状况已大幅缓解。展望下半年，考虑到加息的滞后效应以及银行业危机导致的信贷紧缩，劳动力需求将逐步受到抑制，而居民超额储蓄的消耗可能倒逼劳动力供给增加，预计美国就业市场将在下半年逐步降温。2）ISM制造业PMI创三年新低表明美国制造业增长偏弱，居民持续转向服务领域消费。同日公布的数据显示，美国6月Markit制造业PMI终值为46.3%，创2022年12月份以来的终值新低。整体上来看，美国经济继续表现出制造业弱、服务业强的特征，不过，随着生活成本的上升和利率的走高，服务业支出能够维持多久是个疑问。 一、宏观和政策跟踪 1.1财新制造业PMI小幅下降，服务业热度有所回落 7月3日，6月财新中国制造业采购经理指数(PMI)公布的数据显示，制造业PMI指数录得50.5%，较 5月小幅下降0.4个百分点，连续两个月位于扩张区间。而统计局公布的6月制造业PMI则是小幅回升0.2个百分点至49.0%，连续三个月低于荣枯线。从分项数据看，产需方面，6月制造业生产指数明显下行，但仍维持在荣枯线以上，制造业新订单指数也在扩张区间略有回落；新出口订单指数仅略高于临界点，显示海外新业务量变化不大；就业方面，6月制造业就业指数在收缩区间略有反弹，仍明显低于荣枯线；价格方面，6月制造业原材料购进价格指数在收缩区间小幅下降。另外。7月5日公布的数据显示，财新服务业PMI录得53.9%，较前月回落3.2个百分点，仅高于2023年1月，服务业在疫情限制解除后的热度有所回落。 6月财新制造业PMI小幅下降、服务业PMI热度有所回落，结合此前统计局公布的6月PMI数据（制造业PMI微幅回升，服务业PMI小幅回落），表明目前国内经济恢复的基础仍不稳固，经济增长的内生动力尚不足。6月中下旬，降息靴子落地，国常会出台一系列支持政策，央行也追加了支农支小再贷款、再贴现额度，后续稳增长政策有望持续推出，制造业景气度或逐步改善。 图表1：统计局制造业PMI数据图表2：财新PMI数据 58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.00 PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI 60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00 财新中国服务业PMI:经营活动指数财新中国PMI 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）经济形势专家座谈会：抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施 据央视新闻，国务院总理李强主持召开经济形势专家座谈会，听取专家学者对当前经济形势和做好经济工作的意见建议。李强指出，我国正处在经济恢复和产业升级关键期，要围绕稳增长、稳就业、防风险 等，抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。要围绕高质量发展首要任务，在转方式、调结 构、增动能上下更大功夫。要建立健全政府与民营企业、外资企业等各类企业的常态化沟通交流机制，通过增强工作互动性来增强决策科学性。 （2）中央和地方助力民营经济 7月3日，国家发改委主任郑栅洁主持召开民营企业家座谈会，表示国家发展改革委将持续发挥民营企业沟通交流机制作用，不断认真倾听民营企业家的真实想法，研究提出务实管用的政策举措，尽力帮助企业解决实际困难，为民营企业营造良好的发展环境。 7月5日，浙江出台《关于促进平台经济高质量发展的实施意见》，提出25条举措促进平台经济发 展，涵盖了创新体系、生态体系、服务体系、规则体系、监管体系五大方面，并明确到2027年的目标。 四川省近日也印发了支持民营经济发展相关的“1+2”政策:《四川省民营经济发展环境提升行动方案》包含政策清理完善、融资难题破解、拖欠账款清理、资源要素保障、政务服务效能提升等5个专项行动，《关于促进民营企业发展壮大的若干措施》从支持加大研发投入、支持首台(套)产品推广应用、加大融资担保支持力度、提升惠企贷款服务质效、减轻企业社保缴费负担、参与工程项目建设、参与政府采购、开拓国际国内市场、降低用电用气用地成本等方面提出了10条措施，《关于进一步促进个体工商户发展的若干措施》从优化准入准营环境、保护合法权益、降低经营成本、鼓励引导自主创业、拓展发展空间、加强服务支撑、强化组织保障等方面提出了24条措施。 1.3海外：美国非农数据走弱，ISM制造业PMI创三年多新低 （1）美国非农数据走弱 2023年7月7日，美国劳工部公布2023年6月美国非农数据，新增非农就业20.9万人，低于预期的 22.5万人和前值30.6万人，失业率3.6%，持平于预期的3.6%，低于前值3.7%；平均时薪环比+0.4%，高于预期的+0.3%，持平于前值+0.4%。 