华创债券利率债日报：MLF补水操作难以引发诸利空因素逆转，利率恐仍将继续小幅上行

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 MLF补水操作难以引发诸利空因素逆转，利率恐仍将继续小幅上行—华创债券利率债日报2016-04-19 投资要点 1. 正如我们本周周报的观点一样，上周利率债剧烈调整，本周部分脉冲因素将有所弱化，使得利率上行幅度放缓，MLF操作也会起到相同的作用。但由于MLF操作的本质更多是补水而非放水，资金利率难以下行的限制因素并不会因此发生改变，加之基本面和供给等利空因素仍在继续发酵，我们预计收益率仍将延续小幅上行走势，建议机构继续等待，当上述利空因素出现逆转时才是更好的介入机会。 2. 为什么要进行MLF操作？我们发现在总量资金出现问题时，央行会有所行动补充基础货币缺口。但在3月份降准之后，央行又利用公开市场操作回笼了10250亿元的资金，继续维持银行间水位的平衡，说明降准更多是补水而非放水。同时在总量资金未发生问题仅仅是结构性因素导致资金利率上行时，央行也不会干预市场。其背后的核心因素则在于央行希望引导资金脱虚向实，希望金融机构适度去杠杆，这与MPA考核，提出社融增速目标，迟迟不降低公开市场操作的政策思路是连贯的。 3. 回归到4月份，由于MLF到期量较大，加之财政存款上缴，外汇占款流出等因素，总量资金上确实存在一定缺口，央行进行MLF操作依然反映补水而非放水的思路，MLF利率并未如3月市场传言一般下调而是维持2月操作水平也是央行本次操作更多体现出补水意味的一个佐证。 4. MLF操作的时间点为何较到期有所提前？从时点上看，财政存款上缴在往年通常于18日结束，要早于MLF到期时点，而今年根据我们与同业交流，由于营改增税制改革，要延后至25日左右，这也可能是央行选择稍稍提前操作进行对冲的重要考虑因素之一，其核心还是不希望因为总量资金不足引发资金面产生过大波动。 5. MLF操作对于债券市场的影响依然是市场最关心的问题，我们认为，考虑到目前资金面并不紧张，央行未雨绸缪只是平抑后期资金有可能出现的波动，一方面4月超储率仍会从3月底的2.7%下降至4月末2.4%-2.5%的水平，总量资金并没有出现明显增加；另一方面根据央行前期操作思路，我们认为公开市场逆回购操作利率依然不会发生调整。因此，资金利率也很难出现明显下行动力，对于债券市场难以构成明显利多因素。 6. 从高频数据跟踪的结果来看，预计4月经济数据出现明显下滑的概率并不大，市场对于经济悲观消除的过程仍在持续，基本面改善的利空因素也未见消除。 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话： 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 联系人：陈宇 电话：010-66500905 邮箱：chenyu@hcyjs.com 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160415》 2016-04-15 《中铁物资遭降级，中债估值净价继续下跌-华创债券信用日报2016-4-15》 2016-04-15 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160416》 2016-04-18 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160418》 2016-04-18 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160419》 2016-04-19 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年04月19日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目录 wei 一、利率债市场展望：MLF补水难以降低资金利率，各利空因素未见逆转，利率仍将继续小幅上行 ..................... 4 二、高频数据跟踪：钢铁有色大幅上涨，房地产销售环比回升 ................................................................................. 5 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 上周铁矿石价格大幅上涨 ............................................................................................................................. 5 图表 2 高炉开工率有所回升 .................................................................................................................................... 5 图表 3 环渤海动力煤价格继续持平 ......................................................................................................................... 5 图表 4 6大发电集团日均耗煤量小幅回落 ............................................................................................................... 