聚焦农药+医药中间体，新项目落地助成长

围绕“2+X”战略开启高质量发展新征程：公司专注于植物保护产品、医药中间体及营养保健品的研发和生产，在国内精细化工行业处于领先地位，在国际市场上也逐步树立起了“雅本智造”的品牌。公司拥有八大生产基地及三大研发中心。八大生产基地：1）农药生产基地：如东、滨海、兰州、襄阳基地；2）医药生产基地：太仓、上虞、马耳他、阜新基地。三大研发中心：张江、松江和湖州研发中心。2023年，公司明确提出“2+X”战略：大力发展“创新农药”和“创新医药”两大核心业务，在现有多元业务发展基础上，探索产业链纵向深化发展。 农药板块：康宽中间体产品优势显著，业绩贡献较稳定：公司农药高级中间体产品包括BPP（溴代吡唑酸）和四唑吡唑酸等，均在早期的工艺开发阶段就与客户建立了合作关系。康宽是目前国际杀虫剂市场龙头之一，而公司是康宽上游中间体的重要生产商之一，市场占有率约为50-60%。未来康宽专利到期，公司凭借生产其中间体的多年项目管理经验、技术优势和供应链优势，依然具备优异的市场竞争力。 医药板块：拓展国内外生产线：公司医药板块的业务主要为医药中间体及原料药的工业化生产。2022年，公司医药中间体业务实现营业收入4.4亿元，同比增长29.6%。在疫情期间，公司凭借过硬的技术实力和迅速的市场反应能力，将管线内的抗病毒药物中间体产品快速规模化，实现良好经济效益的同时拓展了客户关系，为后续合作打下坚实基础。 探索精细化工其他细分领域，业务多点开花：1）颐辉生物：国内生物酶研发和生产的领先企业，酶库中有1000多种酶，在酶基因克隆、表达、改造、发酵、分离提取、酶反应以及固定化工作上有丰富的技术研发和产业化经验，可根据客户需求提供酶定制化服务。2）保健品板块：公司保健品板块的主要产品为酶制剂保健品和营养补充剂。公司运用其领先的生物酶技术，深入挖掘产品细分市场，开发了一系列针对年长者、女性、儿童等特定人群及年龄层的优质产品。3）建农植保：覆盖农药全产业链，拥有农药定点生产资质，具备生产农药中间体、原药和制剂的能力；配备化学合成车间，满足客户的常规和特殊化定制需求。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别1.8、 2.3、3.0亿元，同比增速分别-13%、31%、28%，按2023年7月6日收盘价计算，对应PE为49、37、29倍。考虑到公司在康宽中间体领域的先发优势和成本优势，以及公司大力推进兰州基地建设，积极开拓医药+大健康领域，我们看好公司的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；项目投产进度不及预期； 股东减持影响。 1.雅本化学：业内领先的高端化学产品定制商 1.1.围绕“2+X”战略开启高质量发展新征程 雅本化学股份有限公司（简称“雅本化学”）于2003年成立，2011年在深交所上市。 公司专注于植物保护产品、医药中间体及营养保健品的研发和生产。早期公司的研发基地位于上海，生产基地位于江苏省太仓市。2012年，公司建设了南通如东基地，并购了盐城滨海基地。2015年，公司收购朴颐化学、颐辉生物，次年又布局了欧洲马耳他基地。 2022年，公司最新成立了甘肃兰州基地，上虞基地首个厂房也已完成设备安装调试，并于2022年8月开始生产。目前，公司是国内医药、农药中间体行业中的高端产品定制商，在国内精细化工行业处于领先地位，在国际市场上也逐步树立起了“雅本智造”的品牌。2023年，在公司成立20周年之际，公司明确提出“2+X”战略：大力发展“创新农药”和“创新医药”两大核心业务，在现有多元业务发展基础上，探索产业链纵向深化发展机会，并重点关注生命健康和精细化工其他细分领域的横向拓展机会。 图1：公司发展历程 公司实控人具备技术背景。公司实控人为蔡彤、毛海峰、马立凡、王卓颖和汪新芽，截至2022年末，董事长蔡彤先生总计持有公司约11.81%股权，其中直接持股2.53%，通过宁波雅本控股有限公司间接控股9.28%。