2023年7月转债组合：预期可能先行，适当提升风险偏好

证券研究报 告日期: 2023年07月03日 预期可能先行，适当提升风险偏好 ——2023年7月转债组合 主要观点 美联储加息政策预期转变，年内仍有可能再次加息。根据美国劳工统 分析师:廖旦 Tel: E-mail:liaodan@shzq.comSAC编号:S0870521110003 相关报告： 《提振内需，重塑信心——2023年6月转债组合》 ——2023年06月01日 《关注“内循环”主题机会——2023年5月转债组合》 ——2023年05月03日 《经济平稳复苏，通缩预期弱化》 ——2023年04月27日 固定收益月报 计局6月13日发布的数据显示，美国5月CPI同比增长4%，4月PCE通胀和核心PCE通胀分别为4.4%和4.7%，依然高于此前设立的2%的通胀目标。美联储主席鲍威尔在欧洲央行研讨会上表示，不排除连续加息的可能性。同时，大多数决策者也表示，最终仍需采取更多的紧缩政策，以控制通胀。据CME“美联储观察”显示，美联储7月加息25个基点至5.25%-5.50%区间的概率为88%；9月累计加息25个基点概率为65.2%，累计加息50个基点的概率为26.4%。 国内消费需求持续恢复，制造业PMI小幅回升，非制造业PMI保持扩张态势。根据国家统计局披露数据显示，5月份，受食品价格涨幅有所扩大以及非食品价格涨幅略有回落的影响CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.6%，市场供求状况总体平稳。PPI环比、同比继续下降，其中上年同期高基数的影响是PPI下降的重要因素。5月，社会消费品零售总额37803亿元，同比增长12.7%，增速比4月份回落5.7个百分点，其中商品零售额同比增长10.5%，餐饮收入同比增长35.1%；1-5月份，全国实物商品网上零售额同比增长11.8%，全国商品房销售面积同比下降0.9%，销售额增长8.4%，比1-4月份回落0.4个百分点。整体来看，5月消费市场延续恢复趋势，但居民消费能力和消费信心仍待提升，居住类商品销售恢复偏慢，市场内生动力有待加强，消费市场恢复基础还需巩固。6月份，综合PMI产出指数为52.3%，其中制造业采购经理指数为49.0%，非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为53.2%和52.3%，继续位于扩张区间。 政策有望持续发力。央行货币政策委员会2023年第二季度例会上货币政策委员会表示下一阶段将进一步保持流动性合理充裕、保持物价水平基本稳定、维护金融市场稳定发展、支持刚性和改善性住房需求。在2023年6月29日的国常会上，审议通过了《关于促进家居消费的若干措施》，会议指出，家居消费涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，有利于带动居民消费增长和经济恢复。 投资建议 总量指标下滑收窄，预期先行，可适当提升风险偏好，动量策略持仓比例提升30%，双低策略占比70%。国内消费需求持续恢复，制造业PMI小幅回升，非制造业PMI保持扩张态势，货币、财政、产业政策有望共振提振需求端。动态风险溢价模型给出的信号偏“双低”，结合我国宏观形式及市场状况，配置上建议适当提升动量策略配置比例，双低VS动量调整为70%VS30%。7月可转债组合建议关注如下：鹰19转债、无锡转债、杭银转债、大秦转债、友发转债、永安转债、京源转债、正海转债、凯中转债、普利转债，其中前7只属于双低板块，后3只属于动量板块。 风险提示 宏观经济失速风险；市场价格波动风险；海外通胀超预期风险；政策风险；模型风险 目录 1大势研判3 1.1宏观基本面：关注预期变化3 1.2市场研判：流动性边际改善4 2模型信号：关注市场风格变化4 37月转债组合：基于Benchmark的增强5 3.17月组合筛选5 3.2组合主要逻辑梳理6 4风险提示11 图 图1：北上资金持续流入（截至6月30日）4 图2：美元兑人民币中间价上升4 图3：风险溢价模型信号偏动量5 表 表1：7月转债组合（截至2023年6月29日）5 1大势研判 1.1宏观基本面：关注预期变化 海外方面，美联储加息政策预期转变，年内仍有可能再次加息。