宏观经济研究：服务业旺盛维持经济强韧

结论：美国6月份服务业PMI大幅回升，商业活动、新订单、就业三大指标均出现明显反弹。在美国经济结构中，服务业占比远大于制造业占比，服务业的持续扩张不仅抵消了制造业持续收缩的影响，而且还导致美国经济的韧性远超预期。服务业PMI的反弹以及强劲的劳动力市场进一步加强了美联储继续加息和维持高利率的必要性。 数据：美国6月服务业PMI指数53.9.0%，前值50.3%，市场预期51.0%。 要点：商业活动大幅增长，是推动服务业PMI反弹的主要原因。随着银行业危机缓解，国债上限问题解决，房地产市场企稳回升等因素，市场预期正在转暖。内外需均显强劲，服务业新订单大幅增加。根据ISM报告，受访者表示“业务扩张和更高的季节性需求”以及“随着业务持续增长，新客户不断增加”。服务业就业指数增长，维持美国劳动力市场韧性。6月份，美国服务业就业53.1%，前值49.2%，从收缩区间再度回到扩张区间，且反弹幅度明显。 美国ADP新增就业远超预期，创2022年2月以来新高，服务业贡献显著。 6月份ADP新增就业49.7万人，不仅超过5月份的26.7万人，而且是预期的22.8万人的两倍多。其中，休闲与酒店业新增就业23.2万人，贡献最多。 而制造业就业人数减少4.2万人。从劳动力市场也反应出美国经济结构分化的趋势，制造业回落，而服务业旺盛。 6月28日，美联储银行压力测试结果表明，美国大型银行能够抵御严重经济衰退带来的冲击。压力测试下，23家美国大型银行预计将遭受5410亿美元损失，整体一级普通资本充足率将降低2.3个百分点至10.1%，但仍高于4.5%的最低监管要求。 美国服务业需求旺盛，维持经济强韧，美联储可能继续加息，保持高利率。 美国经济呈现明显的结构分化，原因在于，美国商品消费已经远远超过长期趋势线，而服务消费才刚刚回到长期趋势线，如果对比商品消费需求，美国服务消费需求仍有增长空间。2023年一季度，美国实际人均可支配收入增速大幅反弹，消费能力增强，消费从商品转移至服务。美国经济仍将维持分化态势，服务业旺盛，制造业回落，而服务业是美国经济的主要构成，因此美国整体经济仍将维持强韧。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储继续加息；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.美国服务业PMI大幅回升 美国6月份服务业PMI指数53.9%，前值50.3%，高于市场预期的51.0%。商业活动、新订单、就业三大指标均出现明显反弹，推动服务业PMI大幅反弹。在美国经济结构中，服务业占比远大于制造业占比，服务业的持续扩张不仅抵消了制造业持续收缩的影响，而且还导致美国经济的韧性远超预期。服务业PMI的反弹以及强劲的劳动力市场进一步加强了美联储继续加息和维持高利率的必要性。 图表1：美国服务业PMI 图表2：美国服务业PMI分项 商业活动大幅增长，是推动服务业PMI反弹的主要原因。6月份，美国服务业商业活动指数59.2%，前值51.5%，大幅上升了7.7个百分点。随着银行业危机缓解，国债上限问题解决，房地产市场企稳回升等因素，市场预期正在转暖。纽约联储的PMI商业活动预期指数自3月以来也呈现回升趋势。在17个调查行业中，15个行业报告商业活动有所增加，其中住宿餐饮、艺术娱乐休闲、金融保险三个行业增长最快。 图表3：美国服务业商业活动和预期指数 内外需均显强劲，服务业新订单大幅增加。6月份，美国服务业新订单指数55.5%，前值52.9%。拆解订单结构来看，6月份新出口订单上升2.5个百分点至61.5%，二季度美国服务业新出口订单指数平均60.5%，依然处于历史高位。