天然气行业深度：消费复苏、价差修复、板块低估值，关注天然气板块投资机会

证券研究报告·行业深度·燃气 【东吴环保】天然气行业深度： 消费复苏&价差修复&板块低估值，关注天然气板块投资机会 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：任逸轩 研究助理：谷玥二零二三年七月九日 ✔全球天然气供需再平衡，国内消费回暖 国际：俄乌冲突影响基本消化，海外气价回落。2021年四季度以来，供需错配、俄乌冲突等影响下海外气价剧烈波动，欧洲能源制裁带来气价高涨。与俄乌冲突前相比，预计2023年欧洲通过削减消费量（200亿方）、储气进度提前（250亿方）、加大其他地区的进口 （100亿方），气价受北溪线550亿方减供的影响基本消化。随欧洲新一轮的储库周期到来，我们判断欧洲仍会产生阶段性高峰。 国内：2022年天然气需求下滑，2023年已见回暖。2022年我国天然气消费量10年来首次萎缩，同降1.69%。2023M1-4消费量同增4.1%恢复至2021年水平。预计2023年我国天然气消费量增加约230亿方（城燃70亿方、工业燃料100亿方、发电50亿方、化工原料气10亿方 ），供应增量约260亿方（产量110亿方、进口LNG70亿方、进口管道气70亿方、进口LNG现货10亿方）。 我国天然气能源地位重要，2022-2030年天然气消费量复合增速5.8%。天然气占一次能源消费总量的比重不断提升，国家能源局目标2030年该比重达15%。据《天然气与LNG》预测，我国一次能源消费量2030年前后达峰，届时天然气消费占比为12.0%。我们预测2030年天然气消费量为5762亿方，2022-2030年复合增速为5.8%，行业持续增长。 ✔顺价机制理顺，城燃毛差修复 气源合同价格上涨，降价促销&海外气价下降国内整体气价预计与去年相当。中石油近半数天然气外购而来，2011-2021年进口气合计亏损2723亿元；2020-2022年操作成本上涨，天然气销售利润收窄。根据中石油2023-2024年年度管道气价格合同，我们预计2023年天 然气价格（城燃采购价）提价0.3元/方。今年以来，气源企业强化居民用气保障力度，增加较为低价的合同气量；同时城市燃气公司仍将积极寻求国外低价气，天然气到岸价大幅下降，促进国内气源企业进行降价促销。整体来看2023年城燃公司采购成本与2022年相比基本相当。 多地调价滞后，部分地区顺价初见成效，期待进一步发展。58%的居民用气和51%的工商业用气自2021年海外气价上涨以来未实行过 调价。2023年居民用气/工商业用气方面各有26/35个地级以上城市陆续出台顺价政策，年内已调价地区平均调价幅度为0.33元/方，城燃价差修复，期待调价继续进行。 ✔估值偏低&产业整合，龙头城燃地位提升&估值修复。当前城燃板块估值处于十年历史低点。截至7月7日，燃气（申万）板块指数PEttm17.05倍，处于十年分位点0.84%的历史低点，PB1.94倍，处于25%分位数的历史低点。“一城一企”政策推动龙头整合市场。根据《国际石油经济》期刊统计，截至2020年底我国共有城燃企业6000余家，而全国仅有2800余县级行政单位，目前我国部分区域仍存在城燃企业过多的情况；“一城一企”政策助力龙头城燃整合行业。强现金流+高分红，城燃有望迎来价值重估。尽管资本开支较高，城燃板块仍凭借稳健的盈利能力自2018年连续四年保持正自由现金流。2023年顺价机制完善利润修复，城燃增收不增利局面预期 改善，盈利能力良好，自由现金流稳健，分红比例较高，有望迎来价值重估。 ✔投资建议。全球供需关系缓解，海外气价回落，随欧洲储库进行，预计今年欧洲气价仍会有高峰出现，具备海外转口能力的公司受益；国内消费复苏&价差理顺，城燃板块受益。重点推荐：【新奥股份】国内龙头城燃，直销气稳步发展，受益国外转口&价差修复；2022-2025年利润复增17%，2023年PE9X。【九丰能源】具备LNG码头+船运资产，气源运输灵活气量增长，布局氢氦；2022-2025年利润复增20%，2023年PE10X。【天壕环境】具备跨省长输高壁垒资产，输气量5倍空间；2022-2025年利润复增52%，2023年PE14X 。建议关注：【蓝天燃气】河南区域城燃龙头，布局中下游盈利稳定增长；2018-2022年归母净利润复增14%；高股息具备安全边际， 2021年上市以来分红率60%，股息率ttm7.2%，2023年PE10X。（估值日2023/7/7） 国内消费复苏&价差理顺&市场整合，龙头城燃整体受益 重点推荐：零售气消费量&毛差修复+直销气快速发展【新奥股份】 建议关注：消费量&毛差修复【中国燃气】【港华智慧能源】【华润燃气】、消费量修复【昆仑能源】 具备核心资产，受益消费量修复&资产负荷率增长 重点推荐：【九丰能源】具备LNG码头+船运资产，气源灵活气量翻倍增长重点推荐：【天壕环境】具备跨省长输高壁垒资产，输气量5倍空间 高股息区域性城燃，具备安全边际： 建议关注：【蓝天燃气】河南区域城燃龙头，布局中下游盈利稳定增长；高股息具备安全边际，股息率ttm7.2%（2023/7/7） 股票代码/简称 股价（元/股、港元/股） 市值（亿元、亿港元） 归母净利润（亿元）/yoy PE 盈利核心驱动力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2022-2025CAGR 2022 2023E 2024E 2025E 600803.SH 新奥股份 18.76 581 41.02 58.44 66.51 79.20 94.12 17% 9.95 8.74 7.34 6.18 消费量&毛差修复+长协转口 42.5% 13.8% 19.1% 18.8% 0384.HK 中国燃气 8.38 456 76.62 42.93 57.10 67.44 73.70 20% 10.62 7.98 6.76 6.19 消费量&毛差修复 -90.6% 33.0% 18.1% 9.3% 1083.HK 港华智慧能源 3.33 109 12.53 9.65 16.07 20.10 25.01 37% 11.25 6.75 5.40 4.34 消费量&毛差修复 -23.0% 66.6% 25.0% 24.4% 1193.HK 华润燃气 24.75 573 63.95 47.33 57.12 65.21 74.68 16% 12.10 10.03 8.78 7.67 消费量&毛差修复 -26.0% 20.7% 14.2% 14.5% 0135.HK 昆仑能源 5.93 513 230.16 52.28 66.89 74.26 82.21 16% 9.82 7.68 6.91 6.25 消费量修复 -77.3% 27.9% 11.0% 10.7% 605090.SH 九丰能源 21.91 137 6.20 10.90 13.15 16.85 18.83 20% 12.57 10.42 8.13 7.28 气量增长+布局氢氦 75.9% 20.7% 28.1% 11.8% 300332.SZ 天壕环境 11.23 99 2.04 3.65 7.22 9.80 13.00 53% 27.10 13.72 10.11 7.62 气量增长 79.2% 97.5% 35.7% 32.7% 605368.SH 蓝天燃气 9.92 69 4.21 5.92 6.78 7.44 8.14 11% 11.60 10.14 9.24 8.44 高股息 40.7% 14.4% 9.8% 9.4% 表：盈利预测与估值表（估值日2023/7/7） 注：新奥股份、天壕环境、九丰能源盈利预测来自东吴证券研究所，其他公司盈利预测来自Wind一致预期。 全球天然气贸易定价逐步成熟 “固定价格”到“油价挂钩”到“气气竞争”。随着天然气市场趋于独立，LNG定价逐步摆脱对油价的依赖，呈现出与油价挂钩和气气竞争并重的局面。2020年以来新签长协机制有三大变化：1）与油价挂钩占比再次提升，LNG定价无法完全与国际油价脱钩。2）油价挂钩合同均为Brent，而非日本JCC；3）JKM被纳入长协定价公式。 2021年全球管道气进/出口占总贸易比重为59%。 图：三大市场LNG贸易定价机制图图：2021年全球天然气主要贸易流向 全球天然气贸易定价逐步成熟 2021年四季度以来，国外气价在疫情带来的供需错配、俄乌冲突等影响下剧烈波动，欧洲的能源制裁举措带来气价高涨局面，欧洲成为全球天然气贸易价格的“引擎”。 2023年，随欧洲主动削减消费量、储气接近尾声、加大其他地区的进口，欧洲天然气价受俄 乌冲突的影响基本消化，气价回落。 图：国际天然气价格（欧洲、北美、英国、亚洲） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 JKM现货价（元/吨）荷兰TTF天然气期货收盘价（元/吨） 英国天然气期货收盘价（元/吨）美国HH天然气期货收盘价（元/吨） 中国天然气定价市场化逐步放开 管道气主要实行国家指导价格逐步市场化，LNG、非常规气、工业直供气等已实现市场化。 1）管道气以门站价格为基准； 2）海上天然气、页岩气、煤层气、煤制气、液化天然气、直供用户用气、储气设施购销气、交 易平台公开交易气，2015年以后投产的进口管道天然气彻底放开市场化。 图：中国天然气门站价格定价公式 图：中国天然气定价流程 出厂价门站价 国产气 （勘探开发） 进口管道气 干线管道 省内管道 配气管道 居民、公服和商业用户 管道气进口价 进口LNG 气化 LNG 接收站 储气库 液化厂 工业用户 LNG 运输 加气站 车船用户 接卸费 运费 加气成本+利润 LNG进口价接收站销售价格加气站进气价格加气站销售价格 跨省管输费省内管输费配气费 储运（中游） 分销（下游） 气源（上游） 终端价 用户 目录 目录 消费量恢复：全球天然气供需再平衡，国内消费回暖 盈利回升：顺价机制理顺，城燃端毛差修复 估值偏低&产业整合，龙头城燃地位提升&估值修复 投资建议及风险提示 2023年以来，海外主流天然气价格指数持续下降。截至2023年6月28日，JKM现货价年内降幅达57.5%；同日，TTF、NBP、HH期货收盘价分别为4154、4089、1008元/吨，年内变动幅度分别为-49.7%、-45.8%、-31.2%。 欧洲主动削减天然气消费量&受到经济发展压力，天然气下滑，一定程度缓解供给紧张局面。 欧洲天然气需求持续下降。2023M1-3欧洲（经合组织）天然气消费量1500亿方，同减11.9% （2022M1-3同减6.9%），天然气消费量持续下行。 图：海外天然气价格（元/吨）及变动幅度图：2021-2023年欧洲天然气消费量及同比变动（百万方） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2023/1/32023/6/28年初至今变动（右轴） 0% -31.2% -49.7% -45.8% -57.5% 82594154 75434089 14651008 107244559 -20% -40% -60% -80% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 10.4% 7.9% 6.0% -5.9% -5.9% -9.2% -4.9% 692165741756232 651485213352940 -14.2% -15.6% 550074955845414 202120222023 M1M2M3M1同比M2同比M3同比 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 欧洲库存相对高位，随补库进行仍将迎来阶段性价格高峰。 2022Q4以来，欧洲天然气库存持续高位，且2023年3月至今再度回升；2023年1-6月，欧盟天然气 库存水平持续接近2