深度报告：研发立足，产品周期整装待发

研发型游戏厂商，能力圈层不断拓展。完美世界是A股具有代表性的研发型游戏厂商。目前公司的研发部门采取前台+中台的结构，经过多轮改革和进化，现如今前台主要由“项目中心-子公司/工作室-孵化中心”三级构成，并由中台提供技术、美术、数据分析等支持。自创立以来，公司在端游、端转手、品类拓展三个发展阶段，均有核心研发团队提供产品支撑，能力圈层不断扩张。 移动游戏：基本盘稳健，将迎产品大年。当前公司手游收入主要由三类产品贡献：以《诛仙手游》、《完美世界手游》等四款MMORPG端转手产品为代表的成熟期产品；以《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界-诸神之战》为代表，“MMO+”创新玩法的次新产品；以及23年新上线的《天龙八部2手游》。作为端游时期的起家品类，公司在MMO领域上足够深的积累，成熟期的产品组合形成了现阶段稳定的流水基本盘。纵观公司手游时代的研发和产品路径，大体上分为了经典IP产品矩阵、玩法与美术风格创新两条路线，当前公司在两条路线上都储备了多款产品，并且相继进入了测试阶段，双线并举，产品周期即将开启。 端游：新一代自研旗舰整装待发；电竞产品用户规模、客单价有望提升。端游业务具有良好的旗舰产品长线运营能力，当前主要由两部分产品所构成：1）完美世界游戏的自研产品，例如《诛仙3》、《完美世界2国际版》，以及2）完美世界电竞所代理的电竞产品，例如《DOTA2》、《CS:GO》。自研侧研发思路与手游基本一致——围绕经典IP进行产品迭代，诛仙、完美世界IP新作已进入测试阶段，新一代端游旗舰整装待发。代理侧，《CSGO》全球用户规模持续增长，今年将迎上线以来最大更新；《DOTA2》入选杭州亚运会电竞项目，玩家关注度有望与国庆节假期效应相结合，驱动用户数、付费金额上行。 积极拥抱AI技术，MMORPG产品有望迎来革新。公司内部已成立AI中心，由公司游戏业务CEO负责，目前已将AI相关技术应用于智能NPC、AI绘画等方面。 AI技术对游戏资产的生产效率有望带来显著提升，而在竞争下，游戏厂商或提升内容更新的密度，驱动内容消费部分的玩家支出；此外，AIGC天然的对UGC内容友好，也有望丰富社交玩法，进而产生新的付费点。因此，MMORPG品类有望迎来更强的爆发期流水表现、更缓慢的衰减、以及更高的稳态期流水。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入89/102/110亿元，同比增长15%/15%/9%；实现归母净利润15/19/22亿元，同比增长6%/30%/14%。 我们给予公司24年目标PE 25x，并以10%贴现至23年，对应目标市值428亿元、目标价22.09元、PE-23E 29x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品上线进度、流水表现不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧。 投资五要素 核心逻辑： 我们在本篇报告中对完美世界进行系统性梳理，总结其作为研发型游戏厂商的能力来源、流水基本盘的构成、及Pipeline中产品储备，并探讨AI技术应用对其的潜在影响路径。 研发型游戏厂商，能力圈层不断拓展。完美世界是A股具有代表性的研发型游戏厂商。目前公司的研发部门采取前台+中台的结构，经过多轮改革和进化，现如今前台主要由“项目中心-子公司/工作室-孵化中心”三级构成，并由中台提供技术、美术、数据分析等支持。自创立以来，公司在端游、端转手、品类拓展三个发展阶段，均有核心研发团队提供产品支撑，能力圈层不断扩张。 移动游戏：基本盘稳健，将迎产品大年。当前公司产品主要分为三类：以《诛仙手游》、《完美世界手游》等四款MMORPG端转手产品为代表的成熟期产品； 以《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界-诸神之战》为代表，“MMO+”创新玩法的次新产品；以及23年新上线的《天龙八部2手游》。