2023年中期宏观策略：行则将至，乘势而上

分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 分析师：周灏 SAC编号：S1050522090001 策略深度报告 证券研究报告 2023年中期宏观策略：行则将至，乘势而上 报告日期：2023年07月02日 核心要点： 1、下半年美国轮动式衰退，预计还有一次25BP加息；国内非均衡修复，实现全年5%左右的GDP目标难度不大。 2、当前政策底和情绪底较为明确，市场底特征逐步显现，业绩底仍待夯实。 3、A股结构性机会可期，主要驱动为分母端的风险偏好回升和流动性宽松，风格上先成长后价值，行业上先AI+高端装备后消费+医药等。 海外宏观： 1、美国经济动能切换，消费超额回补后劲不足，回落压力仍需警惕，或为本轮衰退的导火索。 2、联储加息空间仍存，就业市场有所降温，地产反弹而非反转，核心通胀支撑减弱，去库存尚未结束，美国衰退虽迟终至，但风险可控。 3、高利率悬挂期间，美债和美元高位运行，关注欧日央行等外生影响。 国内宏观： 1、国内通胀无虞，政策窗口开启，经济有望震荡回升。对应分项走势是基建发力、消费修复、地产托底、制造和出口小幅回落。 2、一批稳增长政策已在路上，但总量政策难有强刺激，关注强产业的抓手、中央加杠杆的支点、促改革的突破口。 3、预计下半年宏观组合是经济弱复苏、通胀渐筑底、货币偏宽松，市场预期逐步修正，人民币汇率“上有顶、下有底”。 大势研判： 1、政策底和情绪底已经出现，悲观时刻已过，市场底积极信号开始积聚。 2、市场资金以增量交易为主，长久期配置窗口期打开。重点关注私募仓位回补、北上配置、ETF主题和险资入市进度。 3、下半年A股有望在分母端助力下，结束牛市初期调整，重回震荡向上态势，把握结构性行情。 主线选择： 1、风格上先消费后价值，定价主导因子从DDM分母端向分子端转变，前期受益于流动性宽松和风险偏好回升的成长占优，中后段盈利成为主导，价值风格逐渐接棒。市场主线：弱经济+宽货币+紧信用的宏观组合下，无风险利率下行，资产荒问题凸显，利好红利（中特估）和成长（AI+）板块。 2、主线上先AI（算力、应用及数据要素）+高端制造（机器人、军工、半导体），后消费（轻消费——休闲食品、彩妆、饮料；地产竣工链——家电/轻工/纺织）+医药 （中药/创新药）。 国内政策力度不及预期海外货币政策突发转向新兴产业发展不及预期 *风险提示（示例）行业景气度下行风险、新产品进度不及预期风险、行业竞争加剧风险、海外政策变化的风险等。 目录 CONTENTS 1.海外宏观：经济动能切换，衰退虽迟终至 2.国内宏观：内生动能积蓄，政策组合发力 3.大势研判：底部信号显现，战略转守为攻 4.主线选择：先AI+高端制造，后消费+医药 01.海外宏观：经济动能切换，衰退虽迟终至 1947年至今的美国经济大致分为三个阶段： •第一阶段（1947年至1985年）：高增长高波动，期间美国经济平均增速在3.73%左右，增速保持相对高位但波动有所放大，期间美国共发生了8次经济衰退，平均每 5年就会出现一次。 •第二阶段（1986年至2005年）：中增速低波动，期间美国经济平均增速回落至3.18%，较前值有所下行，但是波动率也有明显的回落，均值为2.12%，期间美国仅出现了1990年和2001年两次衰退。 •第三阶段（2006年至今）：低增长低波动，期间美国平均经济增速回落至2%以下，方差处于相对低位，除疫情影响外的经济增速方差在2.26%，出现了2008年和 2020年两次衰退。 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 美国GDP进入低增长低波动阶段 高增长 高波动 中增长低波动 低增长低波动 100% 90% 80% 70% 60% 50% 1948-03 1950-08 1953-01 1955-06 1957-11 1960-04 1962-09 1965-02 1967-07 1969-12 1972-05 1974-10 1977-03 1979-08 1982-01 1984-06 1986-11 1989-04 1991-09 1994-02 1996-07 1998-12 2001-05 2003-10 2006-03 2008-08 2011-01 2013-06 2015-11 2018-04 2020-09 2023-02 40% 30% 20% 10% 0% 美国消费占经济的比重提升 高增速高波动中增速低波动低增速低波动 1947年Q2-1985年Q41986年Q1-2004年Q42005年Q1-2023年Q1去除疫情影响 平均值方差平均值方差平均值方差平均值方差 GDP 3.73 4.74 3.18 2.12 1.98 5.98 1.80 2.26 耐用品 0.46 1.64 0.52 0.90 0.37 1.00 0.30 0.58 非耐用品 0.60 0.86 0.41 0.37 0.29 0.74 0.22 0.36 服务 1.18 0.65 1.30 0.58 0.79 3.27 0.81 0.53 设备投资 0.30 0.97 0.37 0.64 0.19 0.78 0.20 0.66 地产投资 0.18 1.15 0.17 0.43 -0.12 0.69 -0.17 0.62 私人库存 0.12 3.12 0.06 1.56 0.03 1.76 -0.07 1.31 出口 0.21 1.12 0.62 0.75 0.40 1.55 0.46 0.94 进口 -0.35 1.11 -0.82 0.83 -0.41 1.99 -0.37 1.26 国防 0.29 1.63 0.02 0.49 0.03 0.26 0.04 0.26 非国防 0.14 0.67 0.07 0.20 0.07 0.35 0.05 0.17 地方政府 0.37 0.42 0.30 0.27 0.06 0.29 0.07 0.29 数据来源：wind资讯，华鑫证券研究 根据NBER指标，判定美国经济周期的指标有六个，分别是去掉转移支付的个人收入、机构和家庭统计的就业、个人消费支出、工业生产以及批发零售数据。 