预期重置，贵金属上行周期推迟

预期重置，贵金属上行周期推迟 姓名：陈梦赟 投资咨询证号：Z00181782023年7月5日 01半年度观点 目录 CONTENTS 02半年度重点 03价格、价差、比价 04其他数据 半年度观点和行情回顾 01 主要观点： 近期贵金属走势震荡偏弱，但长期看涨思路未变，主要原因在于：1）美联储加息周期进入尾声；2）欧美经济进入衰退期。此前市场预期今年美联储将停止加息，美国经济面临衰退，贵金属将开启牛市。但根据上半年美联储货币政策以及经济情况来看，贵金属上行周期开启时间可能将推迟，短期贵金属维持震荡。 首先上半年美国核心通胀依旧顽固、就业市场热度不减，美联储也始终表现出强烈的加息意愿，根据6月议息会议后的点阵图显示未来可能还有1-2次加息，年内降息可能性较小。美债收益率与美元指数对贵金属的压制仍将存在，贵金属短期可能维持震荡行情，且不排除继续下行的可能。但中长期来看，美联储加息进入尾声，届时美债收益率与美元指数下行，贵金属有望上行。 其次受服务业复苏带动，抵消了制造业衰退对美国整体经济的负面影响，美国经济存在韧性，短期衰退风险不大。可能今年年末衰退风险将上升，若届时经济衰退预期兑现，避险情绪将推动贵金属上行。 综合以上观点，我们认为贵金属短期持观望态度，待美联储货币政策转向、经济衰退兑现时，贵金属将开启上行周期。 6,300 5,800 5,300 4,800 4,300 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 上期所黄金白银期货合约价格 沪银主连 沪金主连 48028 46026 24 440 22 420 20 400 18 38016 36014 34012 32010 美国COMEX黄金白银期货合约价格 COMEX银 COMEX金 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 2022/… 2022/… 2022/… 2022/… 2022/… 2022/… 2022/… 2023/… 2023/… 2023/… 2023/… 2023/… 2023/… 2022/6… 2022/7… 2022/8… 2022/9… 2022/1… 2022/1… 2022/1… 2023/1… 2023/2… 2023/3… 2023/4… 2023/5… 2023/6… 资料来源：同花顺、东吴期货研究所 今年上半年贵金属受美联储货币政策预期以及避险情绪带动，整体呈宽幅震荡走势。1月初贵金属价格延续去年年底的涨势，震荡上行。2月市场下修此前过度乐观的加息终点预期，贵金属回吐年初以来涨幅。3月月初美国突发银行爆雷事件，随后迅速向欧洲蔓延，避险情绪的快速上升推动贵金属再次升高。4月受通胀放缓，市场对5月不加息预期的升温影响，贵金属震荡偏强，并再5月议息会议后，市场预计加息终点已至，乐观情绪推动贵金属价格升至上半年最高点。此后由于美联储官员持续放鹰，以及就业数据始终强劲，市场不断下修年内降息预期，贵金属震荡偏弱。 宏观分析 02 美国核心PCE年率 美国:核心PCE物价指数:当月同比 6 5 4 3 2 1 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 0 美国CPI同比 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 美国:CPI:房屋:当月同比美国:CPI:食品和饮料:当月同比 美国:CPI:医疗服务:当月同比美国:CPI:能源:当月同比美国:CPI:运输:当月同比 12 10 8 6 4 2 0 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 -2 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：同花顺、东吴期货研究所 通胀方面，今年上半年美国通胀程度有所下降，CPI同比已从去年年底的6.5%下降至4%，然而，剔除食品和能源的核心CPI没有显著降低，且美联储更为关心的核心PCE指数降幅也有限。目前服务业需求旺盛，就业市场始终不见降温，未来通胀程度快速下降可能性较低。 美国失业率与劳动参与率美国新增非农就业人数（单位：千人） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 0.0 美国:失业率:季调美国:劳动力参与率：季调 62.8 62.6 62.4 62.2 62.0 61.8 61.6 61.4 61.2 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 美国:新增非农就业人数:当月值:季调 资料来源：同花顺、东吴期货研究所 2022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05- 非农就业数据自3月以来持续上升，主要表现在服务业需求；另一方面劳动力供给下降，劳动参与率大幅上升。