原油半年度报告：供应偏紧，需求分化

行业日期 原油2023年7月3日 研究员：李捷,CFA（原油燃料油） 021-60635738 lijie@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3031215 研究员：任俊弛（PTA、MEG） 021-60635737 renjunchi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3037892 研究员：彭浩洲（尿素、碳市场） 021-60635727 penghaozhou@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3065843 研究员：彭婧霖（甲醇、聚烯烃） 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 研究员：吴奕轩（纯碱、玻璃、橡胶） 021-60635726 wuyixuan@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03087690研究员：刘悠然（纸浆）021-60635570 liuyouran@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03094925 能源化工研究团队 供应偏紧，需求分化 《OEPC+再度夯实油价底部》 2023-4-3 《OPEC需要重振市场信心》 2023-6-2 《沙特减产提振信心，但远期供 应压力加剧》 2023-6-5 近期研究报告 观点摘要 OPEC+在上半年通过两次减产持续支撑油价，且将减产协议延续到了2024年底，严格把控供应端的增量，对油价诉求之强可见一斑。2023年沙特的财政盈亏平衡油价在80美元，在OPEC+主要产油国中属于偏高水平。伊拉克、科威特也希望Brent能够保持在70美元以上。预计后期OPEC+大部分国家的减产执行水平仍能得到保障。考虑到目前油价持续在年内低位附近运行，后期沙特的减产可能继续延长，进一步收紧供应。2023年以来伊朗原油产量有所回升，此前伊核协议的消息遭到美国政府辟谣，短期内伊朗供应可能仍无法大规模流入市场。且考虑到伊朗海上浮仓数量持续回落，即便政策发生转向，短期的供应冲击也相对有限。出口维持高位，市场对俄罗斯的减产力度保持怀疑。从IEA数据来看，近期俄罗斯产量有所回落5月俄罗斯基本落实了减产,但市场普遍计价俄罗斯不减产，若后期俄罗斯出口量能够同步下滑，将对市场形成超预期支撑。而在OPEC+的监督下，俄罗斯供应大幅增长的可能性也不大。在资本开支、通过膨胀等因素的共同影响下，美国原油增产仍然缓慢。 需求端，宏观方面，美联储继续维持紧缩政策，下半年暂无降息希望，高利率环境持续施压原油需求，关注后期政策变动。终端需求来看，欧美出行需求旺盛，道路拥堵指数高位运行。市场主流机构也对下半年的需求相对乐观，主要是出于对中国需求复苏的高预期。海外裂解价差虽然较去年同期有所回落，但处于5年高位区间。分地区来看，2023年下半年全球原油产能投放主要集中在中东地区，届时投料将对中东原油需求起到支撑。 下半年原油市场供应相对偏紧，油价中枢存在上行动力，但在海外持续加息的影响下，油价难以出现趋势性上涨行情，预计单边价格维持震荡运行，中枢小幅抬升，操作以正套为主。套利方面，考虑到OPEC+以及沙特的超额减产、我国需求复苏、中东炼油产能集中投放、欧美需求偏弱势等因素的推动，预计迪拜、SC价格有望相对走强。 风险提示：需求不及预期、减产不及预期等。 一、行情回顾 图1：行情回顾（美元/桶，SC为元/桶） 数据来源：wind，建信期货研投中心 2022年上半年国际油价震荡回落，3月中旬创年内低点，上半年行情大致可 分为5个阶段。 第一阶段：年初至3月初，市场多空交织，油价震荡运行为主，SC主力区间上涨0.62%。 