玻璃棉营收三年CAGR 82%，新能源储能电池拉动增长

公司：背靠内蒙古优质原料、丰富能源优势，新能源储能电池为主要下游 世环新材的主要产品为超细玻璃棉，可广泛应用于汽车、电动车、轮船、风能、太阳能等产业蓄电池的隔板，实验室滤纸，冰箱冷藏设备的绝热保温层，游艇、风力发电机扇叶等复合材料的生产。公司以内蒙古地区优质原料和地域优势为基石与浙江天能物资贸易有限公司、中材科技等公司重要大客户保持稳定合作。近年来，多地能耗“双控”制度要求升级，玻璃棉价格大幅上涨，公司毛利率大幅增加。2021年世环新材的子公司海晟完成筹建正式投产，收购内蒙古嘉瑞海玻纤产能也快速释放，营收增长191.70%，2022年营收规模达2.95亿元。 行业：玻璃棉广泛用于净化、保温、储能电池等，蓄电池隔板为最大需求端玻璃棉的主要制造方法为离心喷吹法、火焰喷吹法。离心法能耗更小、污染更小。 2022年我国玻璃棉产量125万吨，其中超细玻璃棉产量21.3万吨，同比增长12.4%，蓄电池隔板为最大需求端。2021年我国玻璃纤维及制品全产业主营收达1244亿元，同比增长21.4%；利润总额创纪录达231.4亿元同比增长95.5%。 玻璃棉主要下游分为AGM隔板、VIP芯材、纤维滤纸三大领域。（1）AGM隔板为车用启停铅蓄电池重要原料，随着2022年全球储能需求再一次被点燃，玻璃纤维迎来了又一次全行业高景气度。2022年我国AGM隔板需求量16.7万吨，蓄电池应用占比一半。我国铅蓄电池市场规模2017-2021年CAGR3.01%，2021年规模1,685亿元。（2）高性能玻璃纤维过滤纸是主要干净空气介质过滤材料之一，需求主要由三部分构成：新建项目需求、玻璃纤维过滤纸容尘量达临界值后更换需求、生产环境要求提高的替换需求。2018-2022年我国洁净室新建面积CAGR8.44%，2026年规模有望达3586.5亿元。居民生活中五恒系统住房为纤维滤纸的下游应用。（3）VIP芯材广泛用于航空航天和军事领域，冰箱冰柜或为未来应用较大领域。2025年VIP芯材在冰箱冷柜领域规模或将达到114亿元。 2022年12月，中国商飞公司交付的全球首架C919大型客机的客舱舱体采用航空级超细玻璃棉作为隔音隔热材料。 估值对比：同行业可比公司PE 2022均值41.8X，世环新材PE 2022为11.7X 2023年世环新材定增项目发行募集资金3,700万元，拟用于年产32,000吨高强玻璃及纤维制品项目建设，项目建设期为12个月，有望增加公司产能，加快主营业务发展，优化财务结构，增强公司盈利能力和竞争力。横向估值对比方面，世环新材PE 2022为11.7X，低于同行业可比公司的PE 2022均值41.8X和中值28.9X。 风险提示：燃动材料价格波动风险、重大客户集中风险、市场竞争加剧的风险 1、公司：背靠内蒙古原料与能源优势，扩产玻璃棉3.2万吨 1.1、发展历程：新能源储能电池为公司主要下游，天能物资为大客户 世环新材成立于2011年，2017年在新三板挂牌，自2022年5月23日起调入创新层。公司是一家生产超细玻璃棉、玻璃料块研发、生产和销售的生产型企业。产品可广泛应用于制造汽车、电动车、轮船、风能、太阳能等产业蓄电池的隔板使用，储能蓄电池的隔板、实验室滤纸、冰箱冷藏设备的绝热保温层，游艇、风力发电机扇叶等复合材料的生产。 公司以内蒙古地区优质的原料和充足的煤气燃料为基石，深度挖掘核心技术，依托公司“内蒙古自治区工程实验室”，不断拓宽应用领域，为工业与民用、医疗、电子、农牧业、航空航天等领域提供“高效过滤、绝缘保温”等产品。公司目前建有三个生产基地，品质规模在国内处于领先地位。 下游行业新能源储能电池为主要客户，随着全球能源消费结构加快向低碳化转型，新能源的储能需求持续增涨。由于新能源发电存在波动性和间歇性等问题，储能技术逐渐成为新能源电网系统保持稳定的必要条件。在新型储能中，电化学储能以效率高、建设周期短、技术适应性强等优势，发展十分迅速。