IGBT模块国产化龙头，配套电车数量高速增长

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 斯达半导（603290）\电子 IGBT模块国产化龙头，配套电车数量高速增长 投资要点： 专注IGBT/SiC模块的功率半导体国产化先锋，主驱IGBT装车量快速提升，下游拓展进度国内领先。 ➢ 全球前十IGBT模块领军厂商 根据Omdia的报告，公司2020年度IGBT模块的全球市场份额占有率国际排名第6位，在中国企业中排名第1位，是国内IGBT行业的领军企业。目前其IGBT模块已覆盖600V-3300V电压等级，应用于工控/光伏/储能/汽车/变频白电等多个领域。我们认为公司作为国内稀缺的兼具IGBT芯片设计与模块封装能力的厂商，将充分受益于“国产化+新能源”市场机遇。 ➢ 新能源催生IGBT广阔市场空间 IGBT行业呈现“广空间+高增速”特征，根据Omdia数据，2020年全球市场规模约67亿美元，未来预计新能源汽车、光伏储能等领域将是重要的增量下游。2021年中国新能源汽车销量为352万辆，同比增长158%；2022年上半年销量260万辆，同比增长近1.2倍。光伏/风电/储能同样处于快速增长通道。 ➢ 卡位优势显现，紧握高景气周期下国产化加速契机 当前全球汽车、光伏等领域的功率器件延续高景气度，国内厂商乘国内新能源蓬勃发展之风，有望快速提升市场份额，加速推动国产化进程。考虑到车规级IGBT技术壁垒高、验证周期长等特点，公司作为已大规模量产车用IGBT模块的厂商，卡位优势明显，未来有望充分受益于汽车电动化带来的高速增长。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为28.08/40.28/56.03亿元，对应增速分别为65%/43%/39%，净利润分别为7.64/10.28/13.90亿元，对应增速分别为92%/35%/35%，EPS分别为每股4.48/6.02/8.14元，未来3年CAGR为52%，对应PE分别为82/61/45倍。我们DCF估值法测得合理股价为414.88元，考虑到公司是国内IGBT模块龙头，IGBT/SiC模块发展进度位居国内前列，我们给予公司23年75倍PE，目标价451.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩充不及预期、新能源等市场需求波动的风险、市场竞争加剧导致盈利能力下滑等风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 963 1707 2808 4028 5603 增长率（%） 23.55% 77.22% 64.51% 43.47% 39.09% EBITDA（百万元） 240 494 1075 1519 1999 归母净利润（百万元） 181 398 764 1028 1390 增长率（%） 33.56% 120.49% 91.88% 34.53% 35.17% EPS（元/股） 1.06 2.33 4.48 6.02 8.14 市盈率（P/E） 349 158 82 61 45 市净率（P/B） 54.4 12.6 11.4 10.1 8.7 EV/EBITDA 159.7 124.7 56.3 40.2 30.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年11月7日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2022年11月7日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 半导体 投资建议： 买入/（首次评级） 当前价格： 369.10元 目标价格： 451.70元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 171/90 流通A股市值（百万元） 33,724 每股净资产（元） 32.09 资产负债率（%） 16.54 一年内最高/最低（元） 502.00/283.50 Tabl e_First|T abl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师：熊军 执业证书编号：S0590522040001 邮箱：xiongjun@glsc.com.cn 分析师：王晔 执业证书编号：S0590521070004 邮箱：wye@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 新能源发电、电动汽车等应用的快速兴起叠加国产替代浪潮，看好国内IGBT厂商迎来发展新机遇：2021年中国新能源汽车销量为352万辆，同比增长158%；2022年上半年销量260万辆，同比增长近1.2倍。公司成功卡位新能源汽车IGBT模块领域，2022年上半年配套车量超过50万辆。 不同于市场的观点 市场认为IGBT空间广阔，但未来竞争格局不明朗。我们认为：1）IGBT模块作为终端产品的关键电子部件，其性能稳定性和可靠性要求较高，特别是汽车领域，认证周期较长，替换成本高，因此一旦进入供应体系将保证业务相对稳定；2）公司作为国内少有的已大规模量产车用IGBT模块的厂商，乘国内新能源蓬勃发展之风，抢占车企新一轮产品推出节点，当前已新增多个国内外知名车型平台定点。我们认为公司先发优势明显，未来有望充分受益于汽车电动化带来的高速增长。 核心结论 1）公司作为国内IGBT模块龙头，一方面将充分受益于新能源行业带来的高增长；另一方面公司把握国产化加速契机，通过积极扩产保障业绩成长动力； 2）公司在新能源汽车领域卡位优势明显，已新增多个国内外知名车型平台定点，将对其2023年-2030年销售增长提供持续推动力；我们看好公司未来成为国内新能源汽车IGBT主要供应商，市场份额有望快速提升； 3）长期看好公司在SiC赛道的前瞻性布局，预计随着规模化量产和工艺良率的提升，SiC功率半导体成本有望下降，未来逐步替代高端IGBT器件。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 全球前十IGBT模块领军厂商 ......................................... 5 1.1 国内IGBT模块龙头，跻身全球前六 .......................................................... 5 1.2 近年经营稳定，业绩快速增长 .................................................................... 5 1.3 实控人技术背景雄厚，技术骨干主要出自全球顶尖院校 ............................ 6 2. 卡位优势显现，紧握高景气下国产化加速契机 .......................... 7 2.1 新能源催生IGBT千亿级市场空间 ............................................................. 7 2.2 IGBT高壁垒，海外厂商垄断 ................................................................... 11 2.3 SiC性能卓越，功率器件领域应用前景广阔 ............................................. 13 3. 定增布局三代半导体，长期成长动力可期 ............................. 14 3.1 IGBT模块国产化先锋，乘新能源之风持续成长 ...................................... 14 3.2 布局SiC赛道，保障长期成长动力 .......................................................... 20 3.3 研发队伍实力雄厚，研发投入居行业前列 ................................................ 21 3.4 盈利能力稳步提升，费用控制能力较好 ................................................... 22 4. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 24 4.1 公司收入与盈利预测 ................................................................................. 24 4.2 公司估值与投资建议 ................................................................................. 26 5. 风险提示 ......................................................... 27 图表目录 图表1：公司主营IGBT产品简介 ..................................................................................... 5 图表2：公司近年业务收入结构（百万元） ..................................................................... 5 图表3：公司近年营收情况 .............................................................................................. 6 图表4：公司近年归母净利润情况 ................................................................................... 6 图表5：公司近年毛利率和净利率情况 ............................................................................ 6 图表6：公司近年ROE & ROIC情况 ................................................................................. 6 图表7：公司十大股东（截至2022.9.30） ..................................................................... 7 图表8：全球功率半导体市场规模（亿美元） ................................................................. 7 图表9：国内功率半导体市场趋势 ................................................................................... 8 图表10：2020-2026年IGBT各市场规模预测 ...............................