年初美元指数偏强叠加IMF等机构对23年经济的悲观预期导致新年前两个交易日油价大幅回落，累计跌幅近10美元。此后数据显示美国通胀压力继续回落，油价低位反弹，Brent主力一度逼近90美元关口。2月初美联储如期加息25bp，降息幅度放缓，但暗示3月以及5月可能再度加息，带动美股以及油价下行，油价小幅回落。 第二阶段：3月初至3月下旬，欧盟金融业连续出现风险事件，恐慌情绪下油价连续下跌，SC区间下跌15.6%。 3月初，美联储持续发表偏鹰言论，市场对3月加息50bp的预期骤升，叠加部分市场大型贸易商称美国表态支持贸易商继续运输俄油，市场对担忧俄油供应大幅增长，国际油价承压下行。中旬起，欧美银行业接连出现风险事件，市场避 险情绪骤升，欧美银行股大幅下跌，且欧洲央行顶住压力继续加息50bp，油价同步下行，WTI主力合约盘中跌破65美元，创21年11月以来新低。 第三阶段，3月下旬至4月上旬。金融风险化解，叠加OPEC+超预期减产，油价重拾上行动力，SC区间涨幅24.8%。 欧美金融业陆续出台救市措施，金融风险逐步化解，且美联储加息幅度也基本符合市场预期，后期加息空间较为有限，宏观利空部分消除，原油市场重回基本面交易。4月初国际油价在OPEC+超预期减产的支撑下大幅反弹，Brent和WTI主力分别站上85和80美元关口 第四阶段，4月上旬至5月初，在宏观压力下油价回落，SC区间跌幅17.3%。OPEC+减产导致油价大幅上涨后，美联储5月将继续加息的利空持续压制油价 上方空间。此后，美联储多位官员陆续发表鹰派言论，市场对5月后美联储继续加息的担忧有所回升，油价继续向下调整。5月初月初美国部分区域性银行再度爆发金融风险，市场避险情绪骤升，国际油价再度下行。 第五阶段，5月初至今油价震荡运行，Brent主力涨2.6%，SC相对走强，区间涨幅9%。 美国区域银行风险化解，油价顺势回升。但美国债务上限以及6月继续加息 的压力始终压制油价上方空间。虽然6月初再度宣布了超预期减产，但对油价支撑力度有限，油价震荡运行为主。但在油轮运费上行以及汇率贬值的支撑下，SC相对走强。 截至6月26日收盘，Brent主力合约报收74.47元/桶，较年初下跌4.65%，均价79.9美元，同比跌26.7%；WTI报收69.53美元，较年初下跌5.04%，均价 74.9美元，同比跌30%；SC报收543.2元/桶，涨0.97%，均价539元，同比跌17.2%。 二、供应增量有限 OPEC+在上半年通过两次减产持续支撑油价，且将减产协议延续到了2024年底，严格把控供应端的增量。而伊朗供应近期有增长的趋势，需要关注政策的变化。俄罗斯出口保持高位，但在OPEC+的监督下，供应大幅增长可能性不大。美国页岩油增产速度缓慢，通胀以及资本开支共同制约生产。 OPEC+仅在今年上半年就宣布了两次额外减产，对油价诉求之强可见一斑。4月初沙特俄罗斯等OPEC+成员国宣布将合计减产165万桶日，且参与减产的大多为OPEC+中产能较为充沛的产油国，实际减产力度与宣称幅度相近。6月初，OPEC+ 决定将上述减产延长至2024年底。从OPEC公布的数据来看，今年下半年参与减产的OPEC-10配额合计2438.5万桶日，而其中以安哥拉和尼日利亚为代表的中小产油国上游投资匮乏，产能持续下滑，OPEC的实际产量更低。在自愿减产开始的首月，OPEC-10原油产量2348.2万桶日，低于配额90万桶日，减产执行较为到位。根据IMF的统计，2023年沙特的财政盈亏平衡油价在80美元，在OPEC+主要产油国中属于偏高水平。伊拉克、科威特也希望Brent能够保持在70美元以上。预计后期OPEC+大部分国家的减产执行水平仍能得到保障。沙特7月也将额外减产100万桶日，考虑到目前油价持续在年内低位附近运行，后期沙特的减产可能继续延长，进一步收紧供应。 OPEC+在6月的部长级会议上还约定了2024年的产量配额，OPEC+主要进行了两项调整。一是对于长期产能不足、无法达到配额的中小产油国，OPEC+对其配额进行下调。