公司简评报告：电解铝成本优势突出 铝箔打造新的业绩增长点

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 增持 [Table_Authors] 吴轩 有色行业首席分析师 SAC执证编号：S0110521120001 wuxuan123@sczq.com.cn 刘崇娜 有色行业研究助理 liuchongna@sczq.com.cn 电话：010-81152687 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 17.70 一年内最高/最低价（元） 20.33/10.95 市盈率（当前） 5.56 市净率（当前） 2.26 总股本（亿股） 22.51 总市值（亿元） 398.42 资料来源：聚源数据 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 铝价走低，Q1业绩下滑。2023年Q1公司实现营业收入95.15亿元，同比下滑11.49%；实现归母净利润15.46亿元，同比下滑20.65%；扣非归母净利润15.41亿元，同比下滑20.48%。 ⚫ 区位优势打造铝业务高盈利能力，下游重点发力铝箔。公司拥有电解铝产能170万吨/年，处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，拥有装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年。公司充分发挥区位优势及产业链协同优势，盈利能力强。另外，公司积极延伸产业链，目前拥有铝箔产能8万吨，神隆宝鼎高端双零铝箔项目二期6万吨预计今年底开始调试，云南新材料11万吨具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期，预计未来2-3年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力。 ⚫ 资产负债结构优化，资产质量显著提升。公司持续优化资产负债结构，2022年公司资产负债率为64.98%，较前一年下降8.17个百分点，且为连续3年下降。公司在2019-2021年间累计计提资产减值52.17亿元，目前资产质量显著好转，2022年计提资产减值损失仅0.22亿元。 ⚫ 水电铝供给存在不确定性，铝价有望走高。西南地区水电铝供给存在高度不确定性，近年来云南地区多次出现水电不足造成的电解铝厂减产，火电、光伏等暂时无法快速有效补充水电供应紧张状况。同时，国内经济复苏，房地产市场持续改善下，电解铝需求持续向好。供需结构好转且弱美元支持下，铝价有望走高。 ⚫ 投资建议：公司是国内电解铝头部企业，区位优势+产业协同打造高盈利能力。在国内经济复苏需求改善及供给存不确定性下，铝价有望走高，公司将明显受益。同时，铝箔及煤炭产能扩张下，公司成长性可期。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为430.79/463.04/488.89亿元，归母净利润分别为70.55/77.70/85.60亿元，对应EPS分别为3.13/3.45/3.80。首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：铝价大幅下跌，煤价大幅下跌，项目建设进度不及预期。 盈利预测 [Table_Profit] 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 427.04 430.79 463.04 488.89 营收增速（%） 23.95% 0.88% 7.49% 5.58% 净利润（亿元） 75.71 70.55 77.70 85.60 净利润增速（%） 134.11% -6.82% 10.14% 10.17% EPS(元/股) 3.39 3.13 3.45 3.80 PE 5.22 5.65 5.13 4.65 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.5125-Apr6-Jul16-Sep27-Nov7-Feb20-Apr神火股份沪深300 [Table_Title] 电解铝成本优势突出 铝箔打造新的业绩增长点 [Table_ReportDate] 神火股份(000933)公司简评报告 | 2023.04.24 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 23,644.69 33,522.06 43,345.76 35,233.97 经营活动现金流 14,060.76 12,023.59 10,071.90 13,680.11 现金 17,907.31 28,001.10 37,043.44 29,333.57 净利润 8,576.39 7,054.63 7,769.80 8,560.09 应收账款 690.37 397.82 771.85 463.12 折旧摊销 1,700.68 1,302.48 1,320.00 1,335.76 其它应收款 657.14 657.14 657.14 657.14 财务费用 1,024.22 776.48 834.62 881.22 预付账款 461.87 724.37 541.04 775.78 投资损失 228.30 0.00 0.00 0.00 存货 3,099.79 2,933.95 3,502.51 3,195.42 营运资金变动 2,908.66 1,953.40 -884.07 1,766.57 其他 748.63 748.63 748.63 748.63 其它 -377.48 936.60 1,031.55 1,136.48 