累库压力增加，期价震荡寻底

半年度报告-LLDPE/PP 累库压力增加，期价震荡寻底 走势评级：LLDPE/PP:看跌 报告日期：2023年6月30日 ★弱需求难以逆转，去库周期仍将延续 地产启动乏力、外需整体承压的背景下，下半年聚烯烃需求仍将维持弱修复的格局。而部分下游的产成品库存仍在高位，下半年聚烯烃下游进入补库周期仍然较难。 ★产能投放伴随计划检修见顶，累库压力增加 下半年PE投产将明显减量，但其计划检修量将在7月见顶下滑，存量供应的压力明显增大；PP除了计划检修量将在6月见顶之外，下半年产能投放也将更进一步。而CTO和PDH具有成本优势之下，供应的再平衡或将依靠油制聚烯烃的减产来完成。但油制聚 孙诗白化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com 主力合约行情走势图 元/吨 烯烃多为两油企业，其产业链长、产品线丰富，对聚烯烃利润的容忍度较高。因此，下半年上游累库的压力或将增加。 ★中东供应恢复叠加北美供需转弱，中国PE进口回升 中东大修的PE装置在4月已基本恢复，下半年或有更多中东PE货源进入中国。而美国在上半年已超过沙特成为中国PE的第一大进口来源国，北美供需转弱之下，下半年来自美国的PE进口量将进一步增加。 ★投资建议 三季度聚烯烃市场将面临政策预期和需求旺季预期与弱现实的博弈，总体或呈宽幅震荡的格局。而随着四季度PP新增产能兑现到产量、PE进口持续增量、国内上游开工率季节性的回升和需求季节性的下滑，聚烯烃价格或将震荡寻底。预计L和PP将分别在7300元/吨-8200元/吨和6500-7400元/吨之间波动。 PP高产能增速下，L-P价差仍有走阔空间，不过随着PE进口的回升和计划检修量的回调，L-P走阔的过程可能表现的不再顺畅。同时建议关注PP-3*MA在三季度做扩和四季度做缩的机会。 ★风险提示 新产能延迟投放导致的供应增速不及预期，原油价格的大幅变动。 11,000 9,000 7,000 5,000 元/吨 11,000 9,000 7,000 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08 23/02 5,000 LLDPE主力合约结算价 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08 23/02 PP主力合约结算价 能源化工 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.上半年回顾：宏观和基本面的共同施压4 2.弱需求难以逆转，去库周期仍将延续5 3.产能投放伴随计划检修见顶，累库压力增加7 3.1、PE投产节奏放缓，PP产能节节攀升7 3.2、计划检修量见顶，油头企业压力逐增8 4.中东供应恢复叠加北美供需转弱，中国PE进口回升12 5.PP进口和出口均将受到压制14 6.投资建议15 7.风险提示16 2期货研究报告 图表目录 图表1：聚烯烃下游仍处于去库的周期之中4 图表2：包装产能维持负增长4 图表3：聚烯烃与原油期货价格变动5 图表4：上半年L-P价差走阔较为顺畅5 图表5：二季度聚烯烃需求修复的斜率放缓6 图表6：聚烯烃下游需求表现分化6 图表7：地产后周期类商品零售增速受地产销售影响6 图表8：海外主要经济体制造业PMI普遍走弱6 图表9：大部分下游原料库存去化顺利7 图表10：部分下游成品库存仍在高位7 图表11：2023年中国聚烯烃新增扩能规划（单位：万吨/年）8 图表12：PE仍有较高的国产替代空间9 图表13：中国PE所面临的压力是结构性的9 图表14：上半年PE上游开工率略有下滑9 图表15：近期中国PE上游库存压力偏大9 图表16：中国PP进口可压缩的空间已经不足10 图表17：上半年中国PP上游开工率同比明显下滑10 图表18：上半年PP上游未见明显累库10 图表19：8月前中国PE计划检修量将维持高位11 图表20：6月后中国PP计划检修量将大幅降低11 图表21：中国PE生产利润11 图表22：中国PP生产利润11 图表23：中国PDH开工率已回归至高位12 图表24：PP粉料产量逐渐回升12 图表25：中国PE净进口量13 图表26：1-5月中东和美国PE货源此消彼长13 图表27：PE海外检修损失量13 图表28：上半年中国PE进口窗口长时间处于关闭状态13 图表29：2023年海外PE新增扩能规划（单位：万吨/年）14 图表30：美国与中国PE价差再度为负14 图表31：北美PE库存14 图表32：南亚和东南亚为中国PP出口的主要目的地15 图表33：越南塑料制品出口需求已负增长15 1.上半年回顾：宏观和基本面的共同施压 2023年上半年，经济周期和产业周期对聚烯烃价格的指引方向仍是向下的。海外的高利率一方面抑制着经济的活力，削弱着中国聚烯烃出口的相关需求；另一方面，欧美银行业风险逐渐暴露，打压着市场的风险偏好。积压的需求在一季度集中释放后，二季度中国经济修复斜率开始放缓，聚烯烃下游也仍未走出去库周期。对于聚烯烃的产业周期，上游高产能投放与下游低产能增长的格局仍在延续，供需的平衡更多的是依靠上游的降负、进口的减量以及低价下脉冲式的投机性补库来完成。