技术领先驱动业绩增长，催化剂龙头启航

首次覆盖，给予“增持”评级。由于公司新增产能逐步释放，高端市场渗透率提升。我们预计2023-2025年EPS分别为2.15/2.95/3.69元，同比增长27%/37%/25%，给予目标价79.65元（对应2024年PE为27倍），目前空间24.01%，给予“增持”评级。 贵金属催化剂龙头，技术优势+高性价比铸就强竞争力。公司研发费用率对标国际龙头，较国内均值高2.2 pct，截至2022年末公司累计取得发明专利103项。2022年公司催化剂业务EBIT/营收比率较庄信万丰、巴斯夫、赢创高2.3/10.4/7.8 pct，高盈利能力给予公司更大竞价空间，助力公司在行业竞争中取得优势地位。 下游需求增长强劲，国产替代趋势下公司成长空间广阔。根据Arizton统计，2022年中国贵金属催化剂市场规模达45.7亿美元，预计2027年将达到63.9亿美元。公司产品覆盖精细化工、基础化工及氢能源领域，根据2022年数据，我们测算公司国内市场占有率为6.0%左右，公司有望借助国产化趋势实现市场份额占比快速提升。 积极推进产能扩张及下游市场开拓，未来业绩可期。2023年公司募集资金开展产能建设，2023-2026年新增产能9077吨，较原有产能增长超过20倍，产品覆盖PVC、煤制乙二醇、烷基脱氢、氢燃料电池等领域。伴随新增产能投产及下游市场开拓，预计公司业绩将实现高速增长。 风险提示：新产品研发进度不及预期，贵金属资源供应短缺 1.盈利预测 公司是国内贵金属催化剂龙头企业，主要产品包括多相催化剂、均相催化剂和催化合成技术。根据Arizton统计，2022年中国贵金属催化剂市场规模达45.7亿美元，预计2027年达到63.9亿美元。根据2022年数据，我们测算公司国内市场占有率为6%左右，成长空间广阔。公司将基于强劲的技术优势与高性价比推动下游市场拓展，2023-2026年新增产能9077吨，覆盖PVC、煤制乙二醇、烷基脱氢、氢燃料电池等领域，助力业绩突破成长天花板。具体预测过程参考数据如下： 1.多相催化剂：考虑到公司22年销售情况较好且23年12月将投产炭载催化剂产能700吨、氧化铝催化剂1300吨、多相催化剂产能75吨，同时PVC绿色合成用金基催化材料项目与高端功能催化材料项目正在进行环评，产销量数据将同步提升。根据公司在2023年定增项目公告中披露的产能释放进度以及2018-2022年的产销率数据，预计公司23-25年多相催化剂销量分别为633.5/1631.2/2997.7吨。 公司多相催化剂主要包括精细化工多相催化剂及基础化工多相催化剂，两者单价存在较大差异，其中精细化工多相催化剂单价参考2018-2022年公司披露数据，结合WPIC和ANZ Research对铂、钯等贵金属的价格预测，预计23-25年产品单价分别为0.53/0.52/0.50万元/kg；基础化工催化剂单价主要基于公司2023年定增项目公告披露的数据，PVC金基无汞/钯氧化铝催化剂/炭载催化剂/非贵金属铜系及镍系催化剂均价分别为0.02/0.065/0.065/0.02万元/kg。综合计算所得营收分别为928.6/1503.1/2017.8百万元（同比+21.81%、61.87%、34.24%）；毛利润：221.2/340.8/459.6百万元。 表1 2.均相催化剂：公司2022年均相催化剂销售情况较好，考虑到2023年12月公司将投产均相催化剂2吨，且新开发产品向高端化方向发展。基于公司2018-2022年产销量数据及2023年定增项目披露预计2023-2025年公司均相催化剂销量分别为8.66/9.52/9.90吨；基于2018-2022年公司披露单价，结合WPIC和ANZ Research对铂、钯等贵金属的价格预测 ， 预计23-25年产品单价分别为15.66/15.60/15.60万元/kg，计算所得营收为1356.22/1484.07/1543.34百万元，毛利润：200.63/223.08/231.99百万元。 