农药中间体保持快速增长，医药中间体复制其成功模式可期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 0．[table_main] 公司深度研究报告 2013年09月15日 公司深度研究 化学制品 [table_research] 证券分析师： 程磊 执业编号： S0360513060003 Tel： 021-38791277 Email： chenglei@hczq.com 证券分析师： 周铮 曹令 吴钊华 执业编号： S0360110120073 Tel： 010-66500839 Email： zhouzheng@hczq.com 联化科技(002250.SZ)/23.63元 农药中间体保持快速增长， 医药中间体复制其成功模式可期 投资要点 1.定制模式是公司实现长期成长的关键。公司具备优质客户资源，目前全球排名前10中的5家、排名前20中的9家跨国农药企业已经与公司发展了长期、稳定的业务关系。同时定制生产具有延伸性和自我强化性，表现在品种的增加和持续的研发投入，仅从2012年3月底到2013年4月底的13个月内，公司合作项目由16个增加到27个，同时增加3个新客户；近几年公司研发投入平均占收入5%左右，而国内农药上市公司的平均水平为3%。目前公司定制收入占收入比超过73%，且呈上升趋势，定制模式盈利能力好于普通业务，国外典型定制企业龙沙12年定制收入达到约86亿元人民币，联化未来成长空间巨大。 2.受益于下游行业稳定增长和产能转移，农药中间体仍有发展空间。未来几年全球农药销售额将保持3%-5%的增速，而亚洲、东欧等地区增长较快，预计到2015年之前复合增速将分别达到5%、10%。由于我国农药行业相对有成本优势，且配套实施完善，产能转移仍在延续，2012年我国农药产量同比增加29%，出口金额超过25亿美元。国内中间体行业受益于以上两点发展较快，而以龙沙为代表的发达国家定制企业其定制业务的发展已经较为缓慢。预计我国农药中间体行业未来仍将保持15%左右的增速。 3.医药中间体有望复制农药中间体的成功模式。2013年全球医药市场规模将突破10000亿美元，2016年全球医药市场规模约为12000亿美元。其中新兴市场潜力更大。另据Informa 预测2011年，全球医药CMO市场达319亿美元，到2017年可增长至630亿美元。由于在生产模式和技术、设备、管理等各方面的相通性，公司医药中间体有望成为公司未来新的增长点。未来1-3年增发的3个项目将成为公司医药领域的主要增长点。预计完全达产后，将实现年均销售收入4.4亿元，利润总额9352万元。 4.盈利预测和投资评级。我们预计公司2013-2014年EPS分别为0.91元和1.23元，综合考虑可比公司的估值和业绩增长情况以及公司明年增发的医药中间体将投产，公司将保持业绩持续增长，维持强烈推荐评级。 3.盈利预测和投资评级。预计2013-2014年EPS分别为元、元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 公司基本数据 总股本(万股) 52524 流通A股/B股(万股) 33472/0 资产负债率(%) 40.48 每股净资产(元) 4.59 市盈率(倍) 31.3 市净率(倍) 5.1 12个月内最高/最低价 26.28/17.10 市场表现对比图(近12个月) 2012/9/15～2013/9/15-10%0%10%20%30%40%12/912/1213/313/6沪深300联化科技 资料来源：港澳资讯 [table_relation] 相关研究报告 《业绩符合预期，新增医药中间体预计年底投产》 2013-07-31 主要财务指标 2012A 2013E 2014E 2015E 主营收入(百万) 2955 3425 4413 5280 同比增速(%) 15% 16% 29% 20% 净利润(百万) 366 472 634 780 同比增速(%) 24% 29% 34% 23% 每股盈利(元) 0.71 0.91 1.23 1.51 市盈率(倍) 33.35 25.85 19.25 15.64 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 25 [table_page] 联化科技公司深度研究 目录 一、业绩持续高增长，国内精细化工中间体领军企业 ............................................................... 4 （一）典型精细化工定制生产企业，目前主要收入来自农药中间体 ............................... 4 （二）成长性良好，业绩可持续性遥遥领先国内其它中间体企业 ................................... 4 二、定制模式是公司实现长期成长的关键 ................................................................................... 5 （一）定制生产中下游企业黏性大，公司具备优质客户资源 ........................................... 5 （二）定制生产合作具有延伸性和自我强化性 ................................................................... 6 1.合作品种不断增加 ............................................................................................................ 6 2.定制生产使得公司必须不断加大研发力度 .................................................................... 7 （三）定制生产收入来源稳定，产品附加值高 ................................................................... 7 （四）定制生产实现产品价值链各环节互赢，双方合作紧密度会不断加强 ................... 8 （五）公司在定制生产方面具备多重优势 ......................................................................... 10 1.定制模式上具备先发优势 .............................................................................................. 10 2.掌握一系列核心技术，研发、生产能力突出 .............................................................. 10 3.反应迅速、适应性强、规模化的柔性生产服务能力 .................................................. 11 4.团队和管理保障供应稳定性、可持续性和客户知识产权的安全性 .......................... 11 三、下游农药行业稳定增长，医药中间体有望成功复制农药中间体模式 ............................. 12 （一）多重因素导致全球农药需求稳定增长，亚洲、东欧等地区发展较快 ................. 12 （二）农药行业产能转移还在继续 ..................................................................................... 13 （三）公司大客户战略实施得当，与发达国家定制企业差距逐步减小 ......................... 14 1.国际农药巨头稳定增长，公司参与分享其发展成果 .................................................. 14 2.以龙沙为代表的欧洲定制生产在农药领域竞争力下降并逐步转型 .......................... 14 （四）医药市场规模远超农药，公司增发项目前景看好 ................................................. 15 1.全球医药市场规模迅速增长，新兴市场潜力巨大 ...................................................... 15 2.台州联化增发医药中间体项目明年逐步投产 .............................................................. 16 3.未来发展战略更加看重医药中间体突破性成长 .......................................................... 18 四、良好的成长性未来几年仍将延续 ......................................................................................... 19 （一）不断开拓进取贯穿整个公司历史沿革 ..................................................................... 19 （二）生产基地布局完毕，支撑未来业绩持续增长 ......................................................... 19 （三）财务角度看还有发展空间 ......................................................................................... 20 五、盈利预测与投资评级 ............................................................................................................. 21 （一）假设条件 ..................................................................................................................... 21 （二）盈利预测与投资评级 ................................................................................................. 22 六、风险提示 ................................................................................................................................. 22 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号