非流动资产 36,832.69 35,372.77 33,895.32 32,686.02 投资活动现金流 -462.17 -174.52 -174.52 -174.52 长期投资 3,575.72 3,675.72 3,775.72 3,875.72 资本支出 39.91 150.21 150.21 150.21 固定资产 20,734.47 19,900.63 19,005.31 18,059.07 长期投资 -205.97 0.00 0.00 0.00 无形资产 5,244.82 5,170.47 5,096.12 5,021.76 其他 -296.11 -324.73 -324.73 -324.73 其他 5,329.71 5,329.71 5,329.71 5,329.71 筹资活动现金流 -11,403.14 -1,755.29 -855.04 -21,215.46 资产总计 60,477.38 68,894.82 77,241.08 67,919.98 短期借款 3,544.76 2,895.52 2,927.04 -17,420.72 流动负债 34,694.49 38,995.03 41,487.40 25,383.26 长期借款 -1,672.55 -1,755.29 -855.04 -608.28 短期借款 21,918.17 24,813.69 27,740.74 10,320.02 其他 -13,275.35 -2,895.52 -2,927.04 -3,186.47 应付账款 3,405.91 3,395.42 3,622.05 3,769.19 现金净增加额 2,195.45 10,093.79 9,042.35 -7,709.87 其他 2,109.15 2,109.15 2,109.15 2,109.15 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 4,601.59 2,846.30 1,991.27 1,382.98 成长能力 长期借款 3,218.61 1,463.32 608.28 0.00 营业收入 23.95% 0.88% 7.49% 5.58% 其他 1,382.98 1,382.98 1,382.98 1,382.98 营业利润 103.91% -6.67% 9.90% 9.95% 负债合计 39,296.08 41,841.33 43,478.66 26,766.25 归属母公司净利润 134.11% -6.82% 10.14% 10.17% 少数股东权益 5,137.31 6,073.92 7,105.47 8,241.95 获利能力 归属母公司股东权益 16,043.99 20,979.58 26,656.95 32,911.79 毛利率 31.30% 30.08% 30.61% 31.60% 负债和股东权益 60,477.38 68,894.82 77,241.08 67,919.98 净利率 17.73% 16.38% 16.78% 17.51% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.95% 29.54% 26.07% 23.56% 营业收入 42,703.85 43,078.61 46,304.30 48,889.29 ROIC 43.04% 36.71% 45.49% 49.71% 营业成本 29,338.27 30,122.35 32,132.83 33,438.20 偿债能力 营业税金及附加 711.74 717.99 771.75 814.83 资产负债率 64.98% 60.73% 56.29% 39.41% 营业费用 328.64 331.53 356.35 376.25 净负债比率 12.17% -20.99% -42.55% -57.94% 研发费用 183.78 185.39 199.27 210.40 流动比率 0.68 0.86 1.04 1.39 管理费用 763.76 770.46 828.15 874.38 速动比率 0.59 0.78 0.96 1.26 财务费用 769.72 776.48 834.62 881.22 营运能力 资产减值损失 -21.89 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.75 0.67 0.63 0.67 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 79.17 79.17 79.17 79.17 投资净收益 228.30 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 12.91 12.67 13.20 13.23 营业利润 10,901.72 10,174.41 11,181.32 12,294.01 每股指标(元) 营业外收入 144.06 144.06 144.06 144.06 每股收益 3.39 3.13 3.45 3.80 营业外支出 386.04 386.04 386.04 386.04 每股经营现金 6.25 5.34 4.47 6.08 利润总额 10,659.74 9,932.43 10,939.34 12,052.02 每股净资产 7.13 9.32 11.84 14.62 所得税 2,083.35 1,941.20 2,137.99 2,355.46 估值比率 净利润 8,576.39 7,991.23 8,801.35 9,696.57 P/E 5.22 5.65 5.13 4.65 少数股东损益 1,005.19 936.60 1,031.55 1,136.48 P/B 2.48 1.90 1.49 1.21 归属