表2 3.催化合成技术板块：在参考公司22年经营状况基础上，考虑到公司催化合成工艺技术研发进展顺利且已与下游多家企业签订订单，预计2023-2025年业务收入将保持高速增长。 表3 公司主要经营贵金属催化剂业务，我们选取了以贵金属新材料制造及贵金属商务贸易为主营业务的优质上市公司：贵研铂业；以特种分子筛及催化新材料产品为主营业务的优质上市公司：中触媒；以高性能陶瓷材料及催化材料产品为主营业务的优质上市公司：国瓷材料；以吸附分离树脂产品为主营业务的蓝晓科技作为可比公司。 我们预测公司2023-2025年EPS为2.15/2.95/3.69元，对应的市盈率分别为29.92/21.80/17.43倍。 PE估值法：2023年可比公司PE平均值为28.82倍，2024年为21.80倍，公司是贵金属催化剂龙头企业，截至2022年底共拥有103项发明专利，技术壁垒深厚；并且公司将迎来产能爆发期，预计2023年12月新增多相催化剂产能75吨、均相催化剂产能2吨、炭载催化剂700吨、氧化铝催化剂1300吨，未来业绩有望快速增长。基于公司优势地位在行业均值基础上给予一定估值溢价，同时考虑到公司募投产能主要在24年释放，参考公司2024年EPS给予公司2024年27倍PE，给予合理估值104.10亿元。 PB估值法：2023年可比公司PB平均值为4.14倍，2024年为3.48倍，公司持续加大研发投入，研发费率达到3%以上，与国际龙头看齐，预计将持续筑高核心技术壁垒；同时公司下游市场拓展顺利，目前精细化工领域公司培南类抗菌药催化剂市占率已达到60%以上，基础化工领域2022年公司成为鄂尔多斯电力冶金与陕西金泰PVC无汞催化剂供应商。 伴随未来新增产能投产，公司下游市场渗透率将持续提升，有望成为与国际催化剂龙头比肩的国产催化剂企业。因此在行业均值基础上给予公司一定估值溢价，同时考虑到公司募投产能主要在24年释放，以2024年PB作为估值指引给予公司2024年6.5倍PB，给予合理估值106.45亿元。 综上，我们参考上述两种相对估值法的结果，基于谨慎性原则给予凯立新材合理估值为104.1亿元，对应目标价为79.65元（对应2024年27倍PE），给予“增持”评级。 表4新材料类相关上市公司盈利预测及估值 2.贵金属催化剂领军企业，成长路径清晰 2.1.专注贵金属催化，产品品类丰富 持续深耕催化领域，公司成长为国内领先的催化剂制造商。公司前身凯立有限责任公司设立于2002年，成立后即专注于贵金属催化剂研究，2004年公司承担中石化科技攻关项目，己内酰胺生产用铂钯炭催化剂的研究，2006年再次承担中石化SSP氦气体净化催化剂开发，奠定公司精细化工领域贵金属催化剂业务发展基础。2011年公司设立陕西省贵金属催化剂工程研究中心并在2021年于上海证券交易所成功上市。公司经多年发展现已成为国内领先的贵金属催化剂企业。 图1公司发展历程 公司业务主要包括贵金属催化剂制备、贵金属回收提纯及催化合成工艺。 公司贵金属催化剂产品涵盖多相催化剂与均相催化剂，多相催化剂产品主要以钯、铂、钌、铑、金等贵金属为活性组分，以活性炭、金属氧化物等作为载体；均相催化剂产品以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主。公司在催化剂制备方面形成多项核心技术，主要包括载体制备改性、活性组分设计技术、贵金属活性粒子尺寸及分散度控制技术、贵金属均相催化剂杂质控制技术、均相催化剂负载化技术等。公司研制开发的贵金属回收提纯工艺与下游客户形成循环合作，有效降低客户的资金压力并实现贵金属资源的循环利用。同时公司开发并形成较完整的催化还原、催化氢解等催化合成工艺，所开发工艺具有绿色环保、安全高效、低成本等特点，部分已授权下游客户使用。 表5公司主要业务领域及内容 图2公司部分多相催化剂及均相催化剂产品 产品以精细化工为核心，覆盖医疗、新材料、农药染料、基础化工等领域。