2023年6月30日
CMB国际全球市场|股权研究|公司启动
购买（启动）
Topsports（6110香港）
本地化和效率主导的周转
WeinitiateBuyonTopsportswithTPbasedon18xFY2/25EP/Eandputitasoursectortoppick.Weforecast12%/20%ofsales/NPCAGRinFY2/23-26Evs
FY2/19-23财年-5%/-4%，受以下方面的重大改进推动：1）国际品牌销售（耐克保持领导地位，阿迪达斯在中国看到有效战略的转机），2）每家商店的销售额（由每平方米销售额增加和商店规模增加推动）和3）相关的运营杠杆。
Topsports是中国最大的国际品牌运动服分销商。它是Belle的一部分，现在由HillhouseCapital和BelleInt'l拥有，并于2019年在HKEX重新上市。在FY23（截至2月），它拥有6,500多家商店和约1,500家特许经营商店，产生了27.0亿元人民币/18亿元的销售额/净利润。它在2018年拥有15.9％的市场份额，但在FY2/23中仅为7.3％。
国际品牌的基本面正在好转。在经历了三年的负增长之后，我们预计销售增长（平均值。耐克和阿迪达斯）在2023E/2024E恢复至9%/11%，Topsports的增长可能会更快（得益于更多的去库存），因为外部拖累（库存过多和宏观疲软）逐渐改善，内部拖累（品牌资产疲软，产品创新不足（尤其是。阿迪达斯）和新疆棉花事件后与中国政府/名人
/运动员的关系恶化）通过强有力的行动和策略（例如Procedre更多中国用于中国设计、生产和营销)。事实上，Topsports/PoSheg在2023年3月至5月/3月已经录得20%/约30%的销售增长率，而库存与销售比率也恢复到4-5个月。因此，我们对Topsports的FY24E指引充满信心：1）销售增长与行业平均水平一致，2）销售回收率（Covid之前的水平）达到80%-85%，3）GP利润率同比提高。
Topsports的效率一直很出色，但仍在提高。我们认为，Topsports的效率甚至更高，这得益于：1）在FY24E恢复网店开张，2）更大规模和更高级别的商店与更好的地点的组合，3）更多的在线销售（包括许多新零售渠道）和4）会员的更高质量销售。
我们预测23-26E财年销售额为12%，NP复合年增长率为20%。关键驱动因素是：
1)每个商店的销售额恢复（包括所有主要和其他品牌），2）销售区域的增加，3）
特许公司费用的增长，4）更好的零售折扣带来的GP利润率改善以及5）运营杠杆。
以2/25E财年18倍市盈率为基础，以9.03港元的TP开始买入，大致与安踏和李宁的平均值相当，耐克和阿迪达斯的49%折扣。我们的目标倍数（18x）大致与安踏和李宁
（17x）的平均值相当，因为它得到了Topsports的3年NP复合年增长率20％的很好
支持，这也与安踏和李宁（21％和19％）相似，并且它仍然有49％的折扣。耐克和阿迪达斯，我们发现Topsports不仅由于周转率，而且股息收益率也不错。它在255.4
/
目标价9.03港元涨/跌+23.8%现价7.30港元
中国运动服装行业
WalterWoo
(852)37618776
谢拉斐尔
(852)39000856
StockData
市值上限（百万港元）45269
平均3个月t/o（百万港元）58.00
52w高/低（港元）8.19/3.88已发行股份总数(mn)6,201.2来源：彭博社
股权结构
百丽国际39.4%
HillhouseCapital37.8%
CDHVHoldings7.8%
免费Float15.0%
来源：彭博社，港交所
分享性能
绝对 相对
1-mth 22.6% 20.0%
3-mth -0.1% 2.0%
6-mth 12.5% 15.1%
12个月2.4%18.9%来源：彭博社
12个月的价格表现
(港元)
收益汇总 (YE28Feb) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E
收入（百万元） 31,877 27,073 31,060 34,620 38,343
同比增长（%） (11.5) (15.1) 14.7 11.5 10.8
净收入（百万元） 2,447 1,837 2,314 2,750 3,181
稀释每股收益（人民币） 0.395 0.296 0.373 0.444 0.513
同比增长（%） (11.7) (24.9) 26.0 18.8 15.6
共识每股收益（人民币） n/a n/a 0.398 0.473 0.551
市盈率（x） 14.5 21.1 16.7 14.1 12.2
P/B(x) 3.3 4.0 3.8 3.5 3.1
收率(%) 7.5 5.3 4.2 5.4 5.7
净资产收益率(%) 24.1 18.1 23.2 25.7 27.0
净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
股票HSI
6月22日9月22日12月22日3月23日6月23日
来源：彭博社
资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计
审计师：普华永道
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Contents
焦点图表和Tables3
CompanyOverview4
Topsports是全球最大的运动服零售商。
中国4
公司的主要积极因素和增长动力7
1)国际品牌的基本面正在转变周围7
2)Topsports的效率一直很突出，而且还在提高16
3)仍有与更多品牌21
Industry分析23
1)中国运动服装行业的长期前景仍然乐观（尽管短期波动性)23
2)我们如何将Topsports与其他地区的分销商进行比较?25
3)我们可以从过去的循环中学到什么？使用宝生作为示例27
Assumptions29
