社会服务业行业周报：中青旅中报表现平稳，关注板块低估值蓝筹估值修复机会

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金社会服务业指数 4533.44 沪深300指数 3710.54 上证指数 2823.82 深证成指 9060.92 中小板综指 8543.47 相关报告 1.《2019教育行业周报第32期：9月9日中国东方教育&中国科培...》，2019.8.17 2.《高端消费数据关联性研究一-以澳门博彩指标为锚再看国内消费数据...》，2019.8.14 3.《《民促法送审稿》一周年记——K12品牌学校发展仍迅猛，高校并...》，2019.8.12 4.《2019教育行业周报第31期：小谈校外培训政策-2019教育...》，2019.8.11 5.《旅游餐饮行业周报-国旅业绩受汇率变动影响，出境游环境持续低迷》，2019.8.11 楼枫烨 分析师 SAC执业编号：S1130517090005 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 分析师 SAC执业编号：S1130518080001 bianlijuan＠gjzq.com.cn 中青旅中报表现平稳，关注板块低估值蓝筹估值修复机会 本周行情回顾  本周沪深300指数上涨2.1%，CS餐饮旅游上涨3.1%至7912.5，排名第六名。免税板块涨跌幅3.8%，出境游涨跌幅-0.9%，餐饮板块涨跌幅-0.7%，主题景区涨跌幅4.4%，传统景区涨跌幅1.9%，酒店板块涨跌幅1.1%。 行业点评  中青旅公布2019年中报业绩，业绩表现平稳，景区客流低迷，目前以中青旅为主的景区白马公司估值被低估：上半年利润下降5.61%，扣非归母下降15.67%。1）景区业务：乌镇景区接待游客445.98万人次，基本持平，营收8.55亿元/+2.6%，客单价进一步提升，实现净利润4.72亿元，与去年同期持平；古北水镇受制于交通瓶颈和外部竞争压力，接待游客100.68万人次/-8.81%，实现收入4.2亿元/-8.04%，由于去年同期参股房地产公司存在投资收益，净利润0.65亿元/-47.23%。2）旅行社业务：营业收入为19.62亿元/+6.37%，毛利率提升1.1pct。3）整合营销业务：参与众多整合营销活动，营收12.01亿元/+10.29%，毛利率提升1.46pct，实现净利润0.21亿元/+18.37%。4）酒店业务：山水酒店实现营业收入2.45亿元/+9.75%；受新店开业影响，净利润同比下降14.27%。5)策略性投资业务：创格科技及风采科技营业收入同比基本持平; 房屋租金收入0.59亿元/+28.17%。  人民币贬值对于国旅将存在两方面影响，一是通过采购海外商品传导到成本端影响毛利率，二是对于外币货币性项目汇兑损益变化：回顾2010-2018年公司免税毛利率与人民币汇率变动情况，10-15年免税毛利率基本上与前一期人民币汇率同步，但从16年下半年开始汇率变动传导到免税毛利率的边际效应下降，16年下半年海棠湾免税店销售提速、17年4月首都机场并表、18年3月上海机场并表，规模效应及大体量免税项目并表对毛利率效用增加。公司采购商品中国产品以人民币结算不受汇率影响，占比约为15%-20%， 假设不考虑并表及规模效应，人民币的汇率变化将反应在国旅免税毛利率水平，2019年下半年、2020年上半年毛利率预计下滑1%-1.65%，按照19年上半年净利率水平来看净利润将下滑10-16%。但在实际操作中公司以倒推法采购来核算成本，按照商品销售指导价及一定毛利率水平来签订采购合同，毛利率主动性较强；同时中免国内免税相对垄断，免税品售价存在主动权，一定程度保证了毛利率水平。假设19年美元兑人民币汇率稳定在7左右，全年汇兑损失约为0.7-1.2亿元。  估值层面——在19年餐饮旅游板块估值修复到一定阶段后，免税、人文景区、酒店等仍存在投资机会。 