2022年半年报点评：电解铝一体化布局完善 铝深加工打造业绩新增长点

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 吴轩 有色行业首席分析师 SAC执证编号：S0110521120001 wuxuan123@sczq.com.cn 电话：021-58820297 刘崇娜 有色行业研究助理 liuchongna@sczq.com.cn 电话：010-81152687 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 8.40 一年内最高/最低价（元） 12.47/6.03 市盈率（当前） 10.14 市净率（当前） 1.75 总股本（亿股） 46.52 总市值（亿元） 390.76 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  低电力成本优势稳固 新建项目步入释放期推升成长空间   核心观点 [Table_Summary] ⚫ 22年H1公司经营业绩符合预期。2022年上半年公司实现营业收入171.17亿元，归母净利润为20.01亿元，同比增长0.98%，扣非净利润为19.34亿元，同比增长0.07%。上半年公司电解铝生产保持稳定，新增产能如期投产，铝价高位运行，同时预焙阳极、电力价格高企推升生产成本，基本符合预期。 ⚫ 新能源汽车高景气延续，动力电池箔产能加速扩张。2021年我国动力电池箔产量仅14万吨，新能源汽车持续高速发展，动力电池箔需求旺盛，供需存在缺口。公司快速切入电池箔赛道，一期在建22万吨动力电池箔项目，预计23年逐步投产，产能具备明显的规模优势，投产后将增厚公司利润。 ⚫ 技术+规模+成本全球领先，高纯铝打造新的业绩增长点。公司采用的偏析法工艺较传统工艺降低了约95%的能耗，每吨成本可下降4000-5000元，且可产出4N6及更高纯度的高纯铝。采用公司自产铝液直接提纯，保证铝液质量同时省去熔铸成本。公司一期6万吨产能已投产，年底有望达到8万吨，23年计划增至10万吨。近两年高纯铝毛利率保持40%以上，加工费保持高位下，利润贡献跟随产能产量稳步增长。 ⚫ 低电力成本优势打造高护城河，产业链一体化进一步降本增效。公司120万吨电解铝产能全部位于新疆，当地煤炭价格大幅低于市场平均水平，低电力成本打造坚固护城河。公司配套建设自备电厂，可满足80%-90%需求，公司氧化铝、预焙阳极产能基本满足电解铝生产，产业链协同助力公司进一步降本增效。 ⚫ 欧洲能源供应持续紧张，国内外电解铝供给释放料不及预期。欧洲能源价格持续攀升，造成更多电解铝厂被迫减产或停产，目前减停产产能规模扩大至150万吨。国内因高温天气导致电力供应紧张，四川地区大幅减停产，三季度供给料不及预期。此外，预焙阳极等价格也处于高位，成本端对铝价有强支撑。 ⚫ 投资建议：假设2022-2024年铝现货含税均价为20000元/吨，氧化铝价格均为2900元/吨，预焙阳极价格分别为7000/6000/6000元/吨。预计公司2022-2024年营业收入为349.65/364.77/370.83亿元，同比增速21.64/4.32/1.66%，归母净利润分别为47.74/53.25/55.56亿元，同比增速24.55/11.54/4.33%，EPS分别为1.03/1.14/1.19元。维持公司“买入”评级。 ⚫ 风险提示：新建项目进度不及预期 下游需求疲软 铝价大幅下跌 -0.500.524-Aug5-Nov17-Jan31-Mar12-Jun24-Aug天山铝业沪深300 [Table_Title] 2022年半年报点评：电解铝一体化布局完善 铝深加工打造业绩新增长点 [Table_ReportDate] 天山铝业(002532)公司简评报告 | 2022.08.24 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 287.45 349.65 364.77 370.83 营收增速（%） 4.68% 21.64% 4.32% 1.66% 净利润（亿元） 38.33 47.74 53.25 55.56 净利润增速（%） 100.42% 24.55% 11.54% 4.33% EPS(元/股) 0.82 1.03 1.14 1.19 PE 10.24 8.19 7.34 7.03 资料来源：Wind，首创证券 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 22,731.59 25,830.62 25,650.28 29,535.96 经营活动现金流 1979.15 11969.15 3205.16 12239.75 现金 7,576.28 9,216.81 9,615.33 12,582.70 净利润 3832.97 4773.47 5324.51 5555.28 应收账款 440.69 281.92 471.94 294.45 折旧摊销 1322.06 1306.57 1318.95 1326.33 其它应收款 68.38 70.00 70.00 70.00 财务费用 965.06 1048.95 1094.31 1112.49 预付账款 4,190.85 5,989.43 4,465.61 6,094.97 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 8,834.39 8,740.86 9,308.74 8,923.07 营运资金变动 -4262.51 4839.68 -4533.15 4245.08 其他 385.73 385.73 385.73 385.73 其它 121.56 0.48 0.53 0.56 非流动资产 30,750.28 30,708.33 30,689.37 30,563.04 投资活动现金流 -2887.07 -1250.00 -1300.00 -1200.