互联网金融龙头开启AI新征程

互联网金融龙头，产品化转型AI平台化。公司起源于1994年成立的杭州核新，从行情交易系统扩张至增值电信、广告及互联网、软件销售及维护、基金代销等，2022年收入占比分别为43.2%、42.9%、8.0%和5.9%。2009年成立“i问财”，开始布局人工智能投顾；2019年“Allin AI”，构建同花顺AI开放平台，通过语音合成、自然语言处理、机器翻译、图像识别、数字人、AI大模型等技术，提供面向各行业的AI解决方案，实现由产品型向AI平台化转型，2022年研发人员占比达到60.9%。虽然历史上公司的收入与利润增长与证券市场景气度相关，但是AI等技术的赋能提升了客户粘性与付费意愿，抗周期韧性逐步提升。 B端业务：行情交易系统改造升级，机构客户iFinD替代空间广阔。公司深耕券商前端系统，处于寡头优势地位，随着金融信创从核心软硬件、管理办公系统扩展到业务系统，行情交易系统有望受益于信创，持续升级改造；根据中商产业研究院预测，2022年金融信息服务市场将达到124亿元，规模稳步扩张，未来随着机构所持市值占比提升，机构金融信息服务市场有望加速增长。当前万得信息（Wind）近乎垄断金融信息终端机构业务，公司iFind业务有望借助i问财差异化功能、特色数据库、低价优势以及未来AI大模型融合赋能进行弯道超车，机构业务替代空间广阔。 C端业务：广告与基金代销实现流量变现，“AI投顾”提升交易软件付费意愿。C端炒股软件呈现公司与东方财富的双寡头格局，同花顺APP精准把握用户使用习惯，发力AI投顾机器人，增强客户粘性。2022年，公司客户端每月平均活跃人数为2893万人，持续保持在各类证券行情软件的领先地位。 公司广告与基金代销业务有望通过流量变现：广告业务由券商开户导流扩展至企业广告代理，打开第二成长曲线；基金代销积极上线产品，对标天天基金成长空间广阔。AI技术辅助投资者更快发掘投资机会，提升投资者付费意愿，我们预计2027年C端市场增长至137亿元，2022-2027年CAGR为11%。同花顺APP上线付费AI投资决策类产品，包括AI机构探测器、AI价值回归、AI波段雷达等“AI投顾”，打破交易软件功能同质化竞争。 平台化转型：AI技术赋能垂直领域应用，产品矩阵横向扩张。公司于2017年设立同花顺智能科技，现已具备客服机器人、智能外呼、智能质检、虚拟人、智能投资助理、短视频平台等多项AI产品。2023Q1进一步加大对机器学习、自然语言处理、智能语音、图形图像识别与处理、数字人等关键技术攻关，特别是在AI大模型、AI内容生成等领域的应用研究。目前产品已应用于多家证券公司、基金公司及电信运营商，未来有望推出对标Bloomberg GPT的大模型，应用于金融投研以及其他垂直领域，构建AI生态圈，实现平台化转型。 投资建议：公司作为互联网金融龙头，在AI技术浪潮下将开启新一轮成长，B端iFinD业务替代Wind空间广阔，C端AI投顾差异化优势凸显，大模型技术助力平台化转型。我们预测公司2023-2025年实现收入43.67、53.48、65.22亿元，实现归母净利润21.18、27.14、34.31亿元，对应当前PE分别为44x、35x、27x，PS分别为22x、18x、14x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：机构业务拓展不及预期；AI大模型研发落地不及预期；金融市场系统性风险。 盈利预测： 1互联网金融龙头，产品化转型AI平台化 1.1驰骋资本市场三十载，携AI技术重塑金融信息服务业 国内互联网金融龙头，AI技术打开新一轮成长空间。公司起源于1994年成立的杭州核新，以网上行情交易系统的开发与维护起家，业务覆盖超过90%国内证券公司，目前客户已扩张至基金、私募、银行、保险、政府、科研院所、上市公司等机构客户和广大的个人投资者用户。