作为端游时期的起家品类，公司在MMO领域上足够深的积累，成熟期的产品组合形成了现阶段稳定的流水基本盘。纵观公司手游时代的研发和产品路径，大体上分为了经典IP产品矩阵、玩法与美术风格创新两条路线，当前公司在两条路线上都储备了多款产品，并且相继进入了测试阶段，双线并举，产品周期即将开启。 端游：新一代自研旗舰整装待发；电竞产品用户规模、客单价有望提升。公司的端游业务具有良好的旗舰产品长线运营能力，当前主要由两部分产品所构成： 1）完美世界游戏的自研产品，例如《诛仙3》、《完美世界2国际版》，以及2）完美世界电竞所代理的电竞产品，例如《DOTA2》、《CS:GO》。自研侧研发思路与手游基本一致——围绕经典IP进行产品迭代，诛仙、完美世界IP新作已进入测试阶段，新一代端游旗舰整装待发。代理侧，《CSGO》全球用户规模持续增长，今年将迎上线以来最大更新；《DOTA2》入选杭州亚运会电竞项目，玩家关注度有望与国庆节假期效应相结合，驱动用户数、付费金额上行。 积极拥抱AI技术，MMORPG产品有望迎来革新。公司内部已成立AI中心，由公司游戏业务CEO负责，目前已将AI相关技术应用于智能NPC、AI绘画等方面。AI技术对游戏资产的生产效率有望带来显著提升，而在竞争下，游戏厂商或提升内容更新的密度，驱动内容消费部分的玩家支出；此外，AIGC天然的对UGC内容友好，也有望丰富社交玩法，进而产生新的付费点。因此，MMORPG品类有望迎来更强的爆发期流水表现、更缓慢的衰减、以及更高的稳态期流水。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年实现收入89/102/110亿元 ， 同比增长15%/15%/9%；实现归母净利润15/19/22亿元，同比增长6%/30%/14%。我们给予公司24年目标PE 25x，并以10%贴现至23年，对应目标市值428亿元、目标价22.09元、PE-23E 29x，首次覆盖，给予“买入”评级。 区别于市场的观点： 我们认为一个研发型游戏公司的核心竞争力在于两点：1）能够研发出长生命周期的产品；2）随着时间推移、受众需求变化，这种研发能力仍然是可复制的。 上述两点会使得一个游戏公司的流水基本盘是波动上升的，而不是波动但均值不变的“项目制”。 对于1），公司已经通过目前产品矩阵中的若干产品证明；而对于2），虽然我们难以站在任何一个时间点，武断的声明其已经被“证明”，并且未来会持续如此。 但公司成立以来，面对不同的市场环境，对业务提供支撑的核心研发团队是持续演进更迭的，18年以来所投资、收购的游戏团队也相继产出了本轮产品周期中的重要产品，因此我们对此展望乐观。 而在短期角度上，我们认为完美世界是本轮游戏产业周期中，一个具有显著Alpha的标的，几条研发路径上都有重点产品待上线。加之，优势品类与AI技术适配度较好，且有电竞产业布局，我们认为当前配置有充分的性价比。 股价表现的催化因素： 我们预计对公司股价有显著催化作用的事件有：搭载AI技术的产品上线、重点产品上线流水超预期、杭州亚运会DOTA2项目热度超预期。 主要风险： 产品上线进度、流水表现不及预期：若公司产品上线进度、流水不及预期，可能引起收入、利润波动，进而造成业绩不及预期。 宏观经济波动风险：游戏行业本质上仍然是消费行业，虽然自身具备产品周期，顺周期属性较弱，但是宏观消费的强弱仍然会影响存量产品的表现，若国内宏观经济波动，可能会导致业绩表现不及预期。 行业竞争加剧风险：今年是游戏行业整体产品周期转向的一年，若下半年重要档期产品上线排期过于拥挤，可能会导致游戏公司之间在广告投放上进行竞争，进而导致销售费用高企，进而导致业绩不及预期。 1.完美世界：研发型游戏厂商，能力圈层不断拓展 游戏产业链由上游至下游的角色分别为：IP授权方（可选项，不一定每一款产品都有，例如阅文集团、迪士尼等公司都是标准的IP授权方）-研发方（即CP方，ContentProvider内容供给者，负责游戏开发，指游戏研发工作室）-发行方（负责产品的宣发、上线和运维，也称作代理商，例如腾讯、三七互娱等公司都有较大规模的代理业务）-渠道方（即第三方渠道应用商店，例如iOS Store、Google Play，以及国内的硬核联盟、应用宝等；或第一方的官网渠道，商业模式是发行商通过在抖音、今日头条等媒体平台投放广告，将用户引流至官网下载安装游戏）。 