具体来看，上半年行情的波动可以分为以下几个阶段： 图表1：聚烯烃下游仍处于去库的周期之中图表2：包装产能维持负增长 %橡胶和塑料制品业:存货:同比 橡胶和塑料制品业利润总额累计同比（右） 25 20 15 10 5 0 -5 % 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 %中国包装专用设备产量累计同比200 150 100 50 0 -50 -100 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2023年元旦后，中国感染人数超预期的过峰使得经济复苏的情绪得到了加强，叠加美联储加息节奏放缓的预期，聚烯烃期现价格攀升至了上半年的高点。春节后，需求端未能如预期般释放积极信号，下游普遍反映订单情况不及往年农历同期。市场对于现实基本面关注度回升之下，期现价格在春节后明显回调。 2月中旬，因前期利润的压缩，国内供应端明显缩量，中东超量的检修和北美出口的下滑也使得外盘供应偏紧，盘面逐渐企稳回升。3月初，美联储鹰派的表态和欧美银行的流动性挤兑不断渲染着悲观的情绪，原油大幅下行加之中国聚烯烃新增产能不断兑现，聚烯烃价格快速下行。 4月初OPEC+意外大幅减产，支撑原油价格大幅走高。成本端抬升的同时，海外宏观环境也暂时企稳。4月中旬后，中国聚烯烃上游进入季节性的检修高峰，东北亚及东南亚裂解装置降负生产，聚烯烃价格在油价大幅下跌的过程中仍保持了韧性。 5月中国各项经济数据走弱下，市场对弱复苏达成共识，美国的债务危机也明显压制了市场的风险偏好。加之煤价大幅走低对于情绪端的利空，聚烯烃价格快速下行。6月初，稳增长政策预期再度发酵，煤价也逐渐企稳。基本面上，国内计划内及计划外检修集中， PP新装置投产推迟，标品供需略紧张，盘面企稳回升。 在国内和海外供应端的共同作用下，上半年L-P价差走阔的较为顺畅。一方面上半年中国PP产能增速远远大于PE，且近年来PE的扩能以非标品为主，标品的供应压力较小；另一方面一季度PE净进口量的下滑极大的减轻了国内PE的供应压力。虽然PE和PP总供应增速并无明显差异，但PP产能过剩已较为明显，PP较低的国内供应更多的是上游装置在需求端的负反馈下主动减产的结果。 图表3：聚烯烃与原油期货价格变动图表4：上半年L-P价差走阔较为顺畅 LLDPE主力合约结算价元/吨PP主力合约结算价 美元/桶 元/吨主力合约收盘价价差：LLDPE-PP 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 布伦特原油主力(右轴) 130 120 110 100 90 80 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 70 1,000 500 0 -500 -1,000 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 -1,500 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.弱需求难以逆转，去库周期仍将延续 回顾上半年，一季度经济的回升更多的是由政策发力、积压需求释放带来的，而随着二季度政策发力的节奏变慢、国内补偿性消费和出口需求的走弱，聚烯烃需求修复斜率随之放缓。消费修复的情况好于投资和出口的背景下，聚烯烃下游表现的也较为分化，与消费相关的包装膜需求稳中有增，但与工业包装、物流和出口相关的塑编和胶带母卷的开工率和订单天数却明显下滑。从表需的角度看，1-5月PE和PP的表需增速分别为3.3%和3.6%，考虑到去年的低基数，上半年聚烯烃需求呈现了弱修复的格局。 商品零售同比 塑料制品产量同比 塑料制品出口金额同比 图表5：二季度聚烯烃需求修复的斜率放缓图表6：聚烯烃下游需求表现分化 % 40 30 20 10 0 -10 -20 20% 0% -20% -40% 23/03 23/05 -60% 上半年下游平均开工率同比 上半年下游订单平均天数同比 胶带塑编BOPPCPP包装膜 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 下半年，中国实体经济仍存在着回暖的动力，比如疫情后居民社交、可选类消费的恢复等；财政、产业政策也有发力的空间，另外也不能排除降息稳预期的可能性。但居民难以进一步加杠杆下，地产启动的乏力仍将压制地产后周期类商品的需求，且疲弱的地产市场也会拖累居民收入增速的改善，从而抑制消费回升的速度。而稳增长政策的力度也不会过强，5%的增速目标下，中央不要求各地大干快上。此外，聚烯烃的下游需求二至三成与出口相关。美欧是海外主要的需求者，在通胀具有韧性、长时间维持高利率的背景下，欧美的衰退压力将持续增加，上述地区需求的走弱也会压制新兴市场的经济增速，外需将整体承压。 图表7：地产后周期类商品零售增速受地产销售影响图表8：海外主要经济体制造业PMI普遍走弱 40% 20% 0% -20% -40% 地产后周期类商品零售增速商品房销售面积增速（右轴） % 全球制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区制造业PMI 东盟制造业PMI 70 60% 40%60 20% 0%50 -20%40 -40% 14/09 15/04 15/11 16/06 17/01 17/08 18/03 18/10 19/05 19/12 20/07 21/02 21/09 22/04 22/11 19/01 19/05 19/09 20/01 20