6月份新国内订单也上升2.6个百分点至54.6%。根据ISM报告，受访者表示“业务扩张和更高的季节性需求”以及“随着业务持续增长，新客户不断增加”。这表明，美国服务业需求依然旺盛。 图表4：美国服务业PMI订单结构 服务业就业指数增长，维持美国劳动力市场韧性。6月份，美国服务业就业53.1%，前值49.2%，从收缩区间再度回到扩张区间，且反弹幅度明显。根据ISM报告，受访者表示“无法为某些空缺职位找到合格的候选人”。从职位空缺率来看，虽然整体在回落，但是结构上有所分化，以休闲住宿为代表的服务业职位空缺率明显高于制造业职位空缺率。 美国6月份制造业PMI就业指数也是下降3.3百分点至48.1%，进入收缩区间。 图表5：美国服务业就业和新增非农就业（剔除异常值） 图表6：职位空缺率 美国ADP新增就业远超预期，创2022年2月以来新高，服务业贡献显著。7月6日晚，美国ADP调查机构公布6月份新增就业49.7万人，不仅超过5月份的26.7万人，而且是预期的22.8万人的两倍多。其中，休闲与酒店业新增就业23.2万人，贡献最多； 其次是建筑业，新增就业9.7万人。制造业就业人数减少4.2万人。从劳动力市场也反应出美国经济结构分化的趋势，制造业回落，而服务业旺盛。 图表7：美国ADP新增就业 图表8：美国ADP分行业新增就业（万人） 从库存类指数来看，服务业去库存仍将继续。6月份服务业库存55.9%，前值58.3%。 受访者表示“专注于减少现有库存”和“解决老旧的过剩库存”。在报告库存增加的行业中，采矿业、房地产、艺术娱乐休闲位居前三。6月份服务业库存订单指数43.9%，前值40.9%，在新订单快速增加的影响下，库存订单指数出现回升。服务业库存景气指数54.0%，高于50%表明受访者认为库存过高。 图表9：美国服务业PMI库存类指标 物价仍在增长，只是速度有所放缓，通胀压力依然存在。6月份美国服务业物价指数54.1%，前值56.2%。2021年10月至2022年6月，服务业物价指数连续9个月位于80%以上，2022年下半年回落至70%左右，这和CPI同比走势也基本一致。根据ISM报告，21.9%的受访者表示物价更高，68.5%的受访者表示物价持平，9.6%的受访者表示物价降低。如果维持当前的CPI环比增速，通胀中枢依然较高。 图表10：美国服务业PMI物价和美国通胀 6月28日，美联储银行压力测试结果表明，美国大型银行能够抵御严重经济衰退带来的冲击。美联储极端场景假设包括美国经济收缩约8.75%、失业率飙升至10%，美国商业地产估值大跌40%等。压力测试下，23家美国大型银行预计将遭受5410亿美元损失，整体一级普通资本充足率将降低2.3个百分点至10.1%，但仍高于4.5%的最低监管要求。我们认为，美联储银行压力测试存在一定局限性，一方面。压力测试仅针对23家大型银行，而中小银行风险未被度量。另一方面，美联储继续加息后，随着高利率持续，银行业压力还会增加。 图表11：美联储银行压力测试 美国服务业需求旺盛，维持经济强韧，美联储可能继续加息，保持高利率。美国经济呈现明显的结构分化，原因在于，美国商品消费已经远远超过长期趋势线，而服务消费才刚刚回到长期趋势线，如果对比商品消费需求，美国服务消费需求仍有增长空间。2023年一季度，美国实际人均可支配收入增速大幅反弹，消费能力增强，消费从商品转移至服务。美国经济仍将维持分化态势，服务业旺盛，制造业回落，而服务业是美国经济的主要构成，因此美国整体经济仍将维持强韧。 图表12：美国消费支出与长期趋势线 图表13：美国实际消费支出和人均可支配收入 风险提示 金融风险集中爆发；美联储继续加息；国际局势恶化；美国通胀反弹