公司事件点评报告：Q2净利率创新高，贝塔下行背景下凸显管理能力

证 券 研2023年07月10日 究 报Q2净利率创新高，贝塔下行背景下凸显管理能 告力 —三棵树（603737.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn 基本数据2023-07-07 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 61.8 326 527 527 61.8-130.98 202.14 市场表现 (%)三棵树沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《三棵树（603737）：Q1利润创历史新高，业绩拐点持续向上》2023-05-11 2、《三棵树（603737）：2022全年扭亏为盈，2023年高弹性增长可期》2023-02-01 3、《三棵树（603737）：Q3业绩持续改善，降本增效成果显著》2022-11-03 相关研究 公司研究 三棵树发布2023H1业绩预告：公司预计2023H1营收增长 20%以上，归母净利润3.0-3.3亿元，同比增长212.9%- 244.2%，扣非归母净利润2.1-2.4亿元，同比增长2703.2%- 3103.6%。 投资要点 ▌Q2业绩创历史新高，预计毛利率水平改善明显 公司Q2营收及净利润均创历史新高，营收维持20%以上增长，约36.1亿元（取同增20%），实现归母净利润2.74- 3.04亿元，同比增长103.4%-125.7%；扣非归母净利润2.53-2.83亿，同比增长138.0%-166.2%。净利润取中值，公司Q2归母净利润率/扣非归母净利润率为8.0%/7.4%，同比提升3.5%/3.9%。收入端，公司成功卡位小B端市场，加快三四线城市C端布局，Q2收入实现稳健增长。利润端，我们判断公司毛利率整体水平有所提升，主要系原材料价格下降所致，丙烯酸/钛白粉Q2平均价格同比下降53.0%/17.3%。 ▌小B端市场抢占先机，C端聚焦艺术漆市场 公司充分发挥自身品牌影响力、规模优势，积极拓展小B端渠道建设，率先进军县级地方市场，成功抢占当地市场份额。预计未来城市更新及医院、学校等基建业务将给公司带来稳定的业绩收入增长。零售端，公司重点推广艺术漆产品，其中仿石漆产品入选《了不起国货》优秀国货品牌，公司品牌硬核产品力得到有力验证。我国目前艺术涂料渗透率约为10%，对比欧美40%渗透率，发展空间巨大。公司艺术漆22年收入约为2亿，19-22年CAGR为41%，预计23年维持高增长，提升零售端业务整体毛利率水平。 ▌弱复苏突出龙头优势，期待利好政策落地 2023年1-5月房屋新开工面积/竣工面积/销售面积同比变化 -22.6%/19.6%/-0.9%，地产端复苏较弱，有望加速涂料行业 出清。公司凭借渠道布局优势可优先抢占小B端及C端市场份额，根据涂界公布的《2023中国涂料企业100强榜单》，公司目前市占率仅1.9%（包括工业涂料），市占率提升空间大。弱复苏下政策预期提升，商务部于7月6日表示《关于促进家居消费的若干措施》文件将于近日发布，其中老旧小区改造等政策有望从工程与零售端两侧同时提振涂料需求。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为144、180、222亿元，EPS分别为1.65、2.52、3.02元，当前股价对应PE分别为37.5，24.5，20.5倍。考虑公司多渠道建设完善，长期成长确定性较强，我们维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）渠道扩张不及预期风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险等 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 11,338 14,413 18,017 22,272 增长率（%） -0.8% 27.1% 25.0% 23.6% 归母净利润（百万元） 330 868 1,329 1,590 增长率（%） -179.0% 163.3% 53.1% 19.7% 摊薄每股收益（元） 0.88 1.65 2.52 3.02 ROE（%） 13.3% 26.9% 30.4% 27.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 11,338 14,413 18,017 22,272 现金及现金等价物 1,064 25 519 1,368 营业成本 8,062 9,380 11,363 14,143 应收款 4,675 5,942 7,428 9,182 营业税金及附加 77 98 123 152 存货 657 857 1,038 1,292 销售费用 1,730 2,306 2,702 3,341 其他流动资产 925 1,162 1,439 1,767 管理费用 536 681 852 1,053 流动资产合计 7,321 7,986 10,425 13,609 财务费用 137 231 264 288 非流动资产: 研发费用 263 335 418 517 金融类资产 53 53 53 53 费用合计 2,666 3,553 4,236 5,199 固定资产 3,853 4,146 4,420 5,831 资产减值损失 -218 -135 -278 -359 在建工程 1,110 1,560 2,010 1,304 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 490 466 441 418 投资收益 0 10 10 10 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 334 1,352 2,063 2,466 其他非流动资产 974 974 974 974 加:营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 6,428 7,146 7,846 8,528 减:营业外支出 16 16 16 16 资产总计 13,749 15,133 18,271 22,137 利润总额 321 1,339 2,050 2,454 流动负债: 所得税费用 11 414 633 758 短期借款 1,525 1,725 1,925 2,125 净利润 310 925 1,417 1,696 应付账款、票据 5,932 5,817 7,049 8,773 少数股东损益 -19 58 88 105 其他流动负债 1,579 1,579 1,579 1,579 归母净利润 330 868 1,329 1,590 流动负债合计 9,209 9,341 10,827 12,816 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 -0.8% 27.1% 25.0% 23.6% 归母净利润增长率 -179.0% 163.3% 53.1% 19.7% 盈利能力毛利率 28.9% 34.9% 36.9% 36.5% 四项费用/营收 23.5% 24.7% 23.5% 23.3% 净利率 2.7% 6.4% 7.9% 7.6% ROE 13.3% 26.9% 30.4% 27.6% 偿债能力资产负债率 82.0% 78.7% 76.0% 74.0% 净利润 310 925 1417 1696 营运能力 少数股东权益 -19 58 88 105 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 折旧摊销 272 281 300 317 应收账款周转率 2.4 2.4 2.4 2.4 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 12.3 11.1 11.1 11.1 营运资金变动 394 -1772 -657 -547 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 956 -509 1147 1570 EPS 0.88 1.65 2.52 3.02 投资活动现金净流量 -1093 -743 -724 -705 P/E 70.6 37.5 24.5 20.5 筹资活动现金净流量 -902 526 434 382 P/S 2.1 2.3 1.8 1.5 现金流量净额 -1,039 -725 858 1,247 P/B 10.2 11.0 8.1 6.1 非流动负债:长期借款 1,474 1,974 2,474 2,974 其他非流动负债 594 594 594 594 非流动负债合计 2,067 2,567 3,067 3,567 负债合计 11,276 11,908 13,895 16,383 所有者权益股本 376 527 527 527 股东权益 2,473 3,225 4,376 5,753 负债和所有者权益 13,749 15,133 18,271 22,137 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为