整体维持震荡格局

整体维持震荡格局 行情展望 稳增长预期下，下半年A股会先迎来反弹，但后续要根据基本面修复情况与预期的差异，若超预期修复，则继续反弹，若修复不及预期或迎来回调。从外需走弱、内需不足的现实看，预计A股反弹后或再回调，下半年整体维持震荡的局面。IF【3750,4300】，IH【2400,3000】，IC【5800,6500】，IM 【6300,7200】。 主要逻辑 美国经济短期有韧性但难改下行趋势，美联储加息预期边际升温，但处于加息周期尾声。当前中国经济内生动能依然不强——制造业收缩，服务业扩张放缓，内需不足，外需继续走弱。但央行二季度例会释放新信号：加大逆周期调节力度，坚决防范汇率大起大落风险，关注后续财政和地产相关的稳增长政策是否继续加码。当前股指估值仍具较强估值优势，后续会迎来反弹，但考虑到后续基本面修复情况，若修复不及预期A股或迎来回调。由于海外需求走弱，国内需求当前改善有限，预计下半年整体维持震荡格局。 策略推荐 宏 在股指估值反弹期间可做多股指 观 金风险提示 融上行风险：需求修复超预期；海外流动性收紧不及预期 组下行风险：地产风险加大；流动性收紧超预期 股指半年报 2023年7月6日 李东凯(F3002777，Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 研究报告•Z.C.R&DCenter 敬请参阅最后一页之特别声明1 一、2023上半年走势回顾 以沪深300指数为例，2023年上半年沪深300指数收跌0.75%。具体看，沪深300指数走势可分为四阶段。 第一阶段是1月的强势反弹阶段。在国内防疫政策放开后，市场对经济有疫后强修复的预期，同时海外市场对美联储有加息节奏放缓的预期，在这样的背景下，A股开启了强势反弹。 第二阶段是2月到3月中旬的震荡下跌阶段。3月5日公布的政府工作报告提出5%左右的经济增长目标。3月10日，美国硅银宣布破产，3月14日，瑞信股价创下历史新低纪录，市场预期流动性风险或会发生，全球市场风险偏好走弱。央行3月17日发布公告，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。因此这这个阶段，A股整体表现为下跌。 第三阶段，3月下旬至4月中旬的震荡上行阶段。期间公布的2月经济数据显示基本面显著改善，3月19日，瑞士银行宣布计划收购瑞士信贷银行，在基本面修复改善和全球流动性风险减小的背景下，A股震荡上行。 图1：沪深300指数上半年走势 图2：IC/IH比值走势图3：沪深两市成交额（亿元） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 第四阶段，4月下旬至今的下跌阶段。期间4月28日召开的中央政治局会议未释放出明显刺激经济的信号，再加上４月的经济数据表现显示基本面弱修复，期间人民币出现了阶段性持续贬值，同事6月央行超预期降息OMO、SLF利率，后续又下调MLF利率，而海外同期货币政策处于收紧的状态，因此人民币贬值压力加大。整个基本面弱修复叠加人民币贬值的背景下，A股震荡下跌。 股指间来看，2023年上半年中小盘相对占优。从IC/IH的比值走势看，1月上中旬和4月中旬到5月上旬期间大盘相对占优，其余时间中小盘表现相对更好。 二、宏观经济与流动性 2.1宏观层面 首先关注海外，美国第一季度GDP增速大幅上修至2%，预期1.4%，前值2.6%。美国第一季度核心PCE物价指数年化终值环比升4.9%，预期升5%，修正值环比升5%，初值环比升4.9%；同比升4.6%，修正值升4.7%，初值升4.7%。最新公布的美国上周初请失业金人数创下自2021年10月以来的最大降幅。5月成屋签约销售指数月率录得-2.7%，不及预期的-0.50%。整体看，美国最新经济数据显示美国经济当前仍有一定韧性。从PMI表现看，美国6月ISM制造业PMI录得46%，低于预期值47%，前值46.9%，回落0.9个点，连续第八个月萎缩，ISM制造业PMI的五个子项均低于荣枯线。6月Markit制造业PMI终值46.3%，前值48.4.2%，回落2.1个点。ISM非制造业PMI录得50.3%，仍在荣枯线上，但较前值51.9%有所回落，服务业表现为扩张也放缓。在美联储本轮加息缩表进程中，由于服务业对加息的敏感性低于制造业，因此服务消费的回落程度均低于制造业。当前美国的制造业和服务业均出现了不同程度放缓迹象，因此美国经济岁短期仍有韧性，但不改下行趋势，耐用品新增订单同比指标的回落也反映了这点。非农就业和失业率数据表现看，美国5月新增非农就业人数为33.9万高于预期和前值，但失业率为3.7%高于预期和前值，平均时薪同比增速为4.3%低于预期和前值。美国新增非农就业数据已经连续两个月环比增加，说明美国的就业市场在支撑美国经济的韧性，但从最新公布的失业率数据和申领失业金人数表现看，两者均出现了回升迹象，再加上平均时薪同比增速低于预期值和前值，说明美国劳动力市场虽然当前依然呈现偏紧的格局，但也有降温的迹象出现。也是在5月就业市场数据分化的格局下，美联 储6月决定暂停加息，后续继续密切跟踪美国就业市场数据。 国内，从PMI数据看，最新中国制造业采购经理指数（PMI）为49%，比上月上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为53.2%和52.3%，比上月下降1.3个和0.6个百分点，继续位于扩张区间。6月制造业PMI结束了此前连续3个月的回落趋势，跃升至荣枯线附近，应与5月底之后钢价的触底回升有关。整体看，制造业低位企稳，汽车和部分消费品景气环比改善，但制造业绝对景气度仍低，服务业仍在继续下行。地产的PMI相关分项仍未能止跌。所以，经济仍需逆周期政策加码刺激。同时6月28日，央行货币政策委员会2023年第二季度例会在北京召开，提出了“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”的表述，政策似乎有着手引导汇率的稳定的意图，后续结构性货币政策是货币政策重点。 