分化持续，油价筑底
半年度报告——原油 分化持续，油价筑底 走势评级：原油：震荡报告日期：2023年6月29日 ★OPEC+扩大减产，俄罗斯供应维持韧性 沙特表现出较强的减产决心，下半年OPEC+供应减量将取决于沙特超额减产持续时间。贸易流重置和价格优势预计使得俄罗斯供应维持韧性。 ★美国产量维持回升趋势，但增速面临下降 尽管钻机数量已出现阶段性见顶趋势，美国产量仍然维持回升趋势，钻机使用效率的优化是增产的核心。资本支出约束情况下，油 能价中枢回落可能抑制资本支出扩张，从而使得美国产量增速放缓。 源★中国需求疫情修复兑现，内生动力待增强 化上半年中国市场的需求增长以疫情后消费场景恢复带来的恢复式 工增长为主。内需修复和炼能扩张将是原油加工量和进口量维持增长的核心。 ★欧美经济下行压力对需求增速拖累逐步显现 欧美需求呈现出分化表现，汽油和航空煤油等消费相关油品消费表现相对好于柴油等工业油品需求。欧美需求前景预计仍有边际转弱可能，但失速下降的风险较低。 ★投资建议 油价中枢自本轮高点已有明显下移，对需求放缓预期持续计价，宏观环境对于油价的利空影响可能随着经济下行兑现而逐渐开始减弱。石油需求层面，OECD与非OECD市场需求前景分化对冲的趋势预计延续。供应端已开始对价格下行做出反应，若沙特坚持减产稳价的决心将帮助供应进一步收紧。供应端调整有利于降低供需严重失衡的风险，对油价起到托底的作用。综合而言，我们对中期油价呈谨慎乐观预期，三季度Brent或在70美元/桶附近震荡筑底，阶段性的去库存可能使得四季度价格中枢逐步上移至80美元/桶区间内。 ★风险提示 超预期经济衰退可能导致油价大幅下跌，地缘政治风险显著上升将增加油价上行风险。 安紫薇高级分析师(能源与碳中和) 从业资格号：F3020291投资咨询号：Z0013475 Tel:8621-63325888-1593 Email:ziwei.an@orientfutures.com主力合约行情走势图（原油） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、1H23原油市场回顾：油价中枢震荡下移5 2、OPEC+扩大减产，俄罗斯供应维持韧性5 2.1、OPEC+扩大减产，沙特表现出减产稳价决心5 2.2、俄罗斯供应预计维持韧性8 2.3、伊朗供应回归风险扰动市场10 3、美国产量维持回升趋势，但增速面临下降12 3.1、页岩油长水平井技术优化是产量回升的核心12 3.2、油价中枢回落可能抑制资本支出扩张15 3.3、美国SPR回补预计对市场影响较有限16 4、中国需求疫情修复兑现，内生动力待增强17 4.1、上半年中国市场需求呈现温和复苏趋势17 4.2、内需修复是原油加工量和进口量维持增长的核心18 5、欧美经济下行压力对需求增速的拖累逐步显现21 5.1、欧美汽柴油需求维持分化的表现21 5.2、历史上美联储货币政策转向降息对油价存尾部风险24 6、投资建议25 7、风险提示26 图表目录 图表1：Brent价格&波动率5 图表2：Brent、WTI、Dubai月差5 图表3：OPEC+减产国产量目标变化6 图表4：OPEC+自愿减产国实际产量&产量目标7 图表5：OPEC+产油国减产执行情况7 图表6：OPEC+海运出口量vs产量（不含豁免国）7 图表7：Brent-DubaiEFS7 图表8：俄罗斯海运原油出口量8 图表9：俄罗斯主要出口原油价格评估8 图表10：Druzhba管道出口量9 图表11：俄罗斯炼厂原油加工量9 图表12：俄罗斯石油产品出口量9 图表13：俄罗斯成品油流向变化（Feb-May23同比）9 图表14：俄罗斯出港油轮所有权或保险归属占比10 图表15：未披露买家的油轮交易数量（影子船队）10 图表16：伊朗海运原油出口量11 