收益修订版30
Financial分析31
我们预测FY24E/25E/年的销售额同比增长15%/11%/11%26E31
我们预测NP在FY24E/25E/年将同比增长26%/19%/16%26E.34
资产负债表和现金流量36
估价37
开始买入Topsports，TP为9.03港元，基于FY2/25E的18倍P/E38
股权结构41
管理配置文件42
钥匙风险43
FinancialSummary44
焦点图表和表格
图1：销售额和净利润（年度）图2：GP/OP/NP附件利润率（每年）
(YoY)
26%
23%
20%
16%
5%
3%
7%
19%
15%11%11%
-11%
-12%
-15%
-25%
50%
30%
10%
-10%
-30%
53%
50.0%
42.1%
43.4%
41.8%
40.8%
41.7%42.6%43.0%43.2%
9.9%9.8%11.1%10.8%9.0%10.4%10.9%11.3%
6.8%6.8%7.7%7.7%6.8%7.5%7.9%8.3%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
销售增长（%）NP占增长（%）GP利润率OP利润率NP附加利润率
来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计
39%
33%
35%29%
20%24%
15%
20%13%
15%
13%
5%
3%
13%10%
9%11%11%8%
-10%
-2%-2%
-25%
-19%
Strategy 备注
1 更多为当地人设计的产品/重点关注本地设计的产品 阿迪达斯在上海的亚洲创意中心（CCA）拥有一支约80人的设计团队，负责研发工作，并计划明年至少有30％的产品是本地设计的，而不到5％。
2 更多中国本地产品/更高份额的生产转移至中国 阿迪达斯还希望将更多的生产转移到中国，以缩短交货时间，使其能够更快地响应时尚潮流和消费者的变化。
3 更专注于专业运动而不是时尚/更多地关注运动装备而非时尚系列 阿迪达斯正在积极努力扩大其投资组合并签下更多运动员。
图3：按上市国内和国际品牌划分的销售增长图4：阿迪达斯自FY23E以来在中国的战略
国产品牌国际品牌
资料来源：公司数据，CMBIGM估计数资料来源：公司数据，CMBIGM估计
来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计
图5：新店/关闭店的单店销售额或每平方米销售额图6：每家直营店零售额和营业利润率
（百万元人
3.7
3.2
3.3
3.4
3.1
3.1
2.8
2.7
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
13%
12%
11%
10%
9%
8%
直营店-线下营业利润
公司概况
Topsports是中国最大的国际品牌运动服装零售商。
自1999年以来，Topsports已经开始了其运动服分销业务，并在中国开设了耐克的门店，2004年，它已经成为耐克最大的合作伙伴。同年，它也开始与阿迪达斯合作。由于该公司（原名百丽体育）是百丽国际业务的一部分（女鞋的销售是主要业务），因此该公司也于2007年在香港交易所上市。但到了2017年，百丽国际被出售给HillhoseCapital和百丽的管理层并私有化。2019年更名为Topsports，并在港交所再次上市。
在FY23（截至2023年2月），Topsports拥有超过6,500家商店（主要是单品牌和一些多品牌）的网络，以及约1500家加盟商商店，共同产生了27.0亿元人民币的销售额和18.4亿元人民币的净利润。根据行业销售（由Frost＆Slliva估计）和Topsports零售销售（由CMBI估计），公司的市场份额在2018年约为15.9％，在FY2/23降至7.3％。
图7：销售额和净利润（年度）
（百万元人民币）
批发业务
,15%
Concessio
naire费用收入,
1%
零售业务
,84%
40,00036,00938,343
图8:FY2/23按品牌划分的销售组合
30,000
20,000
32,56433,69031,877
27,073
34,620
31,060
10,000 0
2,2002,3032,7702,4471,8372,3142,7503,181
销售净利润
资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计
图9：按一线城市和香港划分的销售组合，F2/Y23图10：按规模划分的商店数量
OtherConcessio
品牌,
13%
奈尔费收
入，1%
Prin
文胸
，
8,000
8,3438,3958,0067,695 61
41827506,5656,773
,0
24 082 989
6,9207,104
6,000
1,9782512,064 73
2,
1,0561,2781,4701,661
4,000
2,000 0
5,9475,
25,192
4,6
1,2,06
3
03,40
5823,51 10
53,3
452, 985 27
1,9
3, 7
cipalnds86%
150平方米或更小，介于150和300平方米之间
大于300平方米
来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计
在发展过程中，公司还与许多其他优质品牌建立了业务关系，如Puma、Converse、Vans、Asics
、OnitsukaTiger、TheNorthFace、Timberland、Skechers、李宁和中国团队。
图11：品牌Topsports与各种品牌的合作关系
主要品牌(&合作开始的年份)
Nike阿迪达斯
19992004 其他品牌(&合作开始的年份)
美洲狮ConverseVansSkechersAsics 20062007