铅酸电池、铅炭电池以及锂离子电池的规模化生产，制造工艺的不断完善，生产成本的持续下降，推动了电化学储能在电网系统中的应用。 世环新材的客户管理方面，将客户分为两大类：第一类客户为电池和滤纸终端客户，为公司80%的产成品销售去向，作为客户的原料保障基地，通常会签订长期协作协议，以保障运营的稳定性，保证企业的正向循环和生存的基本；第二类客户为向电池厂家提供蓄电池隔板原料的厂家，公司20%的产品供给上述客户，保证市场占有率。 表1：天能物资为世环新材2021年、2022年第一大客户 股权结构方面，李庆海为韩振峰一致行动人，世环新材的实际控制人与控股股东为韩振峰。 图1：世环新材的实际控制人与控股股东为韩振峰 1.2、产品梳理：专注玻璃棉生产，近五年营收年复合增长率31.15% 公司专注于玻璃纤维产品和玻璃料块的研发生产，主要产品为超细玻璃纤维和玻璃料块。微纤维玻璃纤维按打浆度的不同分为不同的产品规格。公司主要生产29度玻璃棉、34度玻璃棉、44度玻璃棉和玻璃料块。 2022年玻璃棉和玻璃块营收占比分别为88.31%、11.69%。近三年玻璃料营收规模基本保持在3000-4000万元之间；玻璃棉的近年增长较快，2017-2022年五年营收年复合增长率为31.15%。 图2：2022年玻璃棉营收占比为88.31% 图3：玻璃棉的五年年复合增长速度较高，达到31.15% 盈利能力上，总体上玻璃料与玻璃棉的毛利率变动趋势基本类似，呈现波动上升趋势。2021年，多地能耗“双控”升级，同行业部分公司出现关停限产，导致市场供不应求，产品价格大幅上涨，玻璃棉、玻璃料市场紧俏，价格上涨幅度大于原材料和人工成本等上涨幅度，公司两个主要产品毛利率都在2021年有所增加。2022年，玻璃棉与玻璃料产品的毛利率分别为29.15%、32.71%。 图4：玻璃棉与玻璃料毛利率变动趋势基本类似 1.2.1、超细玻璃棉：按打浆度分为不同规格，2021年营收增长312% 超细玻璃纤维，又称超细玻璃棉，是一种人造无机纤维，是以石英砂、长石、硅酸钠、硼砂等为主要原料，经过高温熔化制得直径小于2.5-5μm棉絮状的玻璃微纤维。 超细玻璃棉中纤维与纤维间立体交叉缠绕，具有大量的内外连通的微小孔隙和孔洞，具有体质轻、导热系数低、热绝缘和吸声性能好、不燃、耐腐蚀、无毒、不怕虫蛀、不刺皮肤、憎水率高，具有良好的化学稳定性等优点。 主要用于生产储能电池类隔板、玻璃纤维吸附性隔板、滤纸、保温纸等，也是真空保温板的首选材料。 图5：玻璃纤维主要用于生产储能电池类隔板、玻璃纤维吸附性隔板、滤纸等 图6：2021年玻璃棉额营收规模大幅度提升 世环新材生产的超细玻璃棉，按其打浆度（叩解度）分为不同的产品规格，主要生产的玻璃棉为超细44度玻璃棉、超细34度玻璃棉和超细29度玻璃棉等型号。 表2：超细玻璃棉产品按照打浆度分为不同的产品规格 1.2.2、玻璃块：生产玻璃棉的主要原材料，近年营收规模保持3500万元上下 玻璃料块作为生产玻璃棉的主要原材料，是以石英砂、石灰石、钾长石、高岭土、盐、硼砂等原材料在高温窑炉混合熔炼成玻璃溶液，玻璃溶液通过机械加工和冷却后生产成便于包装、运输的玻璃料块。 图7：玻璃料块是玻璃棉的主要原材料 经熔炉将原材料加热冷却、切割后的玻璃料块具有稳定的化学性质与物理性质，方便运输和加工使用。玻璃料块是生产微玻璃纤维的主要原材料，其物理性质稳定，便于包装、运输；导热系数低、化学稳定性强；具有良好的耐腐蚀性。 图8：近年玻璃料的营收规模基本保持稳定（万元） 1.3、财务分析：2021年营收规模同比增长191.70%，市场紧俏价格较高 营收能力上，2021年子公司海晟公司完成筹建正式投产，且世环新材收购了内蒙古嘉瑞海玻纤材料有限公司，产能得以快速释放，2021年营收增长速度达到191.70%，2022年营收规模达到2.95亿元。 