图4：全球制造业PMI图5：海外经济体经济降温 图6：GDP增速图7：中国官方制造业PMI 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 国内房地产方面，从30大中城市商品房成交面积看，在2023年2月地产有明显的修复，但 随后修复放缓，当前30城地产销售延续弱势，但并未单边下行，后续要进一步关注地产政策的边际变化。防疫政策放开后，消费需求释放，消费实现恢复性增长。1-5月，社会消费品零售总额名义同比增长9.3%，由负转正，与2022年相比，增速大幅提升，从季调环比增速看，3-5月份消费环比增速仅为0.3%、0.2%、0.4%，说明消费增长动力边际放缓。从两年平均增速来看，1-5月份消费两年平均增长3.8%，属于弱复苏。此外，由于PPI尚未见底，工业企业利润也在筑底阶段，企业盈利预期未真正改善。 图8：30大中城市:商品房成交面积:当周值图9：工业增加值 图10：消费增速图11：工业企业利润 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2流动性整体维持宽松 从7天存款类机构质押式回购加权利率看，6月利率中枢基本不变，资金面未收紧，从1年期利率互换看，利率下行，说明资金面预期改善。6月8日起多家国有大行下调人民币存款利率，6月13日央行超预期宣布OMO降息10BP，当日晚间，央行更新常备借贷便利利率表，其中隔夜期下调10个基点至2.75%，7天期下调10个基点至2.9%，1个月期下调10个基点至3.25%。6月15日央行2370亿元1年期MLF操作，中标利率为2.65%，较上月下降10BP，紧接着6月20日央行宣布1年期LPR为3.55%，较前值下调10BP；5年期以上LPR为4.2%，较前值下调 10BP，政策利率联动下调，释放了货币政策加强逆周期调节的信号。6月28日，央行货币政策委 员会2023年第二季度例会在北京召开，提出了“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”的表述，政策似乎有着手引导汇率的稳定的意图，因此人民币汇率在未来有望获得支撑。因此整体看，流动性未来整体维持宽松的格局。 图12：公开市场操作图13：利率 图14：信用利差图15：物价指数 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、股指估值偏低 股指估值处于较低位置。截至7.5日，沪深300指数的市盈率TTM为11.68，处于近5年 20.87%分位点，近10年30.8%分位点；市净率为1.35，处于近5年11.02%分位点，近10年 18.32%分位点。上证50指数的市盈率TTM为9.77，位于近5年39.61%分位点，近10年37.5%分位点；市净率为1.22，处于近5年42.35%分位点，近10年37.11%分位点。中证500指数市盈率TTM为23.06，处于近5年44.71%分位点，近10年22.61%分位点。中证1000指数市盈率TTM为36.66，位于近5年36.67%分位点，近10年35.65%分位点；市净率为2.34，处于近5年40.55%分位点，近10年22.98%分位点。6月来，四大宽基指数估值整体回调，当前股指估值已处于偏低位置，利率下行背景下，风险溢价率（[股价/每股收益]-无风险利率）上升，因而相对债券，股票具备配置优势。短期由于市场信心不足，A股短期维持震荡，但中期看，还是存在较明显的估值反弹机会，但在股指估值反弹后，要依据基本面修复】企业盈利状况变化来分析后续估值的变化方向。 图16.市盈率(TTM)图17.市净率PB 图18.A股总市值/M2图19.申万A股市盈率倒数/10Y国债收益率 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 四、股市流动性预期 6月北向资金净流入140亿元，上月净流出121亿元。两融余额、融资余额、融券余额较上月均有所下降。6月一级市场IPO募集资金469亿元，较上月476亿元略有减小，占当月募集资金的比重为69.9%。增发募集资金总额192亿元，环比下降4.98%。总体来看，一级市场募资总额在6月份有小幅下降，反映出当前市场信心不足。限售解禁方面，6月限售股解禁市值7149亿元，与5月相比明显增加，此外由于6月是A股分红最为集中的月份，对A股股价也形成了一定压制，往后看，这点影响会消失，A股流动性一定程度会得到恢复，但在基本面明显改善前，A股流动性亦不会显著增强。同时警惕海外流动性以及地缘政治风险变化对A股流动性的影响。 图20：两市成交额（亿元）图21：两融规模 图22：人民币汇率图23：北向资金净流入 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 五、总结与展望 美国最新公布的ISM制造业PMI数据创2020年5月以来新低，美国长短端利差倒挂加大，这对美国经济会进一步形成压制。国内6月PMI数据显示制造业收缩，服务业扩张放缓，内需不足，外需继续走弱，整体看，中国经济内生动能依然不强。央行二季度例会释放新信号：加大逆周期调节力度，坚决防范汇率大起大落风险，关注后续财政和地产相关的稳增长政策是否继续加码。当前股指估值仍具较强估值优势，A股后续会先反弹，反弹后要根据基本面修复状况和企业盈利预期变化来判断后续A股走势。操作上建议短期逢低做多，待反弹结束后，再根据基本面实际修复与预期的差异判断后续走势，考虑到外需走弱，内需不足的现实，预计A股反弹后或继续回调，下半年A股整体维持震荡格局，谨慎操作，注意止盈止损。IF【3750,4300】，IH【2400,3000】， IC【5800,6500】，IM【6300,7200】 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866688传真：021-68866666全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层11