图表17：伊朗海上浮仓库存11 图表18：伊朗原油产量&稳定产能12 图表19：伊朗和马来西亚向中国发货量12 图表20：美国原油产量及同比变化13 图表21：页岩油主产区原油产量分布13 图表22：石油钻机数量&压裂设备数量13 图表23：Permian产区已钻井、完井&DUC13 图表24：Permian油井水平井长度&前三个月合计产量14 图表25：Permian油井�一年产量（每1000水平英尺）14 图表26：页岩油主产区产量/钻机&产量/完井15 图表27：Pioneer披露水平井长度对累积产量影响15 图表28：Dallas联储调查：新井和现有井盈亏平衡油价16 图表29：独立页岩油生产商Capex/CFO16 图表30：Dallas联储调查：资本支出计划预设油价16 图表31：美国独立生产商实际资本支出及计划16 图表32：美国库存结构17 图表33：美国原油净进口17 图表34：中国成品油表观消费量18 图表35：中国旅客周转量18 图表36：国内和国际航班执行量（占19年同期%）18 图表37：中国制造业PMI&挖掘机开工小时数18 图表38：中国主营成品油裂解价差19 图表39：中国汽柴油库存（23年vs.21-22年同期平均）19 图表40：中国炼厂原油加工量20 图表41：中国汽油和柴油产量20 图表42：中国成品油出口量20 图表43：汽柴油出口理论利润20 图表44：中国原油进口量21 图表45：中国原油库存21 图表46：美国和OECD欧洲汽油消费量22 图表47：美国和OECD欧洲柴油消费量22 图表48：美国汽柴油裂解价差22 图表49：美国汽柴油期货价差22 图表50：全球原油和汽柴油库存23 图表51：原油和汽柴油库存vs.2019年底变化23 图表52：全球主要国家和地区原油加工量24 图表53：全球主要地区炼能变化24 图表54：美国联邦基金利率vs.全球石油需求增速25 图表55：美国政策利率周期vs.油价表现25 图表56：主流机构对2023年全球需求增速展望26 1、1H23原油市场回顾：油价中枢震荡下移 2023年上半年原油价格大体呈现区间震荡的走势，3月中旬由于美国银行业流行性危机导致原油遭抛售后，二季度波动区间较一季度整体下降，波动率逐步下降。上半年市场多空逻辑切换较快，供需两端均呈现分化的特点，造成油价缺乏趋势性行情。宏观大方向相对偏空，美联储对抗通胀而持续紧缩，高利率和高通胀环境加剧市场对于未来经济陷入衰退的担忧，同时经济数据边际转弱，尽管转弱的程度较市场最初预期的慢。中国市场疫情后需求修复兑现，但经济数据显示二季度经济复苏放缓，对需求增长潜力构成一定负面影响。不仅是区域间需求前景分化，全球需求端同样呈现出结构性分化特点，即消费型石油产品需求表现出韧性，但与工业景气度相关的石油产品消需求相对低迷。供应端同样分化，俄罗斯供应显示出较强的韧性，但OPEC+自5月起扩大减产以响应油价回落和需求前景转弱。上半年全球库存温和上升，从库存的角度来看供需尚未出现严重的失衡情况，二季度以来月差出现走弱的趋势，但从6月起不同市场间基准油的月差出现分化，Brent和WTI月差延续回落趋势，但Dubai月差回升，可能是中东地区减产以及亚洲市场相对偏强的进口需求对月差形成支撑。 图表1：Brent价格&波动率图表2：Brent、WTI、Dubai月差 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，Refinitiv，东证衍生品研究院 2、OPEC+扩大减产，俄罗斯供应维持韧性 2.1、OPEC+扩大减产，沙特表现出减产稳价决心 OPEC+在上半年进一步扩大减产规模，在4月初宣布自5月起自愿减产，并在6月初会 议上决定将自愿减产延续至2024年底。