北京时间6月15日，美联储宣布，暂停加息，这是美联储本 轮加息周期中首次暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.0% 至5.25%不变，符合市场预期。根据美国劳工统计局6月13日发布的数据显示，美国5月CPI同比增长4%，为美国CPI同比涨幅自2022年6月创出40年来峰值9.1%后连续11个月下降。同时，美国4月PCE通胀和核心PCE通胀分别为4.4%和4.7%，依然高于此前设立的2%的通胀目标。2023年6月28日，美联储主席鲍威尔在欧洲央行研讨会上表示，不排除连续加息的可能性。同时，大多数决策者也表示，最终仍需采取更多的紧缩政策，以控制通胀。最新发布的利率途径显示，美联储官员预计今年还将加息两次，每次25个基点。据CME“美联储观察”显示，美联储7月加息25个基点至5.25%-5.50%区间的概率为88%；9月累计加息25个基点概率为65.2%，累计加息50个基点的概率为26.4%。 国内方面，消费需求持续恢复，制造业PMI小幅回升，非制造业PMI保持扩张态势。根据国家统计局披露数据显示，5月份，受食品价格涨幅有所扩大以及非食品价格涨幅略有回落的影响CPI同比上涨0.2%，涨幅较上月扩大0.1个百分点。不包括食品和能源的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点，市场供求状况总体平稳。PPI环比、同比继续下降，其中上年同期高基数的影响是PPI下降的重要因素。消费市场方面，5月，社会消费品零售总额37803亿元，同比增长12.7%。受上年同期基数走高及“五一”假期前移等因素影响，5月份社会消费品零售总额增速比4月份回落5.7个百分点，其中商品零售额同比增长10.5%， 增速比4月份回落5.4个百分点；餐饮收入同比增长35.1%，增速比商品零售高24.6个百分点；1-5月份，全国实物商品网上零售额同比增长11.8%，增速比1-4月份加快1.4个百分点；1-5月份，全国商品房销售面积同比下降0.9%，销售额增长8.4%，比1-4月份回落0.4个百分点。整体来看，5月消费市场延续恢复趋势，但居民消费能力和消费信心仍待提升，居住类商品销售恢复偏慢，市场内生动力有待加强，消费市场恢复基础还需巩固。6月份，综合PMI产出指数为52.3%，其中制造业采购经理指数为49.0%，比上月上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出 指数分别为53.2%和52.3%，比上月下降1.3和0.6个百分点，继续位于扩张区间，我国经济保持恢复发展态势。 政策有望持续发力。2023年6月28日在央行货币政策委员会 2023年第二季度例会上货币政策委员会表示下一阶段将进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕、保持物价水平基本稳定、支持银行补充资本维护金融市场稳定发展以及因城施策支持刚性和改善性住房需求。在2023年6月29日的国常会上，审议通过了《关于促进家居消费的若干措施》，会议指出，家居消费涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，有利于带动居民消费增长和经济恢复。 1.2市场研判：流动性边际改善 资金层面，北上资金2023年6月份净买入140.26亿元，环比 上月增加261.63亿。从汇率看，美元兑人民币中间价有加大幅度的上涨，可能受中美利差扩大影响继续保持升值态势。 图1：北上资金持续流入（截至6月30日）图2：美元兑人民币中间价上升 北向成交净买入（亿元） 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 -500.00 -1000.00 中间价:美元兑人民币 7.5000 7.0000 6.5000 6.0000 5.5000 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 2模型信号：关注市场风格变化 从动态风险溢价模型1给出的仓位配置建议可以看出，100%配置“双低策略”，和前一月相比市场风格一致，“双低”仍为主导。