三季度利率策略展望：政策博弈下的十字路口

政策博弈下的十字路口 ——三季度利率策略展望 固定收 益 专题报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 上半年的债券市场可谓是预期与现实的不断转换，投资者对于“复苏”线索的定价经历了“过山车”式的行情演绎。一季度的“强现实”转入二季度的“弱 预期”无疑对于投资者的主线把握能力考验较高。展望三季度来看，我们认为推动行情的主线主要有以下三条： 基本面处于去库周期的末端，或在三季度看到库存周期的底部。 存款利率的下调依然会成为债市交易的主要线索。 政策层面或出台刺激政策，稳住基本盘。 我们认为十年期国债在三季度的运行区间为2.6%-2.8%。从基本面判断的择时上来看，十年期国债收益率的低点或出现在7月上中旬，而后收益率或出现震荡上行。收益率曲线或经历“牛陡”转向“牛平”，资金面的中枢仍然可以作为短端品种定价的锚。存款利率的调整依然会成为三季度市场的主线，商业银行若继续下调，或带动收益率预测区间的下移。货币政策落地后，产业政策或进行接力，经济周期或在三季度见底，我们建议利率债整体保持中配，或增加权益资产的配置。 在债券的投资交易中，宏观叙事注重的是长期逻辑以及趋势，需要从中观行业的变化寻找验证，以及在高频数据中把握投资的节奏。 对于流动性的研究是建立在宏观经济周期运行的基础之上，而落地到各类资产的定价逻辑中，深入理解流动性的狭义与广义的变化，进而把握住资金流动的逻辑，并时刻关注不同类型的机构负债变化是非常重要的。例如这两年理财规 模的快速扩张背后是存款从商业银行的负债流向了广义基金，而基于存款自律机制调解下的存贷款缺口放大是商业银行增加长久期同业存单发行的原因之一。 债券市场今年的主线逻辑可以总结成“强预期——强现实——弱现实——弱预期”四个阶段，我们可以清晰的在不同的时期看到市场微观定价的线索。在年初至今的大类资产走势中，宏观叙事下的各类资产关联性趋强，自上而下的宏 观择时的重要性在这两年较为凸显。但是我们也要关注短期内，不同资产会进行定价的内在逻辑，往往短期叙事主线的扩散会带来各个市场错误定价的交易机会。 二季度的叙事主线围绕基本面与资金面展开。银行间的流动性步入二季度后出现了逐步的宽松，资金利率逐步下行，收益率曲线陡峭化的背后应该对于大行的资金融出给予更高的权重。“脉冲式”的复苏定价并未改变在去库周期末端的需求下行的趋势。收益率曲线的静态定价相对合理，收益率曲线在二季度从 “牛平”转向“牛陡”的过程中，期限利差也处于均值水平。 债券的周期性特征较为明显，库存周期对于债券投资的指导意义较大，本质上库存周期是经济周期的映射。库存周期是宏观周期根据经济运行的规律向中观 视角做周期嵌套的研究视角，但是考虑到周期跨度时间较长，可观测的库存指标较为低频，因此我们需要将库存周期按照月度做更为高频的划分和跟踪。 考虑到经济增速的低点是在2022年的四季度，当前这轮库存周期的底部或在今年三季度末能看到。债券市场过往“牛长熊短”的一个原因也是库存周期的周期波动。产能周期、金融周期与出口周期均能形成交叉验证。 风险提示：政策风险、周期划分误差、资金面波动风险、机构行为和监管的不确定性。 2023年07月05日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 相关报告 1、《七月风险较小：固定收益行业利率债周报》2023-07-02 2、《下旬反弹择机建仓：固定收益行业利率债周报》2023-06-25 3、《政策博弈或带来建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-06-18 4、《趁调整回补建仓：固定收益行业利率债周报》2023-06-11 5、《政策驱动显现耐心等待交易机会：固定收益行业利率债周报》2023-06-04 内容目录 1.宏大叙事与市场定价3 1.1中观验证与高频择时3 1.2市场叙事逻辑的回顾5 2.库存周期的理解9 2.1“三周期嵌套”中的库存周期对资产的择时参考9 2.2国内的库存周期解释了债市的“牛短熊长”10 2.3库存周期不同视角下的交叉验证12 3.三季度利率策略14 3.1基本面处于去库周期末端三季度或见到底部14 3.2存款利率下调或成为债市下行的主要驱动力15 3.3季节性的“弱周期”叠加政策的“强周期”18 4.风险提示18 图表目录 图1：宏大叙事下的相关性往往容易陷入投资范式的误区单位：%，%3 图2：中观行业的验证与高频的择时跟踪4 图3：存贷款缺口放大使得商业银行增加长久期同业存单的发行单位：亿元4 图4：信用利差的修复并不意味着债市的“牛熊”拐点单位：%，%5 图5：十年期债券与南华工业品指数的宏观线索5 图6：十年期债券与上证50的宏观线索6 图7：二季度十债的主线从基本面逐步切换至资金面单位：%，%6 图8：资金面在二季度出现了与政策利率的小幅偏离单位：%，%7 图9：基本面趋弱是二季度债市走强的支撑7 图10：短端品种的定价并未偏离均值单位：%8 图11：库存周期呈现的经济周期波动单位：%，%9 图12：库存周期与经济周期10 图13：2002年开始至今已经经过了6轮库存周期单位：%，%12 图14：各行业产能利用率回归上一轮库存周期低位单位：%12 图15：“M2-M1”剪刀差对于利润总额同比的周期具有较强相关性单位：%，%，%13 图16：出口同比领先库存周期一个季度单位：%，%13 图17：库存周期见底或推动经济环比复苏单位：%14 图18：银行净息差近年来不断压缩单位：%15 图19：贷款派生存款的能力走弱导致存、贷款缺口进一步走阔15 图20：个人存款定期化上升与单位存款活期化下降单位：%16 图21：大行存款利率的调整幅度弱于贷款利率的调整单位：%，%16 图22：存贷款利率的调整或带来“存款”的异常变化单位：%17 图23：FTP的决策机制17 图24：十年期国债的季节性规律单位：%18 表1：国内库存周期的持续时间11 1.