2009年“i问财”成立，开始布局人工智能投研顾问；2010年推出iFinD金融终端，开拓B端增值电信业务；2019年全业务线“Allin AI”,建设同花顺AI开放平台。公司积极探索基于人工智能、大数据、云计算、金融工程、人机交互等前沿技术的应用，在AIGC方向，公司建设了数字人系统、短视频生成平台、智能写作系统、代码生成系统等。2023年3月20日，公司实现国内首场全程由虚拟人完成的股东大会，展示了数字人播报平台TTS及2.5D虚拟人驱动技术能力。 图1.公司发展历程 四大业务线为主力，AI开放平台赋予成长新动能。公司业务线包括增值电信业务、软件销售及维护、广告及互联网业务推广服务、电子商务（基金代销），并推出同花顺AI开放平台。其中增值电信业务是公司的基石，是指利用公共网络基础设施提供附加的电信与信息服务业务，包括面向个人投资者的手机炒股软件，提供金融信息查询、委托交易、行情分析；以及面向机构投资者的金融数据终端，提供金融资讯与数据库服务。另外，公司利用语音合成、自然语言处理、机器翻译、图像识别等领域的核心技术构建AI开放平台，为各行业提供AI解决方案，打开第二成长曲线。 图2.公司主要业务线 图3.公司PC端与手机端软件产品 1.2强beta属性叠加AI技术赋能，成长有望穿越周期 1.2.1收入端演绎市场beta，增值电信与广告业务为主力 收入与利润增长与证券市场景气度相关，一季度增速出现边际拐点。公司自成立以来，收入端呈现阶段性攀升，与证券市场景气度相关性较强： 行情强势阶段：2006-2009年营业收入CAGR为102%、2014-2016年CAGR为155%、2019-2021年CAGR为42%，为公司收入增长的最快的三个阶段。 如图6所示，将公司收入以“亿元”作为单位，将沪深A股成交额以“十万亿元”作为单位，二者之比可表示公司收入与A股成交额的关联关系，该数据提升表示公司发展超越整体市场增长，2014-2016年由36%提升至136%，表明前期打磨炒股软件、建设品牌，实现了流量变现；2019-2022年由138%提升至168%，我们认为系由于AI技术赋能，体现出与同行的相对比较优势。 行情走弱阶段：公司收入没有发生明显下滑，意味着用户粘性的建立与付费意愿的增强，也表明公司可借助流量与技术优势开辟新的成长曲线，体现出在强β属性下叠加优势α，未来成长有望穿越周期。 2023Q1收入同比增长18.4%，归母净利润同比增长9.3%，增速相比2022年有所回升，业绩边际拐点已现。 图4.公司营业收入（2017-2023Q1） 图5.公司归母净利润（2017-2023Q1） 图6.公司营业收入与A股成交金额的关系（2006-2022） 增值电信业务与广告及互联网推广业务为中流砥柱，基金销售仍有较大发展空间。 增值电信与广告业务分别占比达43.2%、42.9%，是公司的主要收入来源，2022年广告及互联网业务推广服务同比增长18.9%，占比由36.6%迅速提升至42.9%，主要系由于客户对公司广告业务需求增加，以及公司通过人工智能技术不断提升广告投放效果所致。2022年基金销售及其他交易手续费同比下滑32.8%，业务占比由8.9%下滑至5.9%，主要系由于证券市场疲软、新发行公募基金规模下滑，导致基金代销手续费减少所致。 图7.公司各产品收入占比（2017-2022） 1.2.2销售发力B端业务，研发投入转化成效显著 毛利率保持稳定，费用率有望下行。公司营业成本主要包括技术维护和客户服务人员的薪酬、信息费及托管费、第三方手续费等，占营业收入比重较小，2017-2022年公司毛利率维持在90%附近，后续公司发展AI大模型技术并开放聊天机器人对话接口，可能对训练与推理端算力的需求有所提升，我们预计对毛利率短期形成扰动，随着AI大模型技术在收入端逐步体现，长期来看对毛利率影响较小。 2017-2022年，公司销售费用率维持在10%附近，随着公司发力B端业务，地面推广业务将增加对销售人员需求，预计后续销售费用率小幅提升；管理费用率由7.9%降至4.1%后小幅回升至4.5%，随着组织优化与业务协同，后续有望稳中有降。 