增产难以逆转，谨慎看待需求弹性

半年度报告-生猪 增产难以逆转，谨慎看待需求弹性 走势评级：报告日期： ★前言 生猪：看跌2023年6月29日 方慧玲首席农产品分析师从业资格号：F3039861 投资咨询号：Z0010565 Tel:8621-63325888-2737 在确定性增产、不确定的消费好转与摇摆不定的投机心态之下，2023年处于震荡市的偏空区间。上半年我们亲历了猪价与期价的顺畅下跌，期间小有波澜，但依然没有改变市场看空现货的决心。 ★供给：难以逆转的增产，长期关注主动去产 下半年紧随其后，在不低的体重基数下，增产乃既定事实。抛开压栏、提前出栏等投机、避险行为来看，在正常的出栏节奏下体重应当呈现长周期趋稳态势。22年年中开启的增重过程来自持续不 农断的压栏，而在今年这样一轮供需双增的震荡周期里，我们认为持 产续且疯狂的投机将得到抑制。这也意味着阶段且谨慎的压栏、避险 品行为对体重影响有限。现较为确定的是10月之前仍存在出栏增量，而在已公布的5月新生仔猪数据中，我们看到已有拐头向下迹象， 11月出栏或有所改善，但理论上当月同比仍有不小增幅。结合出栏量与体重双重视角，下半年市场猪肉供给压力或更甚。 ★需求：谨慎开启潘多拉魔盒 宏观的弱较为公平的体现在所有蛋白类消费上。蛋白价格同步走 跌使得我们年初至今持续降低对23年猪肉消费将大幅改善的美好设想，即使消费环境一定程度上依赖于消费个体流通。此外，作为一类“真供应、伪需求”，投机性需求对价格支撑趋弱。 ★投资建议 基本面向下，技术面向上，市场正处于关键变盘时点。年初少量的投机介入之下，淡季体重与猪价存在托底，一定程度上延缓了产业主动顺周期淘汰母猪的节奏；心理防线的击溃或来自于时间换空间，伴随亏损周期拉长，头部企业已优先在现金流压力下作出反馈，通过加速出栏回血、缩减基础母猪、降低出栏计划等方式减负。鉴于供给宽松的事实难以逆转，需求端改善不及预期概率提升，我们维持对主力逢高沽空（15000，16500）的观点。此外，伴随成本中枢下移，旺季合约或在15500-17500区间运行。 ★风险提示 非瘟疫情；消费超预期；投机性二次育肥及压栏；流动性风险等。 Email:huiling.fang@orientfutures.com 联系人吴冰心 从业资格号：F03087442 Tel:8621-63325888-4192 Email:bingxin.wu@orientfutures.com主力合约行情走势图（生猪） 相关报告 《近忧未解，供给压力犹存——山东5月饲料养殖调研报告_230528》 《节奏之战，让子弹多飞一会儿_230426》 《辩证看待供应扰动——四川3月生猪调研报告_230320》 《重节奏，轻趋势——辽宁2月生猪调研报告_230213》 《近忧在前，产能变数尚存_230112》 《眼看高楼将起，情绪领先崩溃_221212》 《展望2023：增产趋势难以扭转，消费曙光何在？_221129》 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、23H1行情回顾：投机余温扰动，看空决心依旧5 2、供给：近端压力难消6 2.1、摇摇欲坠的产能6 2.2、不可逆转的增产11 3、需求：谨慎开启潘多拉魔盒13 3.1、投机：伪需求，真供应13 3.2、消费：恢复不等同于有力支撑14 4、饲料端：原料价格存在改善空间，但幅度或有限16 5、投资建议18 6、风险提示19 图表目录 图表1：现货价格季节性波动5 图表2：上半年主力合约期价变动5 图表3：现主力基差波动6 图表4：主要合约价差走势6 图表5：多机构样本母猪变动情况7 图表6：能繁母猪结构调整带动MSY改善7 图表7：22Q4以来补产信心趋弱7 图表8：能繁母猪存栏月度环比变化情况（三方机构）8 