宏大叙事与市场定价 市场在不同的阶段往往会呈现不同的宏大叙事，但是落地到市场定价中往往会出现叙事与市场背离的情况。宏观经济的运行纷繁复杂，对债券市场而言，宏大叙事下抽丝剥茧寻找到资金流在定价的主要矛盾是较为重要的。例如，我们可以通过人口、潜在经济增速等趋势变化的逻辑来制定长期的债券投资策略，但是我们会发现近十年的市场主线和宏观叙事往往是背离的，例如2013年的“钱荒”，2017年的“资管新规”，2022年的“理财赎回”均与市场的基本面运行逻辑出现了偏离。我们想表达的是，在当前宏观经济大转型的背景下，应该对于传统的投资框架保持质疑的态度，在宏观叙事中，寻找到中观的验证和高频微观的跟踪，并紧密的跟踪流动性背后市场的演绎逻辑，才能把握市场的投资规律。 图1：宏大叙事下的相关性往往容易陷入投资范式的误区单位：%，% 中国:GDP:不变价:当季同比（左轴） 中国:中债国债到期收益率:10年:季（右轴） 20.005.00 15.00 4.50 4.00 10.00 3.50 3.00 5.002.50 0.00 2.00 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 1.50 -5.00 1.00 0.50 -10.000.00 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.1中观验证与高频择时 在债券的投资交易中，宏观叙事注重的是长期逻辑以及趋势，需要从中观行业的变化寻找验证，以及在高频数据中把握投资的节奏。在宏观经济的运转中，大多经济活动从上游的原材料开始，进入中游的加工制造，最后形成下游的终端消费，在这个过程中，需要电力、交通运输等提供供应链的保障以及商业银行提供信贷的支持，从而形成完整的经济循环。在这样的过程中，我们可以通过跟踪螺纹钢和水泥的运行趋势，来判断基建的复苏强弱，通过铜和铝跟踪国内工业需求的强弱，这些高频 数据均可以作为中观行业变化的验证角度。 宏观杠杆率研究的是不同主体（政府、企业与居民）的主动加杠杆状况，而中观行业的验证可以从中观行业主体的资产负债表、供需情况形成验证。中观行业跟踪也需要注意的是结构性的变化，比如中国传统的土地财政模式下，地方的平台以土地作为质押品进行杠杆扩张，银行体系提供所需的资金，进而使得地产产业链上的企业主体进行同步的杠杆扩张，同时这部分主体可以提供较高收益的债券供给，满足金融体系的配置需求，那么在经济结构大转型的背景下，上述的逻辑将出现负反馈， 直接会使得债券的供给下降，这便是这两年债券市场出现“资产荒”现象的因素之一。 图2：中观行业的验证与高频的择时跟踪 资料来源：申港证券研究所 对于流动性的研究是建立在宏观经济周期运行的基础之上，而落地到各类资产的定价逻辑中，深入理解流动性的狭义与广义的变化，进而把握住资金流动的逻辑，并时刻关注不同类型的机构负债变化是非常重要的。在我们所研究的市场中，存款均 是基础货币通过商业银行派生所得，通过不同的形式存在于银行体系内。存款作为负债是不变的，但是存款对应的资产是不断变化的，这是资产价格变动的底层逻辑。例如这两年理财规模的快速扩张背后是存款从商业银行的负债流向了广义基金，那么配置的品种就会从利率债转向信用债，在“资产荒”的背景下信用利差就会不断收窄，这样的现象背后的资金流向与过往债券“牛熊”行情切换时期的状况是不同的，深入理解流动性的狭义与广义的变化，进而把握住资金流动的逻辑，并时刻关注不同类型的机构负债变化是非常重要的，例如近三年，基于存款自律机制调解下的存贷款缺口放大是商业银行增加长久期同业存单发行的原因之一。 图3：存贷款缺口放大使得商业银行增加长久期同业存单的发行单位：亿元 30,000.00 25,000.00 中国:金融机构:本外币:资金运用:各项贷款:环比增加:-中国:金融机构:本外币:资金来源:各项存款:环比增加 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 -15,000.00 -20,000.00 -25,000.00 资料来源：Wind，申港证券研究所 图4：信用利差的修复并不意味着债市的“牛熊”拐点单位：%，% 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年:-中债国开债到期收益率:3年（左轴） 中债国开债到期收益率:3年（右轴） 2.506.20 2.00 5.70 5.20 4.70 1.50 4.20 3.70 1.00 3.20 0.50 2.70 2.20 0.001.70 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2市场叙事逻辑的回顾 债券市场今年的主线逻辑可以总结成“强预期——强现实——弱现实——弱预期”四个阶段，我们可以清晰的在不同的时期看到市场微观定价的线索。在年初至今的大类资产走势中，宏观叙事下的各类资产关联性趋强，自上而下的宏观择时的重要 性在这两年较为凸显。但是我们也要关注短期内，不同资产会进行定价的内在逻辑，往往短期叙事主线的扩散会带来各个市场错误定价的交易机会。 图5：十年期债券与南华工业品指数的宏观线索 3.00 2.95 2.90 4,200.00 中国:中债国债到期收益率:10年 南华工业品指数 4,000.00 2.85 2.80 3,800.00 2.75 2.70