这与当前的宏观、市场研判基本保持一致。 1详情请参考报告《可转债投资策略：双轮驱动，攻防兼备》（发布日期 20220112） 图3：风险溢价模型信号偏动量 股票风险溢价动态均值均线-2标准差均值+2标准差动量策略仓位双低策略仓位 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源：Wind，上海证券研究所 37月转债组合：基于Benchmark的增强 3.17月组合筛选 总量指标下滑收窄，预期先行，可适当提升风险偏好，动量策略持仓比例提升30%，双低策略占比70%。2023年一季度经济表现超预期，但领先指标PMI显示企业信心有所回落，政治局工作会议欲进一步呵护经济复苏。动态风险溢价模型给出的信号偏“双低”，结合我国宏观形式及市场状况，配置上建议适当提升动量策略配置比例，双低VS动量调整为70%VS30%。7月可转债组合建议关注如下：鹰19转债、无锡转债、杭银转债、大秦转债、友发转债、永安转债、京源转债、正海转债、凯中转债、普利转 债，其中前7只属于双低板块，后3只属于动量板块。 证券简称 收盘价转股溢价 中信行业 剩余期限 所属策略 债券余额 表1：7月转债组合（截至2023年6月29日） （元） 率% （年） （亿元） 鹰19转债 112.96 20.05 轻工制造 2.45 双低 18.44 无锡转债 108.77 17.76 银行 0.58 双低 29.21 杭银转债 114.99 24.23 银行 3.75 双低 149.99 大秦转债 115.40 3.37 交通运输 3.46 双低 299.88 友发转债 119.32 16.31 钢铁 4.75 双低 20.00 永安转债 119.84 23.17 汽车 3.40 双低 7.34 京源转债 118.61 19.34 电力及公 5.10 双低 3.32 用事业 正海转债 124.46 27.90 有色金属 5.40 动量 14.00 凯中转债 126.31 19.87 电力设备 1.08 动量 4.15 及新能源 普利转债 123.71 27.43 医药 3.61 动量 8.50 资料来源：Wind，上海证券研究所 3.2组合主要逻辑梳理 （1）鹰19转债 鹰19转债正股为山鹰国际。公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务。（一）产业链一体化推动行业龙头趋势。公司拥有完整产业链并根据多年来积累了大量深刻的行业洞察与理解，构建了产业互联网生态平台云融、云印、云链。在低价竞争格局下，生产成本偏高的中小企业将会被加速淘汰，行业集中度在未来五年有望持续增加。（二）绿色资源综合利用。公司坚持走循环经济的可持续发展道路，主要以回收纤维为原料生产原纸，回收纤维占总成本比重高达90%以上。同时建立了完善的回收纤维采购网络，实现了资源—生产—消费—资源再生的良性循环。（三）优质客户和服务理念。从产品向服务转型，积极开拓新客户，致力于拓展新赛道优质大客户订单，如小米、宁德时代等。截至2023年6月29日，转股溢价率为20.05%，正股PB（LF）估值 0.78，处于过去三年17.63%分位点。 （2）无锡转债 正股无锡银行主要经营范围包括吸收公众存款，发放短、中和长期贷款，代理发行、兑付、承销政府债券等服务。（一）所处区域经济良好的优势。无锡市2022年全年实现地区生产总值 14850.82亿元，年末金融机构各项本外币存款余额达24438.57亿 元，城镇常住居民人均可支配收入73332元，良好的经济基础为该行的可持续发展提供了有力的支撑。（二）清晰的战略地位。公司坚持服务三农和小微企业的市场定位，聚焦长三角重点行业、产业集群和相关供应链打造专业化服务，积极应用微贷、网格化营销管理、整村授信等良好服务模式全面构建健康、教育、商业、服务等生活场景，做广做深做实进村入户、进园入企、走街入店，做深做透做实全方位金融服务，努力将客户多元化。（三）资产质量