蔡彤先生毕业于复旦大学化学系，历任广东省石油化学工业总公司科员，东方国际集团科长，上海荣恒医药有限公司副总经理，拥有深厚的技术功底和丰富的管理经验。公司董事兼副总王卓颖女士、毛海峰先生、马立凡先生分别持有公司3.75%、4.09%、2.48%股权，均从业超过20年，具备技术、业务背景及相关管理经验。 此外，公司控股子公司河南艾尔旺新能源环境股份有限公司与参股子公司江西宇能制药股份有限公司于2022年在新三板挂牌上市，控股子公司上海雅本化学有限公司、南通雅本化学有限公司、上海朴颐化学科技有限公司和河南艾尔旺新能源环境股份有限公司均被认定为高新技术企业。 图2：公司股权结构（截至2023年7月） 公司研发生产的农药中间体和原药处于农化产业链中游，上游是石化行业，下游是农林牧渔行业。上游行业与宏观经济密切相关，具有明显的周期性，而下游行业存在一定的刚性需求。在农药板块，公司覆盖的产品为杀虫剂、植物生长调节剂、杀菌剂和除草剂的中间体以及部分原料药，公司主打产品是杀虫剂氯虫苯甲酰胺的上游产品BPP（溴代吡唑酸），此外还有三氟苯嘧啶中间体、四唑虫酰胺中间体、茚虫威中间体以及虱螨脲原药。 公司的医药和酶产品也分别位于各自产业链的中游。医药中间体和原药上游为石化行业，下游是医药生物制品行业，而酶产品上游为淀粉，酵母膏，甘油等原料行业，下游为轻工、食品、化工、医药、农业以及能源行业。在医药方面，公司主要的产品为含氮杂环衍生物系列的抗肿瘤药物中间体BAZI、CAZI，此外还有抗病毒药物中间体卡龙酸酐、核糖及其衍生产品、抗病毒药物中间体杜鲁特韦、治疗糖尿病药物盐酸西他列汀中间体、治疗高磷血症药物司维拉姆中间体、治疗高血压药物奈必洛尔中间体、治疗抗癫痫药物左乙拉西坦原料药等。公司主要的酶产品为酶制剂和NMN。 图3：公司各板块产业链 表1：公司各板块主要产品（部分） 1.2.技术+供应链+绿碳：致力于产品开发与生产全过程 公司定位于生命健康领域内专业的科技型企业，既提供高端定制研发生产服务（Contract Development ManufactureOrganization，CDMO)，也提供高质量的绿色健康产品。公司的定制服务主要围绕农药中间体和原药、医药中间体和原药的创新研发生产，同时公司也在自主研制酶制剂及保健品。近年来公司研发投入占营业收入比重一直在6%左右，在同行业中处于较高水平。 在人才培养方面，公司重视人才梯队建设和科创体系建设，逆势加强人员招聘，引进具有国际视野、知识、能力和思维的高端技术和管理人才。此外，公司与复旦大学、上海交通大学、中南大学、兰州大学等高等院校建立产学研合作关系。公司将充分发挥上市公司资源优势，构建兼顾短期与中长期激励机制，通过现金与股权结合的方式加强核心人员的长效激励，提高核心队伍的稳定性和工作积极性，保障公司战略目标实现。 图4：公司研发支出情况（亿元；%） 公司的生产工艺精细，拥有多项特色技术。公司的技术优势主要集中在四个方面：含氮杂环的合成技术、药物手性分子的合成技术、多糖合成技术和生物酶技术。在生物酶技术方面，公司收购了上海朴颐化学科技有限公司，其子公司颐辉生物拥有1000多种酶的酶库，是生物酶催化工业生产服务提供商，专注于制药工业用酶的研发和产业化应用，在酶基因克隆、表达、改造、发酵、分离提取、酶反应以及固定化工作上积累了丰富的技术研发和产业化经验。 图5：公司的特色技术 在产品供应方面，公司及时追踪重要原材料市场供求和价格变动，通过提前锁价采购、合理控制原材料库存等措施保障原材料供应及优化采购成本。公司将拓展供应渠道，并探索新兴采购模式，保障供应链安全及稳定。此外，公司客户主要为跨国农药、医药集团，该等客户在行业中占据主导地位，具有规模大、弱周期、信誉良好、发展稳定、支付能力强等优势，为公司经营业绩稳中向好提供了重要保障。 