1）新增非农大幅回落。6月新增非农就业20.9万人，较前值大幅回落，为2021年12月以来最低。 分行业看：教育和保健服务新增就业7.3万，其中医疗和保健服务新增就业4.1万；政府新增就业6.0万， 州政府和地方政府新增就业分别为2.7万、3.2万；建筑业新增就业2.3万，高于过去6个月均值1.5万； 休闲酒店业新增就业2.1万，低于过去6个月均值4.3万，总就业人数较疫情前仍低36.9万。此外，零售业、运输仓储业、批发业、采矿业、公用事业就业人数小幅减少。 2）失业率小幅回落，劳动力供需矛盾仍在。劳动参与率与5月持平，失业人口小幅减少，驱动失业率回落。现阶段的特点是，在就业市场的需求端保持相对强劲的同时，就业供给端依旧不足，主要体现在暂 时性失业和退职者增加、再进入者减少。6月时薪环比与5月持平，继续处于回落通道内，其中服务业时 薪环比增速降低0.1个百分点，表明服务业工人的议价能力有所减弱。此外，7月6日公布的职位空缺和 劳工流动率调查（JOLTS）结果显示，5月职位空缺数982.4万，较4月下降49.6万，职位空缺数与失业人数之比降至1.6，低于近6个月均值1.8；分行业看，除政府、专业和商业服务、建筑业外，其余行业职位空缺数均大幅下降。 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 62.70 62.60 62.50 62.40 62.30 62.20 62.10 62.00 61.90 61.80 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 3.40 3.30 3.20 美国:新增非农就业人数:季调(初值) 新增非农（3月移动平均） 美国:劳动力参与率:季调 美国:失业率:季调 图表3：美国非农就业高位回落图表4：美国失业率小幅下降 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 数据来源：Wind数据来源：Wind 3）非农公布后，美股先涨后跌，美债利率小幅震荡，加息预期基本没变。其中，标普500指数先涨后跌；10年期美债收益率小幅震荡，最终上行3.3bp，收于4.06%；美元指数一路下行，收盘下跌0.87%至102.3；黄金现货价格上涨0.74%，收于1925.0美元/盎司。利率期货显示，目前市场预期7月美联储加息 25bp，之后可能停止加息；最早可能于2024年5月首次降息。 4）美联储会议纪要显示，与会官员一致认为当前通胀仍远高于预期，劳动力市场仍然强劲，但已出现松动迹象。几乎所有与会官员都认为，年内进一步加息是适当的，有官员指出，应进一步放缓紧缩步伐以评估政策效果。 5）现阶段美国劳动力市场依旧偏紧，主要体现在需求端保持相对强劲的同时，就业供给端依旧不足。不过，货币紧缩对劳动力市场影响已经显现，从今年上半年的综合情况来看（季调后新增非农就业月均27.8万，较去年同期低16.7万；1-5月职位空缺率均值较去年同期低1.1个百分点，1-5月离职率均值较去年 同期低0.4个百分点；1-6月平均时薪同比较去年同期低1.8个百分点），新增非农就业等多指标均指向劳动力市场供需失衡状况已大幅缓解。展望下半年，考虑到加息的滞后效应以及银行业危机导致的信贷紧缩，劳动力需求将逐步受到抑制，而居民超额储蓄的消耗可能倒逼劳动力供给增加，预计美国就业市场将在下半年逐步降温。 至于美联储加息的走向，目前美联储内部对年内再度加息已经达成普遍共识，偏冷的6月非农数据较难改变美联储对加息终点的判断，7月有极大的概率加息。但与此同时，美国除就业外，其他指标均已明显回落，这意味着一旦就业出现明显恶化，届时美国经济可能达到衰退标准，而这将改变美联储的货币政策路径。 图表5：CMEFedWatchTool的加息预测 数据来源：CME，截至7月9日 2）美国ISM制造业PMI创三年新低 当地时间7月3日，ISM公布的数据显示，美国6月ISM制造业PMI指数为46.0%，不及预期的47.1%，也低于5月的46.9%，受生产、就业和投入价格回落的拖累，美国6月ISM制造业指数连续八个月陷入萎缩，并创下2020年5月以来新低。分项指数方面，新订单指数45.6%，虽较5月的42.6%回升了3个点， 但连续第十个月收缩，表明商品需求仍然疲软；新出口订单指数跌破荣枯线，较5月的50.0%下滑2.7个 点至47.3%；生产指数46.7%，较5月的51.1%大跌4.4个点，处于2020年5月以来的最低水平；就业指数48.1%，较5月的51.4%回落3.3个点，创三个月新低；价格指数从5月的44.2%进一步回落至41.8%，创下年内最低，近期大宗商品价格的下跌令生产商压力减小。 IS