公司贵金属催化剂达数百种，主要可划分为多相催化剂与均相催化剂。多相催化剂主要以钯、铂、铑、钌等贵金属作为活性组分，根据不同规格可细分为161种，应用领域覆盖医药、农药、染料、化工新材料、环保领域。均相催化剂以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主，共计57种，可应用于多种医药中间体、农药及化工新材料的制备中。 表6公司多相催化剂类别 表7公司均相催化剂类别 公司股权结构稳定，核心管理层具备丰富技术经验。西北有色金属研究院为公司第一大股东，截至2022年末持有公司股份25.71%，西安航天新能源产业基金投资有限公司与张之翔先生分别为公司第二与第三大股东，持股比例分别为5.0%和4.18%。公司多名核心管理人员在就职前曾担任技术方向领导，具有丰富的专业技术经验，有效助力公司研发业务发展。 图3公司股权结构 表8公司核心人员技术背景 2.2.业绩表现亮眼，ROE有望边际提升 营收与归母净利润高速增长。伴随公司催化剂销售及加工量持续提高，公司营业收入与归母净利润均呈现爆发式增长，2018-2022年营业收入与归母净利润分别由6.1/0.43亿元增长至18.8/2.2亿元，CAGR为32.5%/50.4%。伴随未来新建项目投产及在研项目进入工业化应用，公司营业收入有望持续快速增长。 图42018-2022年公司营业收入持续增长 图52018-2022年公司归母净利润持续攀升 贵金属催化剂销售及加工业务占据公司核心地位。贵金属催化剂销售及加工是公司核心业务，2018-2022年主营业务收入及毛利分别由5.2/0.9亿元持续增长至18.5/3.4亿元，2022年贵金属催化剂销售及加工业务收入及毛利占比分别为98.3%/99.4%。 图6贵金属催化剂销售带来核心业务增量 图7贵金属催化剂销售及加工贡献主要毛利 图8公司期间费用率稳中有降 图9公司收现比基本稳定 图10公司净营业周期小幅上升 图11公司ROE有望迎来边际提升 图12 2022年中国贵金属催化剂市场规模达45.7亿美元 贵金属催化剂下游包括医药、化工新材料、农药染料、基础化工、环保及新能源。 医药领域：贵金属催化剂常被用于抗生素类、抗病毒类、抗肿瘤类、维生素类等药物的合成中。1）抗生素类及抗病毒类药物：抗生素类药物及抗病毒类药物主要用于治疗和预防细菌性和病毒性感染，减轻普通感冒或流行性感冒引起的发热，并且部分药物如布洛芬具备镇痛抗炎作用。 根据《2020年中国化学制药行业经济运行报告》，2020年中国抗感染药物及解热镇痛药物产量分别为92895/102484吨，假定单吨药物的催化剂用量为0.01吨，测算可得催化剂需求量为1953.79吨/年；2）抗肿瘤类药物：根据《2020年中国化学制药行业经济运行报告》，2020年中国抗肿瘤类药物产量为306吨，假定单吨产品的催化剂用量为0.01吨，估算可得催化剂需求量为3.06吨/年；3）维生素及心血管类药物：凯立新材招股说明书中显示维生素类/心血管类贵金属催化剂需求量分别为30.5/30吨/年；4）甾体类药物：根据药融云数据，2021年全球皮质甾体激素类原料药需求量为387.6吨/年，性激素甾体原料药需求量为489.4吨/年，并且根据共同药业《招股说明书》，中国甾体激素原料药年产量占世界总产量1/3左右，估算可得中国甾体激素原料药需求量为292.3吨/年，假定单吨产品的催化剂用量为0.01吨，估算可得催化剂需求量为2.92吨/年。合计可得医药领域贵金属催化剂需求量为2020.27吨/年。 化工新材料领域：主要应用于氟材料、硅材料、高端纤维及膜材料等制备中。1）氟材料：根据《中国含氟精细化学品的发展现状综述》，全球TFT含氟液晶需求量为960吨，其中含氟液晶占比达60%以上，假定单吨催化剂需求量为0.01吨，则所需催化剂为5.8吨/年；2）硅材料：根据中商情报网统计2022年中国有机硅产量为148万吨，假定单吨产品催化剂用量为0.001吨，则催化剂需求量为