图表9：能繁母猪存栏（农业农村部）8 图表10：不同月份主要生猪疾病的流行程度（非瘟前）9 图表11：能繁母猪淘汰量9 图表12：淘汰母猪/标猪比价9 图表13：自繁自养利润10 图表14：外购仔猪育肥利润10 图表15：仔猪落价10 图表16：种猪价格平平无奇10 图表17：生产效率11 图表18：育肥出栏推断11 图表19：商品猪出栏量（卓创）12 图表20：商品猪出栏量（钢联）12 图表21：出栏体重变动（卓创）13 图表22：出栏体重变动（钢联）13 图表23：国内屠宰企业冻品库容率相对偏高14 图表24：进口冻品情况14 图表25：年初冻鲜价差倒挂不利于市场冻品出库14 图表26：100公斤体重端开始育肥至不同体重的成本14 图表27：人口迁徙指数15 图表28：蛋白价格同步走低15 图表29：屠宰企业开工率15 图表30：鲜销率15 图表31：育肥全价料出厂价下降16 图表32：饲料原料价格16 图表33：进口大豆到港量17 图表34：油厂大豆实际压榨量17 图表35：确定的厄尔尼诺17 图表36：小麦-玉米价差17 图表37：历史11-9、11-1价差回顾18 图表38：历史月度生猪价格波动回顾（单位：元/公斤）19 1、23H1行情回顾：投机余温扰动，看空决心依旧 如早前预期，在确定性行业增产、不确定的消费好转与摇摆不定的投机心态之下，2023年大体仍处于震荡市的偏空区间。上半年我们也亲历了猪价与期价的顺畅下跌，期间小有波澜，但依然没有改变市场看空现货的决心。这里简单回顾如下： 1）现货市场 上半年猪价延续22年养殖投机增重冲击波的影响，出栏逐步恢复、年初体重处于同期高位，基础供给维持相对宽松。而在传统消费淡季，需求本就乏善可陈，屠宰、养殖端以入库、二育形式催生的投机需求对猪价难持续支撑，市场面临来自更为现实的终端消费不及预期的考验，旺季消费依然未能突破穹顶。 也并非毫无上涨的由头。4-6月，猪价再度跌至前低，现货价格的震荡磨底已贯穿两个季度，行业亏损周期延长。叠加6-8月存在因冬季仔猪腹泻影响的断档预期，现货反弹“似乎”近在眼前，政策与情绪是重要催化。 2）期货市场 上市两年，伴随市场参与者的多元化，生猪期货运行更趋于理性。在弱预期主导的市场下，上半年市场以空头增仓下行、获利盘止盈反弹的形式挤出年初的高升水。伴随1、3、7月合约逐个兑现，我们发现跟随现价回落、反弹乏力，盘面整体呈现缓涨快跌走势。 再度来到分岔口，下半年将迎来出栏断档、母猪去产、消费恢复的多项考验，本篇报告重点对23H2作相关展望。 图表1：现货价格季节性波动图表2：上半年主力合约期价变动 资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院资料来源：WIND、东证衍生品研究院 图表3：现主力基差波动图表4：主要合约价差走势 资料来源：WIND、东证衍生品研究院资料来源：WIND、东证衍生品研究院 2、供给：近端压力难消 2.1、摇摇欲坠的产能 （1）现产能水平：存在结构性问题 21年6月以来产能——产量推演分别对应两个理论拐点：22年4月的理论底与23年春节前后的理论顶。而根据近两年猪价波动来看，实际底与理论底基本重合，实际顶与理论顶存在偏差。关于后者我们认为主要受22年强投机影响，在价格扭曲上涨的同时，行业 出栏节奏后置，直至22年底需求崩塌，集中出栏带动价格提前见顶。 因历史周期生猪产能数据存在样本与统计问题，我们只能以21年6月能繁母猪存栏水平作为相对值进行跟踪。时至今日（23年5月底），各三方机构统计的能繁母猪存栏水平分别恢复至21年6月存栏水平的95.51%（钢联规模场）、87.19%（涌益）、102.62%（卓创）、 81.58%（协会）。而上述存栏水平已是连续4-5个月产能小幅去化后的结果。 