“学海拾珠”系列之二百四十二：资产间相关性的时变与机制切换研究

证券研究报告 2/18正文目录引言..........................................................................................................................................................................................4数据..........................................................................................................................................................................................5展示相关性变化.....................................................................................................................................................................6相关性变化的驱动因素........................................................................................................................................................9相关性机制...........................................................................................................................................................................10RS战术资产配置.................................................................................................................................................................12稳健性检验...........................................................................................................................................................................16结论........................................................................................................................................................................................16风险提示：.............................................................................................................................................................................................17 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告12345678 3/18图表目录图表1文章框架...........................................................................................................................................................................................................4图表2选定资产相关性（1982.1~2023.12）..................................................................................................................................................6图表3相关性均值、波动区间与结构性突变...................................................................................................................................................7图表4小波相干性图谱.............................................................................................................................................................................................8图表5宏观经济变量与资产相关性之间的时变格兰杰因果关系...........................................................................................................10图表6相关性机制（1982.1~2023.12）........................................................................................................................................................11图表7相关性机制的宏观决定因素..................................................................................................................................................................12图表8基准投资组合的资产权重配置..............................................................................................................................................................13图表9策略业绩表现..............................................................................................................................................................................................14图表10基于机制转换的超额表现（1982.1~2023.12）..........................................................................................................................15图表11有效前沿：RS对比基准.......................................................................................................................................................................16 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明1引言在战略资产配置的传统买入并持有策略中，资产相关性保持稳定这一理念长期以来一直是其基石。然而，Kalotychou、Staikouras和Zhao（2014年）报告称：“人们日益达成共识，面对市场波动加剧、相关性变化以及频繁的机制转变，在投资组合管理中采用资产间的静态长期历史关系，可能会导致大幅跑输市场。”Jacobsen和Scheiber（2022年）以及Brixton等人（2023年）进一步对股票-债券相关性（stock–bond correlation，SBC）的恒定性提出了质疑。资产类别间不断演变的相关性会使投资组合构建和多元化变得复杂（Guidolin和Timmermann，2007年）。当先前不相关或负相关的资产变为正相关时，投资组合可能面临更高的风险（Brixton等人，2023年），这就要求对资产配置策略进行调整。文献研究了动态RS（Regime-switching，机制转换）战术资产配置投资组合与更为传统的静态60/40基准投资组合的表现。RS投资组合利用了六种主要资产类别之间的显著相关性变化，这六种资产类别分别是：美股大盘股、小盘股、海外股票、债券、REITs和黄金。在使用月度数据、为期42年的样本中，一年期股票-债券相关 资料来源：华安证券研究所整理 4/18证券研究报告 5/18证券研究报告性18次跨越零值。其波动幅度超过50%的情况多达十余次，这表明，以相关性稳定为基石的买入并持有资产配置可能并非最优选择。文献采用了一种基于相关性分析的实时样本外战术配置策略，该策略利用一年期股票-债券相关性的变化以及机制的持续性。为确保稳健性，RS策略也适用于包含更多资产类别但时间跨度更短的其他数据集，这些数据集还包括高收益债券、中盘股、新兴市场、对冲基金和大宗商品。首先，运用结构突变检验和小波相干性（WC）方法，研究了15对资产相关性的时变特性。对一年期资产对相关性进行结构突变检验，结果显示，样本期间相关性并非恒定不变，这些检验支持了资产回报率之间存在时间不稳定性，因为至少存在五次结构突变。使用小波相干性方法绘制了资产对相关性的地形图。这种方法表明，资产回报率相关性在不同时间段和不同时间范围内均存在显著变化。其次，使用时变的格兰杰因果关系检验，评估宏观经济变量——通货膨胀、预期通货膨胀、领先指标和情绪指数——与15对相关性之间的动态领先/滞后关系，以此来研究资产回报率相关性的决定因素。发现这四个宏观经济决定因素与资产回报率相关性之间存在显著的双向因果关系，表明存在广泛的反馈关系（例如，通货膨胀和情绪指数既能预测股票-债券相关性或黄金/房地产投资信托基金相关性，又能被其预测）。因此，结果表明，宏观经济因素会引领回报率相关性变化，而相关性的变化则预示着宏观经济状况的变化。尽管相关性可能具有波动性，但发现相关性机制更为稳定。根据Jacobsen和Scheiber（2022年）的研究，根据标准普尔500指数一年期滚动平均回报率（表明市场涨跌）和标准普尔500指数与美国国债的相关性（表示股票-债券相关性的正负）的符号来确定机制。宏观经济变量能够显著预测股票-债券相关性机制。因此