请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年09月02日 证 券研究报告•2021年 半年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 322.47元 斯达半导（603290） 电子 目标价： 394.90元（6个月） 国产IGBT龙头，技术领先业绩高速增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王谋 执业证号：S1250521050001 电话：0755-23617478 邮箱：wangmou@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.60 流通A股(亿股) 0.79 52周内股价区间(元) 154.93-471.55 总市值(亿元) 515.95 总资产(亿元) 15.80 每股净资产(元) 7.90 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：2021H1，公司实现营业收入7.19亿元，同比增长72.8%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长90.9%。  IGBT产品持续放量，业绩表现亮眼。2021H1：1）从营收端来看，公司IGBT产品在新能源应用领域表现最为突出，营收达到1.8亿元，同比大幅增长162.9%。 2）从利润端来看，公司凭借技术先发优势、客户认证优势以及代工资源优势，2021年公司归母净利润同比增长90.9%，公司毛利率为34.4%，较去年同期增长2.1pp，净利率为21.5%，较去年同期增长2.0pp。3）从费用端来看，公司经营效率提升，公司销售费用率为1.1%，同比下降0.5pp；管理费用率为2.5%，同比下降0.4pp；研发费用率为6.2%，同比下降1.2pp。  产品线门类齐全，市场份额持续增长。根据Omdia数据，2019年公司是国内唯一一家进入全球前十的IGBT模块厂商，市场份额达到2.5%，排名并列第7。公司是国内目前产品线最全的IGBT供应商，能够提供从600V-3300V电压范围的IGBT模块，以及平面型、FS-Trench型等多种IGBT产品，满足不同市场客户需求。从客户与品牌端来看，公司下游客户涵盖汇川、英威腾、上海电驱动等优质客户，报告期内公司共配套超过20万辆新能源汽车，配套国内市占率达到14.6%，在国内居于领先地位，品牌优势与客户认可度凸显。  IGBT技术端实现突破，精准把握汽车电动化需求。报告期内，公司基于第六代 Trench Field Stop技术的650V/750V IGBT芯片及配套快恢复二极管芯片的模块新增多个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，将对2023年-2029年公司新能源汽车IGBT模块销售增长提供持续推动力；同时公司基于该技术的1200V IGBT芯片在12寸产线上开发成功并开始量产。在新能源汽车领域，公司已成功跻身于国内汽车级IGBT模块的主要供应商之列，与国际企业同台竞争，且市场份额呈现不断扩大的趋势。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年，公司EPS分别为2.11元、3.04元、4.15元，未来三年归母净利润复合增速有望达到54%以上。考虑到公司作为IGBT产品的国产龙头，将率先受益未来国产替代大趋势，我们给予公司2022年130倍PE估值，对应目标价394.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：全球宏观经济波动的风险；新冠疫情反复影响下游需求变动。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 963.00 1525.35 2128.80 2869.53 增长率 23.55% 58.40% 39.56% 34.80% 归属母公司净利润（百万元） 180.68 337.53 486.03 664.76 增长率 33.56% 86.81% 44.00% 36.77% 每股收益EPS（元） 1.13 2.11 3.04 4.15 净资产收益率ROE 15.65% 23.09% 25.85% 27.16% PE 285.56 152.86 106.16 77.62 PB 44.52 35.19 27.38 21.04 数据来源：Wind，西南证券 ； -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20/920/1121/121/321/521/721/9斯达半导 沪深300 斯 达半导（603290）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 深耕IGBT芯片和模块研发，产品布局完善 嘉兴斯达半导体股份有限公司是一家专业从事功率半导体芯片和模块尤其是IGBT芯片和模块研发、生产和销售服务的国家级高新技术企业。公司总部位于浙江嘉兴，占地106亩，在上海和欧洲均设有子公司，并在国内和欧洲设有研发中心，是目前国内IGBT领域的领军企业。公司主要产品为功率半导体元器件，包括IGBT、MOSFE T、IPM、FRD、SiC等等。公司成功研发出了全系列IGB T芯片、FRD芯片和IGBT模块，实现了进口替代。其中IGBT模块产品超过600种，电压等级涵盖100V～3300V，电流等级涵盖10A～3600A。产品已被成功应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、白色家电等领域。 公司建立了一支知识密集、专业搭配合理、技术力量雄厚，且极具创新意识、创新激情和创新能力的国际型人才队伍。公司主要技术骨干主要来自麻省理工学院、斯坦福大学等国际知名高校的博士或硕士，在IGBT芯片和模块领域有着10～25年的研发和生产管理经验。公司建立了国际先进的功率模块生产线，建立了完备的产品可靠性实验室和工况模拟实验室等，可实现IGBT模块等产品的性能和静动态测试、IGBT模块工况模拟测试等。