图9：2021年营收增长速度达到191.70% 从地域分布来看，世环新材主要是内销收入，2022年占比93%；境外收入全部来自越南。内销区域中，华东、华北为主要销售区域，2022年营收占比分别为67%、24%。 图10：世环新材的内销占比九成以上 图11：华东、华北为世环新材的主要销售区域 盈利能力方面，2021年度世环新材所在市场紧俏，价格上涨幅度较大，毛利率增加，净利率同期增加。 图12：2021年归母净利润大幅增加 图13：2021年毛利率明显上升 费用投入上，公司2021年销售费用率下降幅度较大，此外还受到营收规模的影响，2021年后期间费用率下降至8.65%上下。 图14：2021年销售费用率下降幅度较大 由于运输费在2021年以后不再计入销售费用，因此销售费用2021年下降87.21%，销售费用率下降至0.20%。 图15：2021年销售费用下降87.21% 图16：2020年销售费用中主要为运输费 剔除运输费影响后的2020年销售费用为22.12万元，2021年、2022年分别同比增长151.27%、69.24%，近三年来销售费用增长主要来自出口服务费、工资费用。 图17：近年销售费用增长主要来自出口服务费、工资费用（万元） 营运方面，世环新材存货规模保持稳定增长趋势，2022年规模为1,286.67万元，同比增长10.39%，存货周转率为16.92次。 图18：近年世环新材存货规模与周转率为增长趋势 2、行业：广泛用于干净空气、保温、储能电池等领域 世环新材产品属于非金属矿物制品业中的玻璃纤维及制品制造细分行业。 2.1、概念解析：离心喷吹法、火焰喷吹法为玻璃棉的主要制造方法 微纤维玻璃棉一般是指平均纤维直径不大于4.5μm的玻璃棉，是以石英砂、硼砂、纯碱等为原料，在熔炉内高温熔化为玻璃液，借助离心力或高速气流制成细、短、絮状纤维，主要生产方法包括火焰喷吹法和离心喷吹法两种。 由于火焰喷吹法使用火窑，焦炉煤气等能源，相比之下，离心法使用电窑，受到焦炉煤气等能源的价格影响小，能耗也远低于火焰法，成本更低。 表3：玻璃棉可以分为微纤维玻璃棉与普通玻璃棉 我国微纤维玻璃棉的研发工作起始于20世纪70年代初，经过多年的自主研发和消化吸收国外先进技术，在20世纪90年代形成了工业化生产线，2000年以后微纤维玻璃棉行业进入快速发展期，主要生产企业分布在中原、东北、西南和西北四大区域。近年来，由于针对天然气用气治理整顿不断加强，出现了不少微纤维玻璃棉生产厂家迁移往新疆等天然气资源丰富价格低廉的地区的趋势。 图19：我国微纤维玻璃棉行业发展分为四个阶段 2012年工信部《新材料产业“十二五”重点产品目录》将微纤维玻璃棉列为“十二五”重点产品。微纤维玻璃棉下游产品主要包括滤纸、VIP芯材及AGM隔板，属于干净空气及高效节能领域。 “十三五”节能减排计划的提出、绿色建筑的大力快速推动，都将带动微纤维玻璃棉市场需求上升。2022年，相关部委所陆续推出的《“十四五”原材料工业发展规划》等系列政策文件中，再次提及了对玻璃纤维、碳纤维等高性能纤维与复合材料的高度且持续性的重视。 图20：减排计划的提出、绿色建筑的大力快速推动，都将带动微纤维玻璃棉市场需求上升 2.2、玻璃棉：2022年我国超细玻璃棉产21.3万吨，蓄电池为最大需求端 根据中国绝热节能材料协会数据，2022年中国玻璃棉产量125万吨，近五年来整体产量规模基本平稳。 图21：近五年来中国玻璃棉产量规模基本保持平稳 再升科技年报披露数据，当前美国玻璃棉产量约130万吨，中国产量仅次于美国。 图22：中国的玻璃棉产量与美国较接近 根据华经产业研究院数据，2015-2018年我国微纤维玻璃棉复合增长率为6.69%，截至2018年，我国微纤维玻璃棉产量15.07万吨，同比增长11.05%；按2015-2018年CAGR增速计算，2024年我国微纤维玻璃棉产量有望达到22.2万吨。 根据共研网数据，2022年我国玻璃棉中的超细玻璃