赫达转债申购分析

2023年07月02日 固定收益类●证券研究报告 赫达转债（127088.SZ）申购分析 主题报告 投资要点本次发行规模6.0亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（联合资信）。转股价17.40元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2023年6月30日中债6YAA-企业债到期收益率6.3233%贴现率计算，纯债价值83.71元，对应YTM为3.17%，债底保护性较好。总股本稀释率9.15%、流通股本稀释率9.83%，对股本摊薄压力较尚可。截至2023年6月30日，公司PE(TTM)18.66略低于行业（申万三级行业）的平均值，同时处于自身上市以来1.20%分位数，估值弹性较高。ROE为3.8%高于行业平均水平。年初至今公司股价下降18.32%，行业指数下跌0.80%，表现低于行业平均水平。公司流通市值占总市值比例为92.41%较高，转债转股期自2024年1月8日起，公司全部限售股票将于2023年11月27日全部解禁，届时可能面临一定解禁压力。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计赫达转债上市首日转股溢价率为33%，对应价格为128.38元~141.90元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告5月全社会债务数据综述-实体好，才是真的好2023.7.14月全球经济数据综述-美欧英改善，其余走弱2023.7.16月PMI点评-底部或已显现2023.6.30地方债发行计划半月报-2023年三季度地方债发行计划已披露14440亿元2023.6.30力合转债（118036.SH）申购分析2023.6.27 内容目录 一、赫达转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现8 （五）募投项目分析10 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：国内主要原材料价格情况（元/吨）7 图2：初级形状的纤维素醚出口金额和当月环比（美元，%）7 图3：营业收入情况（万元，%）7 图4：归母净利润情况（万元，%）7 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及山东赫达股价走势9 图7：博22转债及正股表现情况10 图8：新化转债及正股表现情况10 表1：赫达转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元，%）5 表3：同行业可比公司情况6 表4：公司主要财务指标6 表5：期间费用情况（万元）7 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）8 一、赫达转债分析 （一）转债分析 本次发行规模6.0亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（联合资信）。转股价17.40元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2023年6月30日中债6YAA-企业债到期收益率6.3233%贴现率计算，纯债价值83.71元，对应YTM为3.17%，债底保护性较好。 总股本稀释率9.15%、流通股本稀释率9.83%，对股本摊薄压力较尚可。 表1：赫达转债基本要素 基本要素 债券简称 赫达转债 债券代码 127088.SZ 正股简称 山东赫达 股票代码 002810.SZ 评级 AA-/AA- 认购代码 072810.SZ 发行金额 6.00 发行期限 6.0000 转股价（元/股） 17.4000 起息日 2023-07-03 转股起始日 2024-01-08 转股结束日 2029-07-02 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 12.00% 利率 0.20%，0.50%，1.00%，1.50%，2.00%，3.00% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 1.7521 总股本稀释率 9.15%流通股本稀释率 9.83% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 淄博赫达30000t/a纤维素醚项目 18,168.50 15,000.00 及智能立体库提升改造项目 补充流动资金 13,000.00 13,000.00 合计 122,732.03 60,000.00 主要指标 6.3233%（2023/6/30中 转股价（元/股） 17.4000 折现率 债6YAA-到期收益率） 债券面值 100 平价溢价率 21.38% 正股收盘价 17.6800 转股溢价率 -1.58% 纯债价值 83.71 纯债溢价率 19.46% 平价 101.61 纯债YTM 3.17% 赫尔希年产150亿粒植物胶囊 91,563.5332,000.00 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，山东赫达前十大股东持股比例合计48.94%，持股较为集中。假设前十大股东配售比例为80%，剩余股东配售比例为50%，则股东优先配售比例为39.15%。网上申购额度为1.62亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0016%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年底，公司控股股东为毕心德，直接持有公司26.77%股份。公司实际控制人为毕心德与其儿子毕于东、女儿毕文娟作为一致行动人，合计控制公司40.54%的股份。 