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 696.56 2250.00 2300.00 2200.00 固定资产 25,117.73 24,039.09 22,950.45 21,756.82 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,123.95 1,146.01 1,215.70 1,283.00 其他 -3583.63 -3500.00 -3600.00 -3400.00 其他 985.39 1,000.00 1,000.00 1,000.00 筹资活动现金流 -1762.87 -9078.62 -1506.64 -8072.38 资产总计 53,481.87 56,538.95 56,339.66 60,099.00 短期借款 -1627.23 -507.85 1504.49 -4959.98 流动负债 25,726.98 31,163.25 27,555.74 27,759.15 长期借款 1653.98 -5438.98 0.00 0.00 短期借款 3,963.34 3,455.49 4,959.98 0.00 其他 -1789.62 -3131.79 -3011.13 -3112.40 应付账款 1,047.91 1,015.03 1,042.42 1,052.95 现金净增加额 -2670.79 1640.53 398.52 2967.37 其他 3,734.30 3,734.30 3,734.30 3,734.30 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 6,486.10 1,050.00 1,050.00 1,050.00 成长能力 长期借款 5,438.98 0.00 0.00 0.00 营业收入 28744.77 34965.14 36476.96 37083.16 其他 1,047.12 1,050.00 1,050.00 1,050.00 营业利润 4943.34 5964.40 6653.28 6941.77 负债合计 32,213.08 32,213.25 28,605.74 28,809.15 归属母公司净利润 3833.04 4773.47 5324.51 5555.28 少数股东权益 2.17 2.65 3.18 3.74 获利能力 归属母公司股东权益 21,266.62 24,323.04 27,730.73 31,286.11 毛利率 22.81% 22.76% 23.96% 24.45% 负债和股东权益 53,481.87 56,538.95 56,339.66 60,099.00 净利率 13.33% 13.65% 14.60% 14.98% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 7.95% 19.63% 19.20% 17.76% 营业收入 28,744.77 34,965.14 36,476.96 37,083.16 ROIC 22.15% 21.65% 29.51% 25.25% 营业成本 22,187.61 27,007.37 27,736.28 28,016.28 偿债能力 营业税金及附加 458.30 555.95 579.98 589.62 资产负债率 60.23% 56.98% 50.77% 47.94% 营业费用 18.99 24.48 25.53 25.96 净负债比率 39.47% 46.74% 57.84% 33.65% 研发费用 159.93 195.80 204.27 207.67 流动比率 0.88 0.83 0.93 1.06 管理费用 271.35 349.65 364.77 370.83 速动比率 0.54 0.55 0.59 0.74 财务费用 878.83 1,048.95 1,094.31 1,112.49 营运能力 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.55 0.64 0.65 0.64 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 96.73 96.77 96.77 96.77 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 34.46 33.90 35.46 35.40 营业利润 4,943.34 5,964.40 6,653.28 6,941.77 每股指标(元) 营业外收入 6.34 6.34 6.34 6.34 每股收益 0.82 1.03 1.14 1.19 营业外支出 3.31 3.31 3.31 3.31 每股经营现金 0.43 2.57 0.69 2.63 利润总额 4,946.38 5,967.43 6,656.31 6,944.80 每股净资产 4.57 5.23 5.96 6.73 所得税 1,113.41 1,193.49 1,331.26 1,388.96 估值比率 净利润 3,832.97 4,773