从各家样本构成及阶段变化来看，数据背后大致反映几点事实：（1）即便23年上半年已发生被动去产，集团场逆势扩张趋势依然显著（从钢联规模场与卓创数据观察得到）；（2）散户大量退出（涌益样本中包含较多散户信息，87.19%<95.51%<102.62%）；（3）二元后备母猪储备较为充足（这一点从协会数据再结合市场二元后备补栏与母猪价格可观察得到，协会的降幅一定程度上来自于观测样本中种猪场行情低迷下的的市场出清）。 图表5：多机构样本母猪变动情况 样本来源 21年存栏峰值所在月份 理论底部拐点时间 22年存栏低点所在月 份 理论顶部拐点时间 23年5月末能繁母猪存栏 21年高点到 22年低点去化幅度 高点到低点用时 官方机构 统计局 6月 2022年4月 3月 2023年1月 / 8.30% 9个月 农业部 6月 2022年4月 4月 2023年2月 / 9.40% 10个月 民间三方机构 钢联-规 模场 6月 2022年4月 4月 2023年2月 95.51% 14.73% 10个月 涌益 5月 2022年3月 4月 2023年2月 87.19% 14.66% 11个月 卓创 7月 2022年5月 3月 2023年1月 102.62% 15.67% 8个月 协会 6月 2022年4月 4月 2023年2月 81.58% 23.87% 10个月 资料来源：国家统计局、农业农村部、钢联农产品、涌益咨询、卓创资讯、畜牧业协会、东证衍生品研究院 （2）产能波动：外生冲击向内生驱动过渡 我们通常讨论产能变动，无非关心三点：固有产能、新增产能与产能减损。对应生猪养殖端，分别为经产母猪（一般指已经生产过仔猪的母猪）、新增后备转能繁母猪体量以及母猪淘汰量。 如何看待上述三点？首先，在经历22年8-9个月的增产与产能新旧更替后，市场现有经产母猪水平并不低，且养殖效率MSY已大幅提升，对应年初的高产能基数。其次，22年四季度现货高位跳水严重打压行业补产能积极性，后备母猪采购明显下滑，对应2-4个月 （取决于采购体重）后转能繁母猪体量相对稳定。 图表6：能繁母猪结构调整带动MSY改善图表7：22Q4以来补产信心趋弱 资料来源：涌益咨询、东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院 综上，在三变量之中，23年更关注由母猪淘汰所带动的产能收缩而非产能扩张，只有产能大幅向下才可能驱动来年新一轮周期出现惊人的价格走势，而这也是二级市场重点关注的。 如何才能看到产能产生向下驱动？无可否认，这绝对不会是一个利民的结果，但在行业内抗周期风险能力的巨大差异以及足够市场化的竞争环境之下，产能难长期维持在稳定且安全的水平。 在逆流而上的过程中，无疑，产能向下即母猪淘汰量受两类要素影响：外生冲击与内生驱动。我们将外生冲击定义受猪疫病影响所带来的减产驱动（这里不考虑环保政策的影响），将内生驱动定义为长期养殖亏损下养殖端主动增淘所带动的减产以及生老病死驱动。从根本上来看，外生冲击部分属于内生驱动的衍生产物，在陷入长期亏损境地下，养殖端减少动保防疫投入，降低养殖系统安全性，最终使得外生冲击更易形成较大的行业性影响。 3月中旬关于北方冬季猪病引发大幅减产的一则讯息冲击市场，草根调研的结果只能证明 减产实际发生且猪病较22年同期加剧，但并无法可靠衡量减产体量究竟影响产能多少个 百分点，且各家机构统计的1-5月能繁母猪存栏环比变化幅度存在分歧。 图表8：能繁母猪存栏月度环比变化情况（三方机构）图表9：能繁母猪存栏（农业农村部） 资料来源：涌益咨询、卓创资讯、钢联农产品、西南生猪大数据中心、东证衍生品研究院 资料来源：农业农村部、东证衍生品研究院 图表10：不同月份主要生猪疾病的流行程度（非瘟前） 资料来源：回盛生物、东证衍生品研究院 我们只能试图从复合指标对此予以解释，其中一个重要参考指标为能繁母猪与标猪比