5 图表 5 全国水泥价格指数继续回升 ......................................................................................................................... 6 图表 6 华东、西南地区水泥价格上涨幅度较大 ....................................................................................................... 6 图表 7 有色金属价格反弹幅度较大 ......................................................................................................................... 6 图表 8 LEM3月有色金属库存增减不一 .................................................................................................................. 6 图表 9 原油价格先大幅上涨后有所回落 .................................................................................................................. 7 图表 10 CRB综合指数继续回升 ............................................................................................................................. 7 图表 11 30大中城市房地产成交面积环比回升........................................................................................................ 7 图表 12 100大中城市土地成交面积环比上涨 ......................................................................................................... 7 图表 13 国开债发行与定价 ...................................................................................................................................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、利率债市场展望：MLF补水难以降低资金利率，各利空因素未见逆转，利率仍将继续小幅上行 周一利率债收益率窄幅震荡波动，10年期国债和金融债相对于周五收盘价均出现1bp的上行，我们主要关注以下几个方面： 第一，央行周一进行了1625亿MLF操作，利率与上次持平。考虑到上周已经进行了2855亿MLF到期操作，目前MLF累计操作为4480亿元，本周MLF到期量为5510亿元，目前尚存1055亿元的缺口。对于本次操作，我们需要思考如下几个问题。 为什么要进行MLF操作？我们在今日另一篇专题报告《3月央行资产负债表剖析：降准后基础货币收缩保持水位稳定，4月资金面依然面临波动—华创债券流动性专题报告2016-4-19》中对央行操作进行了详细分析，发现在总量资金出现问题时，央行会有所行动补充基础货币缺口。比如1月外汇占款大幅下降，又面临春节取现因素，银行间总量流动性存在较大缺口，于是央行利用公开市场操作和MLF等货币政策工具投放金额达到19910.7亿元的资金。同时在2月底3月初利用降准替代了中短期资金投放。但同时我们也看到，3月份降准之后，央行又利用公开市场操作回笼了10250亿元的资金，继续维持银行间水位的平衡，说明降准更多是补水而非放水。此外，在3月底由于MPA考核等因素造成银行间资金面出现结构性紧张时，即使紧张程度已经不亚于“钱荒”时期，央行依然按兵不动，在公开市场操作继续净回笼，反映央行更关注总量资金的平衡，但总量资金未发生问题仅仅是结构性因素导致资金利率上行时，央行反而不会干预市场。其背后的核心因素则在于央行希望引导资金脱虚向实，希望金融机构适度去杠杆，这与MPA考核，提出社融增速目标，迟迟不降低公开市场操作的政策思路是连贯的，我们对此已经进行过多次详细阐释，不再赘述。 回归到4月份的MLF操作，由于MLF到期量较大，加之4月还面临3000-4000亿的财政存款上缴，外汇占款可能会延续1500亿流出的趋势，总量资金上确实存在一定缺口，央行进行MLF操作依然反映补水而非放水的思路，MLF利率并未如3月市场传言一般下调而是维持2月操作水平也是央行本次操作更多体现出补水意味的一个佐证。 MLF操作的时间点为何较到期有所提前？这可能与4月的特殊时间点有关，我们在专题报告《MPA仅使资金结构性紧张，4月资金又将面临总量收缩—华创债券流动性专题报告2016-03-31》中曾经对4月份的资金面进行过详细分析，主要的影响因素有二：5510亿的MLF到期和每季度第一个月的财政存款上缴。从时点上看，财政存款上缴在往年通常于18日结束，要早于MLF到期时点，而今年根据我们与同业交流，由于营改增税制改革，要延后至25日左右，这也可能是央行选择稍稍提前操作进行对冲的重要考虑因素之一，其核心还是不希望因为总量资金不足引发资金面产生过大波动。 MLF操作对于债券市场的影响依然是市场最关心的问题，我们认为，考虑到目前资金面并不紧张，央行未雨绸缪只是平抑后期资金有可能出现的波动，一方面4月超储率仍会从3月底的2.7%下降至4月末2.4%-2.5%的水平，总量资金并没有出现明显增