1）出境游及酒店估值较为合理。出境游行业增速10%-15%情况下估值相对合理。酒店板块消费升级逻辑下业绩弹性强，对标华住估值水平存在空间。从经济型向中端转型以及加盟比例提升长逻辑来看酒店板块存在投资机会。 2）宋城通过异地复制和轻资产模式能够穿越周期。对照宋城演艺近三年新项目扩张节奏，轻重项目扩张带来的业绩弹性较强。 3）中免国内免税垄断地位加强，消费回暖趋势下国旅将存在投资机会。19年存在边际改善空间，市内免税店政策突破和市内店开设预期有望落地。 推荐标的  中国国旅、宋城演艺 风险提示  极端天气及不安全因素发生；宏观经济增速放缓；旅游行业负面政策出台；业绩不及预期的情况出现。 3375364839224195446947425015180820181120190220190520国金行业 沪深300 2019年08月18日 消费升级与娱乐研究中心 社会服务业行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、本周旅游行业板块市场表现（2019.8.12-2019.8.18）  板块表现：本周沪深300指数上涨2.12%，CS餐饮旅游上涨3.13%至7912.46，排名第六名。其中免税板块涨跌幅3.8%，出境游涨跌幅-0.9%，餐饮板块涨跌幅-0.7%，主题景区涨跌幅4.4%，传统景区涨跌幅1.9%，酒店板块涨跌幅1.1%。 图表1：本周各一级行业版块涨跌幅情况（2019.8.12-2019.8.18） 来源：wind、国金证券研究所  个股表现：个股中涨跌幅前三名的是：天目湖（+18.96%）、号百控股（+10.14%）、九华旅游（+9.80%）。本周涨跌幅后三名个股为：全聚德（-1.05%）、北京文化（-1.77%）、腾邦国际（-5.54%）。 图表2：本周餐饮旅游板块市场表现（2019.8.12-2019.8.18） 来源：wind、国金证券研究所 -1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%电子元器件(中信) 食品饮料(中信) 计算机(中信) 医药(中信) 通信(中信) 餐饮旅游(中信) 轻工制造(中信) 传媒(中信) 综合(中信) 国防军工(中信) 非银行金融(中信) 基础化工(中信) 商贸零售(中信) 交通运输(中信) 电力及公用事业(中信) 机械(中信) 建材(中信) 汽车(中信) 电力设备(中信) 房地产(中信) 农林牧渔(中信) 纺织服装(中信) 煤炭(中信) 家电(中信) 有色金属(中信) 石油石化(中信) 钢铁(中信) 建筑(中信) 银行(中信) -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%天目湖 号百控股 九华旅游 中青旅 广州酒家 大连圣亚 西安旅游 中国国旅 西藏旅游 峨眉山A 桂林旅游 宋城演艺 大东海A 黄山旅游 长白山 锦江股份 丽江旅游 凯撒旅游 岭南控股 张家界 国旅联合 新智认知 首旅酒店 西安饮食 曲江文旅 众信旅游 华天酒店 三湘印象 云南旅游 金陵饭店 三特索道 全聚德 北京文化 腾邦国际 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、各细分板块的观点分享及数据跟踪 2.1免税板块：国内消费回流决心依旧，免税仍存在开放空间（买入评级）  行业核心观点：免税行业当下所面临的主要是政策的受限、区域布局的不充分以及机场店的高成本问题，这一系列问题均可随着未来政策的预期开放和后续发展市内免税店等动作所解决。国内目前免税布局主要集中在机场免税店和离岛免税店，充分挖掘游客在机场的消费能力，还未打造市内游玩消费中的购物需求。同时2018年底离岛免税政策的放开（额度及适用人群）将在19年全面体现。18年业绩及19Q1季报来看三亚免税店及上海北京机场的免税销售额增长较快，公司18年业绩表现低于预期，主要是受汇兑及存货跌价影响较大。