不同游戏厂商在上述4个角色中各有侧重，继而形成各自的商业模式特征。 完美世界旗下游戏业务覆盖研发环节和发行环节，是A股具有代表性的研发型游戏厂商，其研发人员绝对数量、在总员工中的相对占比，以及历年的研发费用投入绝对值，都位于A股游戏公司中的最高的档次。 图1：2022年A股主要游戏上市公司研发人员数量及占比 图2：2018-2022年A股主要游戏上市公司的研发费用（百万元） 目前公司的研发部门采取前台+中台的结构，经过多轮改革和进化，现如今前台主要由“项目中心-子公司/工作室-孵化中心”三级构成，并由中台提供技术、美术、数据分析支持。 1）项目中心是公司最早的研发单位。第一项目中心旗下的祖龙工作室曾研发出了《完美世界》端游、《武林外传》端游等早期成名作，并且也为后续新成立自研团队提供了人才供给。随着2013-2015年手游的兴起，公司在2015年收购了原畅游旗下的《天龙八部3D》手游团队，成立第三项目中心，接手《诛仙手游》的研发，并且后续相继负责了多款经典端游产品的端转手研发。此后，第五项目中心、第七项目中心也相继成立，并分别开发出了《神雕侠侣2手游》、《新笑傲江湖手游》等产品。2022年，随着公司新一轮的组织架构调整，第三、第五项目中心相继进转变为各个项目组相对独立的工作室群制度。 2）事业部/工作室是相对较新的研发单位。2018年， 完美世界公布品牌年轻化策略，并先后投资了天智游工作室（即《神武》负责人陈少浩自多益离职后的创业公司）、幻塔工作室（前身为蜗牛旗下的黑金工作室，负责人张御，曾开发了《太极熊猫》系列产品）、阅龙智娱工作室（负责人李沛泽，曾担任畅游运营总监）等工作室，与原有的天路事业部一同形成了第二级别的研发单位事业部/工作室。 3）孵化中心，源于此前的第四项目中心，主要是一些尚处于研发早期的产品。 4）研发平台中心（中台部门）主要为体内外的研发工作室提供算法、美术、数据分析等的支持。 图3：完美世界游戏研发部门结构 研发团队扩张与时俱进，能力圈层不断扩张。端游时代到2014年前，祖龙工作室做为公司的核心研发团队，相继产出了《完美世界端游》、《诛仙端游》、《武林外传端游》等多款旗舰产品，使得公司成功于纳斯达克上市；随着2014年祖龙等工作室的独立，以及原畅游旗下的《天龙八部3D》手游团队的并入、第三项目中心的成立，这一时期第三项目中心作为核心研发团队，完成了核心产品的端转手研发，支撑公司发展；而2018年以来，完美世界投资、布局的一系列工作室，已经相继产出了《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《天龙八部2手游》等2021年至今的产品周期中的重要产品，且尚有《百万亚瑟王》、《一拳超人：世界》等即将上线的产品，公司层面的研发能力与时俱进。 2.游戏业务：展望产品大年，积极拥抱AI 游戏业务的收入规模与产品周期呈现同频波动，贡献全公司近90%的收入。 2020年由于《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》的上线，以及疫情导致的“宅经济”，是公司的收入大年；此后随着产品周期的变化和游戏版号的停发，2021-2022年基本在绝对值上维持稳定。在结构上，随着2019年院线业务出表，以及后续电视剧制作业务的收缩，游戏业务在整体收入中的占比提升至了2022年的94%。 当前端游和手游在收入端的贡献约3:7。而在游戏业务内部，由于公司本身发家于端游时代，加之与Valve的合作关系，端游业务在收入端维持了一定体量的贡献（2022年占游戏业务收入的26%）；手游2019年起贡献持续扩大，现阶段已经成为了主要的收入来源（2022年占比70%）；主机游戏业务随着2022年海外工作室的出售，已经出表；游戏相关其他收入主要包括电竞赛事举办、为第三方提供外包研发服务等等，体量较小。 图4：2018-2022年游戏