从当前的位置来看，个人收入仍在增长期间，家庭和机构统计的就业还在较高位置，个人消费韧性犹存，仅有工业生产和批发零售接近衰退水平。 从NBER六大指标看衰退触发条件（%） 个人收入机构统计家庭统计个人消费支出工业生产批发零售 衰退开始 期间降幅 衰退开始 期间降幅 衰退开始 期间降幅 衰退开始 期间降幅 衰退开始 期间降幅 衰退开始 期间降幅 1960年 2.86 3.03 3.51 3.51 2.10 2.50 2.44 1.61 -0.11 12.44 - - 1970年 4.06 3.38 3.45 3.45 2.57 2.43 2.73 1.83 -0.68 5.73 0.72 5.04 1974年 2.50 6.55 5.78 5.78 3.60 5.96 0.92 3.28 4.95 16.85 2.87 14.55 1980年 -0.49 0.77 2.47 2.47 1.69 1.91 0.87 2.39 0.34 6.56 0.11 7.76 1981年 4.73 5.20 4.33 4.33 1.89 3.35 2.58 4.03 6.06 13.15 2.56 9.52 1990年 1.57 3.12 2.35 2.35 0.97 2.30 1.63 3.23 1.91 5.82 1.20 5.88 2000年 2.62 3.61 1.50 1.50 0.02 1.18 2.43 2.65 -2.11 3.05 -2.45 3.84 2008年 1.20 3.15 3.24 3.24 0.24 2.36 1.36 3.21 2.39 13.76 1.79 12.29 2020年 0.46 5.74 13.79 13.79 -0.83 14.12 -4.20 11.48 -5.02 12.24 -4.31 10.72 平均 2.17 3.84 4.49 4.49 1.36 4.01 1.20 3.75 0.86 9.96 0.31 8.70 去疫情 2.38 3.60 3.33 3.33 1.64 2.75 1.87 2.78 1.60 9.67 0.97 8.41 当前 1.24 1.20 0.99 0.99 1.53 1.19 2.27 1.20 0.23 2.93 0.70 1.95 数据来源：wind资讯，华鑫证券研究 1947-05 1948-06 1949-07 1950-08 1951-09 1952-10 1953-11 1954-12 1956-01 1957-02 1958-03 1959-04 1960-05 1961-06 1962-07 1963-08 1964-09 1965-10 1966-11 1967-12 1969-01 1970-02 1971-03 1972-04 1973-05 1974-06 1975-07 1976-08 1977-09 1978-10 1979-11 1980-12 1982-01 1983-02 1984-03 1985-04 1986-05 1987-06 1988-07 1989-08 1990-09 1991-10 1992-11 1993-12 1995-01 1996-02 1997-03 1998-04 1999-05 2000-06 2001-07 2002-08 2003-09 2004-10 2005-11 2006-12 2008-01 2009-02 2010-03 2011-04 2012-05 2013-06 2014-07 2015-08 2016-09 2017-10 2018-11 2019-12 2021-01 2022-02 2023-03 NBER季度指标： GDP反弹而GDI持续回落，衰退难以避免 除了月度数据之外，NBER还用GDP和GDI两个季度数据作为经济周期的参考指标。 当前GDP出现小幅回弹，而GDI则是持续下行，从历史周期看，GDI对于衰退的信号意义要强于GDP，当前GDI的持续下行或预示着衰退难以避免。 GDP和GDI走势分化:GDP小幅回升GDI持续下行,衰退难以避免（%） 100% 25 90% 20 80% 15 70% 60% 10 50% 5 40% 30% 0 20% -5 10% 0% -10 衰退周期 GDI GDP 数据来源：Wind，FRED，华鑫证券研究所 PAGE8 当前美国地产出现了明显回暖的迹象：新建住房销量、建筑许可以及新建住房开工均出现了持续回升。 5月新屋销售年化为76.3万户，创下2022年2月以来最高，大幅好于预期的67.5万户和4月的68.3万户。 5月新屋销售同比上涨20%，新屋销售环比上涨12.2%，远远高于前值4.1%，连续三个月环比增长，好于预期。 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 1960-05 1962-04 1964-03 1966-02 1968-01 1969-12 1971-11 1973-10 1975-09 1977-08 1979-07 1981-06 1983-05 1985-04 1987-03 1989-02 1991-01 1992-12 1994-11 1996-10 1998-09 2000-08 2002-07 2004-06 2006-05 2008-04 2010-03 2012-02 2014-01 2015-12 2017-11 2019-10 2021-09 0 -0.2 -0.4 新房许可证、开工和销售数据均出现反弹 USREC 许可 开工 销售 100% 90% 80% 70% 60% 50% 4