目前中国免税领域的起步较晚，同时国家对此逐步鼓励和完善制度规则，政策和需求较为强劲，能够收获较高的行业增长。中免收购日上后几乎垄断国内免税市场，能够在采购和定价上存在议价权。  关注标的：中国国旅 2.2酒店板块： 2019年受宏观经济影响将存在景气度的调整，但内部酒店升级的进程将继续（增持评级）  核心观点：酒店板块通过内部结构升级跨越经济周期，中端酒店布局及经济性酒店的升级改造能够维持酒店RevPar高增长：酒店板块投资逻辑分为两个阶段，第一是在17年受国内投资拉动下，酒店板块作为宏观经济强相关性行业能够获得经营数据的优异表现，兑现到业绩层面出现几何级的传导，入住率和平均房价均能够有较高的增长。第二是18年开始对于中端酒店的重点布局和经济型酒店的升级改造，通过内部酒店的升级来迎合消费者的入住需求，从需求和供给角度共同推动酒店的结构化转变。从2018年的数据来看不论是锦江、华住还是首旅在新开业酒店中中高端酒店占比超过80%，存量经济型酒店的升级带动了房价提升，同时随着中端酒店占比提升实现整体Revpar的高增长。19年酒店板块中端化之路将延续，通过加盟形式实快速扩张。  关注标的：锦江股份、首旅酒店、华住酒店 2.3出境游板块： 19年出国游市场在消费疲软和外部不安全事件影响下预期增速为10%-15%，香港台湾客流下半年恐增速放缓（增持评级）  行业核心观点：受国内经济影响和不安全事件影响下19年的出国游目的地分化明显。按照目的地来分日韩泰越四大目的地5月接待内地游客239.3万人次/+4.7%，综合4-5月增速为2.4%，四大目的地占出国游的比重约为45%-50%，整体从权重目的地来看出国游受宏观经济和不安全事件影响有所疲软；欧洲目的地较为高端，从空袭事件影响消退后表现维持（增速超过20%）。整体来看19年的出国游市场仍表现疲软，内外部影响下需密切关注多个权重目的地在19年的月度表现，把握市场的拐点。随着行业的市场增速回归正常和规模提升后对于利润率的追求，旅行社从批发业务往零售业务拓展实现批零一体化是必然趋势。在C端的客流培养同时，对于上游的延伸也是提升利润率和产品议价的主流方式。市场从过去的高景气度回落后龙头企业的市占率将逐步提升，通过掌握上下游资源来提高盈利性和议价能力，服务和品牌溢价进而显现。  数据跟踪：行业数据——（1）广深港高铁香港段19H1总乘客量为990万人次。受惠于广深港高铁香港段开通、香港搭乘港铁乘客量增长，以及港铁票价调整等，19H1港铁集团总收入282.72亿港元/+7.2%。（2）19H1柬埔寨接待中国游客超过129万人次/+38.7%，中国是柬埔寨最大客源国，占外国游客总量约四成。（3）美国官方统计2018年赴美中国游客数量比上年减少6%，为15年来首次出现下滑。（4）国际航协报告显示，亚太航空公司6月客运量同比增长4.0％，低于5月（4.9％），中美贸易紧张局势对泛亚太至北美市场以及亚洲内部市场的需求带来不利影响。运力增长3.1%，载客率上升0.7pct至81.4%。  事件跟踪：众信旅游——（1）公司已将3.4亿元暂时补流募集资金全部归还至公司募集资金专户。（2）公司继续使用可转债闲置募集资金3.4亿元用于暂时补充流动资金。（3）公司根据财政部要求对财务报表格式及部分科目列报进行调整。（4）控股股东冯滨先生将其所持公司的部分股份办理了股票质押式回购交易补充质押业务。 行业周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  关注标的：凯撒旅游、众信旅游 2.4博彩板块：博彩受到内地经济下行影响，短期影响较大（增持评级）  核心观点：1）从澳门政策及交通改善和公司基本面的角度来看，中场业务与访澳过夜游客之间的关联性较强，随着澳门交通设施的完善（1、氹仔码头2017年6月1日正式启动；2、港珠澳大桥10月24日通行。3、广珠城轨横琴延长线预计2018年完工。未来横琴站将与澳门轻轨对接