劳动力市场缺口扩大，推动平均薪酬继续上涨，通胀压力加剧。 美国5月ISMPMI数据美国4月MarkitPMI数据 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:服务业PMI 80 70 60 50 40 30 20 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 10 美国:Markit:服务业PMI:商业活动美国:Markit:制造业PMI 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：同花顺、东吴期货研究所 美国经济景气指数PMI在今年上半年呈现冰火两重天，制造业PMI处于荣枯线下并持续出现萎缩的迹象，而服务业PMI则复苏至荣枯线上。总体来说，美国经济并没有如此前预想一般进入衰退，服务业的强劲复苏带动劳动力需求热度不减，平均薪酬持续增长。一方面进一步加剧了通胀压力，美联储上修2023年核心PCE的预测至3.9%（此前为3.6%），另一方面延缓了美国经济衰退的进度，美国第一季度GDP增速大幅上修至2%。经济的向好推高美元指数与美债收益率，贵金属上涨周期起点再度推迟。 基本面分析 03 3.1ETF持仓 SLV白银持仓量（吨）SPDR黄金持仓量（吨） 15,400 15,200 15,000 14,800 14,600 14,400 14,200 14,000 SLV:白银:净持仓量(吨)伦敦现货白银:美元 28950 26940 24930 22920 20910 18900 16890 14880 12 SPDR:黄金:持仓量(吨)伦敦现货黄金:美元 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2022-12-30 2023-01-06 2023-01-13 2023-01-20 2023-01-27 2023-02-03 2023-02-10 2023-02-17 2023-02-24 2023-03-03 2023-03-10 2023-03-17 2023-03-24 2023-03-31 2023-04-07 2023-04-14 2023-04-21 2023-04-28 2023-05-05 2023-05-12 2023-05-19 2023-05-26 2023-06-02 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 800 13,80010 2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-03 资料来源：同花顺、东吴期货研究所 SLV白银持仓量较上月增加6.47吨至14560.82吨；SPDR黄金持仓量较上月减少17.66吨至921.9吨。 CFTC白银净多头持仓CFTC黄金净多头持仓 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 21/6/8 21/7/8 21/8/8 21/9/8 21/10/8 21/11/8 21/12/8 22/1/8 22/2/8 22/3/8 22/4/8 22/5/8 22/6/8 22/7/8 22/8/8 22/9/8 22/10/8 22/11/8 22/12/8 23/1/8 23/2/8 23/3/8 23/4/8 23/5/8 23/6/8 0 CFTC白银非商业净多持仓（右）CFTC白银非商业多头持仓量CFTC白银非商业空头持仓量 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 21/6/8 21/7/8 21/8/8 21/9/8 21/10/8 21/11/8 21/12/8 22/1/8 22/2/8 22/3/8 22/4/8 22/5/8 22/6/8 22/7/8 22/8/8 22/9/8 22/10/8 22/11/8 22/12/8 23/1/8 23/2/8 23/3/8 23/4/8 23/5/8 23/6/8 0 CFTC黄金非商业净多持仓（右）CFTC黄金非商业多头持仓量CFTC黄金非商业空头持仓量 320,000 270,000 220,000 170,000 120,000 70,000 20,000 资料来源：同花顺、东吴期货研究所 Cftc白银非商业多头净持仓较上月减少2072张至19052张，cftc黄金非商业多头净持仓较上月减少17406张至151910张。 450,000,000 COMEX白银库存 400,000,000350,000,000300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,000 2016-05-30 2017-05-302018-05-302019-05-302020-05-302021-05-302022-05 COMEX银库存期货收盘价(活