“学海拾珠”系列之一百四十七：基金抛售资产时的选择性偏差

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 基金抛售资产时的选择性偏差 ——“学海拾珠”系列之一百四十七 [Table_RptDate] 报告日期：2023-06-28 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010522090002 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 《利用深度神经网络改进时间序列动量策略——“学海拾珠”系列之一百三十九》 2. 《是否存在宏观公告溢价现象——“学海拾珠”系列之一百四十》 3. 《前景理论能否解释共同基金的业绩——“学海拾珠”系列之一百四十一》 4. 《chatGPT交易策略15个月收益500%+——“学海拾珠”系列之一百四十二》 5. 《模糊因子与资产配置——“学海拾珠”系列之一百四十三》 6. 《动量、反转和基金经理过度自信——“学海拾珠”系列之一百四十四》 7. 《股票因子个性化：基于股票嵌入的因子优化——“学海拾珠”系列之一百四十五》 8.《盈余公告被披露的现象、方法和目的——“学海拾珠”系列之一百四十六》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百四十七篇，文献研究了美国基金经理面临大额赎回而不得不抛售资产时，并非等比例抛售而是有选择性偏差的，例如，基金具有净卖出活动的公司通常在年龄（AGE）、规模（SIZE）和Tobin's Q等指标上较大，并且具有较高的过去收益（RETURNS），因此等比例计算MFFLOW产生了偏误系数，高估了股价对公司行为的影响。回到国内基金市场，基金经理面对大额申购或赎回时采取的交易行为，以及基金经理行为对股票价格乃至公司行为的影响，仍是可供研究的课题。 ⚫ 常用的工具变量（IV）：共同基金资金流出MFFLOW MFFLOW是一种用于衡量在公司面临来自大额资金流出的共同基金的强制性卖出活动时，可能具有外生性的负向价格压力的工具变量。即基金投资者的大额赎回申请迫使基金经理出售一些投资组合股票，从而对投资组合公司施加价格压力。在这种情况下，股票价格下跌是因为基金经理为了流动性需求而出售股票，并不是因为经理对公司政策或基本价值有负面信息。 ⚫ 比例交易假设与选择偏差 比例交易假设为共同基金经理按照上一季度的投资组合持股比例出售股票。这个想法是，流动性交易与公司特征无关，比例交易的假设应确保MFFLOW不捕捉任何与公司特定信息相关的交易。假设基金经理通常遵循比例交易策略的假设，而事实上他们并没有这样做，可能会在MFFLOW工具变量中引入选择偏差，导致许多关于MFFLOW的相关结果失效。 ⚫ 基金经理面对大额赎回时的实际交易 结果表明，基金经理并不完全按照其大额资金流出前的持仓比例分布出售股票。大规模资金流出将导致基金经理按照投资组合权重的比例出售71%，剩余29%的由基金经理自行决定交易，基金经理不愿出售流动性较差的公司，更有可能出售持仓量较高的公司。具有净卖出活动的公司在年龄（AGE）、规模（SIZE）和Tobin's Q指标上较大，并且具有较高的过去收益，而基金不愿出售的公司，往往具有负的过去收益。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 21 证券研究报告 正文目录 1 简介 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 数据 .......................................................................................................................................................................................... 4 3 MFFLOW工具变量 ............................................................................................................................................................... 6 4 比例交易和选择偏差 ............................................................................................................................................................. 7 4.1 评估比例交易假设 ................................................................................................................................................................. 7 4.2 将比例交易和公司特征联系起来 ........................................................................................................................................ 9 4.3 将MFFLOW与公司特征联系起来 ................................................................................................................................... 10 4.4 将MFFLOW与公司回报相关联 ....................................................................................................................................... 12 5 选择偏差对公司结果的影响 .............................................................................................................................................. 14 5.1 动机：投资和经验丰富的股权发行.................................................................................................................................. 14 5.2 标准IV模型：使用MFFLOW衡量TOBIN'S Q对资本支出的影响 ............................................................................ 14 5.3 回归：模拟 ........................................................................................................................................................................... 15 5.4 使用切换回归方法调整MFFLOW .................................................................................................................................... 17 6 总结 ........................................................................................................................................................................................ 19 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 20 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 21 证券研究报告 图表目录 图表1共同基金概况 .................................................................................................................................................................................................. 5 图表2 公司概况 ........................................................................................................................................................................................................... 6 图表3 基金经理的卖出行为预测 ........................................................................................................................................................................... 9 图表4净交易活动的总结 ...........................