经过多年的自主研发，打破了国际巨头的技术和市场垄断，实现了IGBT芯片和模块的产业化。根据2020年国际著名研究及咨询机构IHS最新研究报告，嘉兴斯达半导体股份有限公司在全球IGBT模块市场排名第七，是唯一一家进入全球前十的中国企业。 图1：公司IGBT主要产品 资料来源：公司官网，西南证券整理 斯达半导成立于2005年，起初专攻于IGBT模块开发，于2007年便成功完成IGBT模块关键技术工艺开发，成功推出第一款IGBT模块，并不断攻克IGBT模块核心技术难题。2011年，为摆脱国外供应商依赖，实现核心芯片自主供应，公司成功独立研发出了平面栅NP T型IGB T芯片，并于2012年实现量产。2015年，公司成功独立研发出了最新一代沟槽栅场截止FS-Trench型IGB T芯片，与市场主流的进口芯片性能相当，并于2016年底实现量产。2020年，公司于上交所上市，同时，基于第六代TrenchFieldSt op技术的1700V IGB T芯片及配套的快恢复二极管芯片在风力发电行业、高压变频器等行业继续推广，市场份额进一步提高。 斯 达半导（603290）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图2：公司主要发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 公司股权结构较为集中，实控人与公司利益深度绑定。香港斯达持有公司44.54%的股份，为公司的控股股东。沈华、胡畏夫妇通过斯达控股及香港斯达间接持有公司44.54%的股份，为公司的实际控制人。其余持股5%以上股东仅有浙江兴得利和富瑞得投资，其中富瑞得投资为公司员工持股平台。 图3：公司股权结构 资料来源：公司公告，西南证券整理（截至2021年半年报） 斯 达半导（603290）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 公司的主营业务主要包括：IGBT芯片和快恢复二极管芯片的设计和工艺及IGB T模块的设计、制造和测试。 从营收结构来看，2020年，公司IGBT模块完成收入9.1亿元，同比增长19.8%，营业收入占比94.7%；其他业务完成收入51.5亿元，同比增长173.3%，营业收入占比5.3%。 从毛利结构来看，2020年，公司IGBT模块毛利率为32.0%，实现毛利润2.9亿元，毛利占比为95.9%；其他业务毛利率为23.9%，实现毛利润0.1亿元，毛利占比为4.1%。 图4：公司2020年主营业务结构情况 图5：公司2020年主营业务毛利占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 回顾公司往年的经营情况：2016-2020年营业收入持续增长，由3.0亿元增加到9.6亿元年复合增长率为33.7%；同期公司归母净利润由0.2亿元增至1.8亿元，年复合增长率为71.3%。 2021H1，公司发布定增公告，拟自建晶圆产线用于生产高压 IGBT 芯片及 SiC 芯片，项目达产后将形成年产 36 万片功率半导体芯片的生产能力，这意味着公司将以IDM模式运营高压IGBT芯片和SiC芯片业务，有利于公司更好地实现产能保障和成本控制。公司现已实现中低电压等级IGBT芯片的全覆盖，正在积极进行高压IGBT研发和产业化工作，未来有望将产品进一步渗透至新能源发电、轨交等领域。 图6：公司营业收入及增速情况 图7：公司归母净利润及增速情况 数据来源：iFind，公司公告，西南证券整理 数据来源：iFind，公司公告，西南证券整理 94.7% 5.3% IGBT模块 其他产品 95.9% 4.1% IGBT模块 其他产品 3.0 4.4 6.8 7.8 9.6 7.2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012201620172018201920202021H1营业收入(亿元） 增速YoY 0.2 0.5 1.0 1.4 1.8 1.5 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0001111122220162017201820192020归母净利润(亿元） 增速YoY 斯 达半导（603290）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 公司盈利能力持续提升，研发投入力度逐渐加强。1）利润率方面：2020年，公司毛利率为31.6%，较去年同期增加1.0pp；净利率为18.8%，较去年同期增加1.4pp。2021H1，公司毛利率为34.4%，较去年同期增长2.1pp；净利率为21.5%，较去年同期增长2.0pp。盈利能力持续提升。 2）费用率方面：2020年，公司销售费用率为1.6%，同比下降0.4pp；管理费用率为2.6%，同比下降0.4pp；研发费用率为8.0%，同比增长1.1pp。2021H1，公司销售费用率为1.1%，管理费用率为2.5%，研发费用率为6.2%，同比均有所下降，公司经营效率不断提升。 图8：公司毛利率和净利率情况 图9：公司费用率情况 数据来源：iFind，西南证券整理 数据来源：iFind，西南证券整理 经营性现金流净额稳步增长，净现比出现下滑。1）经营活动现金流：2017-2018年，公司经营活动现金流净额上升，从2016年的0.18亿元至2018的1.2亿元，期间复合增长率达158.2%。经营性现金流净额在2018年至2020年期间持续下降，从1.2 亿元到-1.3亿元。2021H1，公司经营性现金流净额为1.5亿元，表明公司现金流状态趋势转好。2）净现比：2017-2018年，公司净现比处于上升状态。2018-2020年公司净现比大幅下滑。2021H1，公司净现比为1.5，比上年同期增长较多，从整体趋势来看净现比数值回升，从2020年到2021年H1开始趋势向上。 图10：公司经营活动现金流情况及增速 图11：公司经营活动现金流情况及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0%2%4%6%8%10%