在绿碳建设方面，公司2023年正式启动ESG建设，参与拜耳的科学碳全球体系（SBTi）建设，持续在绿色化学和双碳经济领域进行有益探索，切实履行社会责任，为公司可持续发展奠定基础。 1.3.产能结构调整优化，生产基地海外布局初见成效 2022年公司化工行业产品总生产量同比增长16.7%。分产品看，2022年公司农药中间体及原药产能6205吨，同比增加43%；农药制剂产能3000吨，同比增加111%； 医药中间体及原料药产能65吨，同比减少76%；酶制品产能45吨，同比增加21%。 图6：公司化工行业生产量情况 公司拥有八大生产基地及三大研发中心，形成了以核心基地为主、协同工厂为辅，拳头产品多点开花的新格局。 在自有的核心生产基地方面： 1）公司现有农药生产基地：如东、滨海、兰州、襄阳基地。如东基地成立于2010年，是溴代吡唑酸和左乙拉西坦等产品的规模化生产厂家。滨海基地即全资子公司江苏建农植物保护有限公司，主要从事绿色农药原药制剂的研发、生产和销售，“建农”商标为江苏省著名商标。公司新增兰州基地：兰州具有政策优势、土地资源优势、能源优势、交通优势，在“一带一路”建设引领下发展前景良好。公司目前正快速推进兰州基地建设，设立有包括兰州雅本精细化工有限公司、甘肃兰沃科技有限公司、甘肃兰农科技有限公司、兰州雅本药物创制科技有限公司等3个现代化生产基地及1个高端创新基地。 兰州基地的设立是公司“走出长三角、融入大西北、参与大西北开发”战略的重要部分，公司将在兰州基地布局专利期的产品，同时也有市场化产品。未来兰州雅本和甘肃兰农将更高效、及时地为客户提供高品质的产品和服务，进一步拓宽公司产品线。襄阳基地主要从事农药及医药中间体的商业化生产。 2）公司现有医药生产基地：太仓、上虞、马耳他、阜新基地。太仓基地是高级医药中间体原料药的GMP生产基地，目前正在进行转型升级，计划逐步剥离中间体业务，将用较小规模的投入，构建以抗病毒系列为主的医药产品及大健康产品。上虞基地已部分建成投产，未来将开展酶溶液、固定化酶及酶粉的规模化生产。公司在2017年全资收购位于马耳他的Amino Chemicals Limited（简称“ACL”），并成立A2W Pharma Ltd（正在申请GMP认证，取得后将成为公司医药大麻原料和制品的生产基地）。马耳他基地是公司在欧盟重要的生产基地，拥有首仿药创新中心，未来将专注于生产医药原料药与医用大麻。阜新基地主要从事医药中间体的中试及商业化生产。 在研发中心方面，公司目前建设有上海张江创新中心、朴颐化学、颐辉生物三大研发中心。其中，张江基地侧重管道产品的研发创新和工艺改进；朴颐化学侧重医药中间体的研发；颐辉生物侧重生物酶技术及酶产品的开发。 图7：公司国内生产基地&研发中心分布 1.4.盈利能力稳健，利润率提升 公司营业收入水平相对稳健。公司自成立以来不断拓展产品线和产能，随着业务结构优化以及新增项目落地，公司营业收入实现稳步增长。2010-2022年间，公司营业收入从1.8亿元增长至20.0亿元，年复合增长率高达22.0%；归母净利润从0.4亿元上升至2.0亿元，年复合增长率为14.6%。2022年在世界经济复苏动力不足、俄乌战争等国内外错综复杂形势下，公司持续聚焦农药中间体业务，努力克服物流不畅、原材料涨价及汇率波动等困难，继续保持了稳定发展的良好态势。 图8：公司营业收入情况（亿元，%） 图9：公司归母净利润情况（亿元，%） 农药中间体营收占比最大，医药中间体营收占比提升。2022年公司农药中间体板块营业收入占总收入60.1%，占比同比减少9pct；农药中间体板块毛利占总毛利61.3%，占比同比减少13pct。医药中间体板块营业收入同比增加30.1%，占比同比增加6 pct； 医药中间体板块毛利占总毛利24.2%，占比同比增加12pct。 医药板块盈利能力显著提升，这是由于公司积极响应市场变化，及时对产业结构做出了调整。2022年初逐步放量的抗病毒药物中间体产品，是公司多年前开发的产品，因为市场变化沉寂多年，却因疫情遇到新的机遇得以恢复生产