公司的主营业务为水溶性高分子化合物及下游化工产品的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚和植物胶囊，其中，公司纤维素醚产品以HPMC、HEMC为主。公司是国内同行业中少数具备自主研发和创新能力，并大规模同时生产中高端型号建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚产品的企业之一，现已成长为纤维素醚行业的龙头企业。 公司的根据产能、年度销售计划、订单定期编制年度生产计划、半年、季度和月度生产计划，并依据年度生产计划和市场变化情况及时调整编制月度生产计划，对大单订货采用不间断连续生产，并以自动化控制生产，保证了批次产品质量的稳定性。公司根据生产计划进行采购，包括年度大宗主要原料采购计划和日常采购的月采购计划；供应商方面，公司制定了相应的供应商筛选制度，并保持长期合作；能源供应方面，公司与厂区附近的供热企业签署长期供应蒸汽合同。公司与主要原材料供应商保持稳定的合作关系，在采购普通原材料时，公司适时增加同类原材料的供应商数量，以避免对单一供应商形成重大依赖，公司以询价或议价的方式确定采购价格。公司的销售模式主要采用直销模式，在国内市场以直接销售为主；在出口销售方面，公司通过参加展会、向客户推介等方式取得国外客户订单。 公司主营业务的纤维素醚可以分为建材级（市场亦称之为“工业级”）、医药级、食品级和日化级等。建材级纤维素醚具有增稠、保水和缓凝的优良特性，被广泛应用于预拌砂浆、PVC、乳胶漆、腻子等建材产品，市场需求量最大。医药级纤维素醚是一种优质药用辅料，在药品片剂包衣、缓控释制剂、植物胶囊等药用辅材中应用。食品级纤维素醚作为一种食品安全添加剂，被应用在烘焙食品、纤维素肠衣、植脂奶油、酱料与肉类等食品中，发挥增稠、保水和改善口感作用。与建材级纤维素醚相比，医药级和食品级纤维素醚的生产技术与附加值更高，价格水平更高。公司主要生产建材级、医药级和食品级的产品。 公司产品的主要原料为精制棉、棉浆粕、木浆以及氯甲烷、环氧丙烷等基础化工原料，生产过程需耗用蒸汽和电力等能源。公司的建材级纤维素醚（HPMC、HEMC）主要应用于建筑工业、陶瓷和涂料行业；医药级纤维素醚（HPMC）作为重要的药用辅料，被广泛用于薄膜包衣材料、片剂黏结剂、滴眼剂增稠剂、分散剂、药物缓释剂、凝膏或软膏剂稳定剂、乳化剂、植物胶囊、 VC颗粒剂等；食品级纤维素醚（HPMC）作为胶凝剂、助悬剂、安定剂、保水剂、增稠剂等，在冰激凌、果汁与饮料、调味汁与番茄酱、速冻与烘焙食品、油炸食品、罐头和糖果、植物奶油、甜点、蛋糕、面包烘焙、馅料、蛋白肠衣、人造肉等食品行业中得以应用；植物胶囊用于药物、保健品的包装。 公司的纤维素醚产品产销率保持稳定，近三年保持在90%以上。植物胶囊产品的产销量增长明显，主要原因是公司的植物胶囊产品在欧美市场的渗透率快速提升，在非欧美市场的销售量也不断扩大，同时公司产能也不断增加。 表2：公司主营收入分产品（万元，%） 2022年 金额 占比 2021年 金额 占比 2020年 金额 占比 纤维素醚 115,598.51 67.35% 97,582.96 62.65% 89,943.60 68.80% 植物胶囊 27,587.38 16.07% 31,745.62 20.38% 19,578.52 14.98% 其他产品 28,449.11 16.58% 26,419.33 16.96% 21,211.32 16.22% 合计 171635.01 100.00% 155747.90 100.00% 130733.46 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 公司主要的销售区域以境内和境外划分，2020年至2023年公司境外收入占比逐渐上升，从51.40%上升到56.26%再到60.79%，主要原因是以海外市场销售为主的植物胶囊系列产品实现的销售收入占比快速提高，以及2022年纤维素醚外销增加，导致了公司境外收入比重提升。 （二）行业分析 公司属于化工行业下的其他化学制品细分行业，主要定位在纤维素醚系列产品领域。国外纤维素醚行业较为成熟，基本由陶氏化学、日本信越等大型企业寡头垄断，国内维素醚市场目前则处于充分竞争状态，行业集中度比较低，企业产能分布较为分散。从纤维素醚行业的国际竞争格局来看，中国纤维素醚企业在国家科技强国、制造强国等战略的引领下，近年来的市场份额、产品竞争力与综合技术服务能力逐步提升，与欧美、日韩等发达国家企业的差距日益缩小。就国内竞争格局来看，纤维素醚行业集中度正在不断提升。一方面，大型企业不断向高附加值应用领域延伸，同时注重提升自身生产效率和规模化水平。小型企业的产品同质化突出，上下游关系稳定性较差，随着国内中低端产品竞争的加剧，小型企业或因价格竞争无法将成本压力及时传该行业低端产品同质化竞争严重，利润空间小。 公司所处行业上游原材料主要包括精制棉、棉浆粕、木浆等大宗商品和环氧丙烷、氯甲烷、液碱、环氧乙烷等常用化学溶剂，行业竞争较为充分，价格波动不受单一供应商控制，纤维素醚企业对上游的议价能力有限。原材料的价格波动将影响纤维素醚企业的采购成本，影响程度与企业自身成本控制能力相关。下游行业包括建材、医药、食品、日化以及石油开采等多个领域。建材级纤维素醚的下游市场需求变化与建筑行业、房地产行业景气程度相关，当国内建筑行业与房地产行业的发展增速放缓时，国内市场对建材级纤维素醚的需求增速也会有所放缓，使行业内竞争更加激烈，加快行业内企业的优胜劣汰进程。医药工业的发达程度和医药产业的增长速度会影响医药级纤维素醚的需求变化。人民生活水平的提高和发达的食品工业，则有利于带动市场对食品级纤维素醚的需求（相关资料来源可转债募集说明书）。 公司纤维素醚业务收入占营业收入的比重超过50%，根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司所处的行业属于“C26化学原料和化学制品制造业”，选取C26行业平均值和中位数作为可比对象。 表3：同行业可比公司情况 项目 名称 2022年度 2021年度 2020年度 C26行业平均值 36.04% 35.8