尼日利亚下调36.2万桶日，安哥拉17.5万桶日，马来西亚16.6万桶 日，阿塞拜疆13.3万桶日，刚果、赤道几内亚、文莱、苏丹合计下调10.7万桶 日。第二，阿联酋的产量额外上调了20万桶日。阿联酋近年来持续加大上游资本开支，目前剩余产能在OPEC-10中仅次于沙特。2021年7月，由于阿联酋的反对，OPEC一度未能达成减产协议。而此次调整中，政策有所倾斜，短期安抚阿联酋，但24年供应压力增大，且牺牲了部分中小产油国的潜在利益。我们也统计了2024 年OPEC+各成员国的产量配额，减产幅度1为2022年10月约定。减产幅度2为 2023年4月自愿减产，其中俄罗斯减产基准为2023年2月产量。因此从今年5 月开始，俄罗斯与沙特的配额不再相同，俄罗斯产量上限应为937万桶日左右， 沙特则为998万桶日。减产幅度3与2相同，2023年6月5日，8个OPEC+国宣 布将把4月的自愿减产延续至2024年底。在自愿减产得到较好执行的情况下，2024 年OPEC+的配额合计3881.4万桶日，较目前下降78.5万桶日。 2023年以来伊朗原油产量有所回升，5月产量达到267.9万桶日，较年初增 长12.5万桶日。6月8日晚间，市场消息称伊朗和美国即将达成一项临时协议，以减轻对伊朗的一些制裁来换取伊朗减少铀浓缩活动。根据该协议，伊朗将被允许每天出口至多100万桶石油，但此后白宫辟谣表示与伊朗的谈判并非目前美国的优先事项，油价再度收回跌幅。拜登上台后美国一度大力推进与伊朗间的核谈判，但在几项关键条款上始终无法达成共识，谈判已经搁置。美国政府的表态也表明短期内伊朗供应仍无法大规模正常出口。且考虑到伊朗海上浮仓数量持续回落，部分供应已经在持续进入市场，即便政策发生转向，短期的供应冲击也相对有限。 图1：OPEC减产配额 产量基准 减产幅度1 减产幅度2 5-12月配额 2024配额 减产幅度3 2024配额* 阿尔及利亚 1055 -48 1007 -48 959 1007 -48 959 安哥拉 1525 -70 1455 0 1455 1280 0 1280 刚果 325 -15 310 0 310 276 0 276 赤道几内亚 127 -6 121 0 121 70 0 70 加蓬 186 -9 177 0 177 177 0 177 伊拉克 4651 -220 4431 -211 4220 4431 -211 4220 科威特 2811 -135 2676 -128 2548 2676 -128 2548 尼日利亚 1826 -84 1742 0 1742 1380 0 1380 沙特 11004 -526 10478 -500 9978 10478 -500 9978 阿联酋 3179 -160 3019 -144 2875 3219 -144 3075 OPEC-10 26689 -1273 25416 -1031 24385 24994 -1031 23963 阿塞拜疆 717 -33 684 0 684 551 0 551 巴林 205 -9 196 0 196 196 0 196 文莱 102 -5 97 0 97 83 0 83 哈萨克斯坦 1706 -78 1628 -78 1550 1628 -78 1550 马来西亚 594 -27 567 0 567 401 0 401 墨西哥 1753 0 1753 0 1753 1753 0 1753 阿曼 881 -40 841 -40 801 841 -40 801 俄罗斯 11004 -526 10478 -500 9370 9828 -500 9328 苏丹 75 -3 72 0 72 64 0 64 南苏丹 130 -6 124 0 124 124 0 124 OPEC+ 43856 -2000 41856 -1649 39599 40463 -1649 38814 数据来源：OPEC，IEA，建信期货研究发展部。 图2：OPEC原油产量（千桶日）图3：OPEC产量与配额（千桶日） 数据来源：wind，建信期货研究发展部数据