图8.公司毛利率与归母净利率（2017-2023Q1） 图9.公司费用率（2017-2023Q1） 员工以销售、研发为主，组织结构扁平高效。2017-2022年，公司销售人员占比由30.9%提升至36.2%，研发人员占比由51.8%提升至60.9%。至2022年销售与研发已占总人数97.1%，表明公司以业务人员为主，组织结构扁平化，可以充分调动员工的主观能动性，激发创造活力。 图10.公司员工岗位分布（2017-2022） 品牌壁垒带来销售成本优势，着力发展B端业务。2022年，公司销售费用构成当中工资及附加费用占比达82%，广告及市场推广费占比较低，体现出公司“同花顺炒股APP”品牌优势。公司增值电信业务收入主体为C端股票软件付费，经过多年经营，“同花顺”品牌已深入人心，带来销售成本优势。2017-2022年，与同行业销售费用率相比，公司仍处于较低水平。我们认为2020年以来公司广告及市场推广费有所提升，系为“爱基金”宣导费用提升，同时工资费用稳步增长，系持续扩招销售人员，发力B端iFinD及数据库业务的销售推广。 图11.公司销售费用构成（2017-2022） 图12.公司销售费用率与同行业对比（2017-2023Q1） “Allin AI”大力投入研发，AI平台加速部署，研发投入成效显著。公司紧跟新一轮科技变革周期，2019年提出“Allin AI”战略，此后在研发费用方面投入力度逐步加大。2019-2022年公司研发费用由4.6亿元提升至10.7亿元，CAGR为31.9%；从2017年以来，公司研发费用率始终维持较高水平，处于行业前列。 图13.公司研发投入（2017-2023Q1） 图14.公司研发费用率与同行业对比（2017-2023Q1） 研发人员数量、质量兼具，薪酬水平逐步提升。公司研发人员占员工比例维持在60%以上，2022年已达3196人，其中硕士学历以上占比达26.4%，包含40名博士，高学历人才将带动公司实现底层技术创新。2017-2022年，公司员工平均薪酬由21.3万元提升至32.2万元，在业内属于领先水平，显示出公司对加大研发投入的决心。 图15.公司研发人员数量及学历情况（2018-2022） 图16.研发人员人均薪酬（2017-2022，单位：万元） 研发成果加速转化，在研项目大多涉及AI技术。2017-2022年，公司软件著作权与非专利技术快速增长，CAGR分别为22.8%、12.2%。当前在研项目中，“智能金融信息服务平台项目”研究“数字人”等新型虚实融合交互技术在金融信息服务行业的应用，“智能投资顾问平台项目”研究基于AI技术辅助投资决策，“数据智能化应用项目”将公司大数据进行智能化应用，“人工智能技术研发及应用项目”打造AI生态，重点在AI大模型、AI内容生成等领域的应用研究。 图17.公司的软件著作权与非专利技术 图18.公司在研项目 1.3创始人控股，股权结构稳定 创始人控股，实控人地位稳固。公司实际控制人为董事长易峥，目前直接持股36.13%，叶琼玖、王进、于浩淼为公司创始人团队，合计持股20.39%，控股结构稳定。上海凯士奥为员工持股平台，股东包括核心技术人员与业务骨干，为公司提供长期激励机制。根据公司公告，关于凯士奥的补税问题，公司正在积极与各级税务部门沟通，提出妥善处理本次征税事件的合理化建议，从企业长期发展来看，该事件影响将逐步淡化。 图19.公司股权结构（截至2023.06.29） 2B端业务：行情交易系统改造升级，机构客户iFinD替代空间广阔 2.1行情交易系统深度绑定客户，信创推进促进产品迭代 深耕券商前端系统，有望受益于信创改造。证券行情交易系统包括集中交易委托、行情揭示、资讯展示等功能，是券商信息系统的重要前端应用软件。公司以行情交易系统起家，已覆盖国内90%的券商，证券公司对该类系统粘性较强，不会轻易更换供应商。当前金