从上半年的供应情况来看，OPEC+维持了较高 的减产执行率，多数产油国前4个月的平均产量均小于目标产量。部分国家依然面临较 严重的产能瓶颈问题造成产量持续不及目标，这也导致部分国家的产量基准将在2024年被下调。根据IEA统计，阿联酋维持约20万桶/天的超产，其希望提高产量目标的诉 求也在6月会议中落地，预计2024年阿联酋产量基准将被上调20万桶/天，产量基准上调意味着在未来增产过程中，阿联酋能够获得更大的增产空间。 6月会议结果对下半年多数OPEC+产油国影响较小，仅有沙特计划在7月进一步自愿 减产100万桶/天，但持续时间暂无法确定。沙特表现出较强的减产稳价决心，对于当前市场来说是个“定心丸”。5月是OPEC+开始执行自愿减产的�一个月，根据IEA数据，9个自愿减产国家实现了合计减产106万桶/天，大多数国家的产量接近目标，加蓬和阿联酋合计超过目标产量约20万桶/天，市场对俄罗斯的产量情况仍有分歧。伊拉 克产量4-5月的降幅较大，主要由于库尔德地区生产中断，经由土耳其的石油出口恢复 持续受阻，未来产量可能恢复。其他产油国中，尼日利亚和安哥拉5月产量均有回升，尼日利亚出口不可抗力随着罢工谈判结束而解除，但产能瓶颈问题仍然存在。对OPEC+产量影响较大的因素主要在于沙特的超额减产持续时间。 从出口量的角度，OPEC+（不含减产豁免国）5月海运出口量环比同步下降，沙特的贡献较大，5月沙特海运出口比前4个月平均下降约60万桶/天。自去年11月开始减产以 来，虽然OPEC+产量逐步下降，但观察海运出口量平稳，前5个月平均出口仍有70万桶/天左右的增幅。对于OPEC+的出口，除了减产可能影响产油国的出口量以外，亚洲国家的买需也影响OPEC+出口，中国和印度今年以来进口需求扩张，因此主要产油国减产对于出口量的影响有一定程度弱化。未来，沙特的超额减产兑现可能导致OPEC+出口阶段性下降。沙特超额减产对于油价的影响短期在区域价格上体现较明显，对Dubai价格和月差构成明显支撑，Brent-DubaiEFS走低同时体现出含硫原油供应趋紧预期。若沙特超额减产持续时间较长，对于全球去库有利，也将对油价中枢构成支撑。 图表3：OPEC+减产国产量目标变化 2022.11-2023.04目标产量 （减产200万桶/天） 20231-4月 平均产量 20235-12月目标产量 （自愿减产166万桶/天） 2023年5月 实际产量 2024目标产量 （基准调整） 沙特 10.478 10.44 9.978 9.98 10.478 伊拉克 4.431 4.32 4.22 4.09 4.431 阿联酋 3.019 3.28 2.875 3.20 3.219 科威特 2.676 2.68 2.548 2.57 2.676 尼日利亚 1.742 1.21 1.742 1.22 1.380 安哥拉 1.455 1.05 1.455 1.11 1.280 阿尔及利亚 1.007 1.01 0.959 0.97 1.007 刚果 0.31 0.273 0.31 0.28 0.28 赤道几内亚 0.12 0.05 0.12 0.05 0.07 加蓬 0.177 0.195 0.169 0.21 0.177 OPEC10合计 25.416 24.505 24.377 23.68 24.994 俄罗斯 10.478 9.71 9.328 9.45 9.828 哈萨克斯坦 1.628 1.66 1.550 1.58 1.628 阿曼 0.841 0.84 0.801 0.8 0.841 阿塞拜疆 0.684 0.52 0.684 0.5 0.551 马来西亚 0.567 0.815 0.567 0.85 0.401 巴林 0.196 0.196 0.196 文莱 0.097 0.097 0.083 苏丹
