首次覆盖：免税业务潜力逐步释放，开辟二次成长曲线

老牌零售龙头，形成“有税+免税”业务新格局 公司系北京老牌零售龙头，大股东北京市国资委资源禀赋较强，全力支持下2020年获得稀缺免税牌照，转型“有税+免税”双轮驱动。公司传统业态持续升级、整合首商股份持续做大做强，购物中心、奥特莱斯新消费业态发展稳健，全国稳步扩张。免税业务方面，海南万宁离岛免税首店已顺利开业，未来市内、机场免税业态落地值得期待，大股东支持、主场优势、有税运营能力赋能等将成为公司未来加速发展免税业务的强大支撑。 万宁免税店开业，差异化定位助力离岛免税新锐突围公司万宁免税首店4月9日正式开业，总面积超10万平米，计划分三期开业，一期面积约为1.5万平米。万宁独特的时尚运动、音乐网红打卡地定位，正成为更多年轻人海南游选择。 万宁疫情前过夜游客近500万，“十四五”规划2025年超800万。公司免税定位迎合年轻消费群体，加大时尚、运动品牌引入，形成差异化竞争优势。根据万宁旅文报道，目前已入驻品牌近500个品牌，其中海南首进品牌20余家。据文昌海关数据，截至目前王府井国际免税港免税销售额1.3亿元，未来随着经营面积扩大，有税+免税联动，销售额和利润率有望逐年提升。 市内店渐行渐近，“主场优势”下北京市内店潜力大中央多次发文支持离境市内免税店落地，出境游恢复背景下市内店渐行渐近。参照韩国免税商龙头新世界百货的成长之路，项目选址+百货运营经验赋能+大股东支持共同支撑了免税新秀的崛起。北京市政府全力支持王府井发展市内免税店，公司有望在门店选址、集团业务协同、免税有税业务联动方面占据“主场优势”，未来或获得北京市内免税较大份额，成为公司免税业务发展的核心支撑。假设市内店政策落地，我们测算未来公司市内免税业务收入每年或达51-61亿元，净利润贡献7.65-9.15亿元，弹性较大。 投资建议 我们预计公司23-25年营业收入分别为136/213/260亿元，同比+26%/+57%/+22%，23-25年实现归母净利润分别为11/15/19亿元，EPS分别为0.99/1.28/1.66元。对应最新PE分别为 21X/16X/13X（参照23年6月21日收盘价21.0元/股）。考虑到公司未来有税业务稳健发展、离岛免税及出入境免税具备较大发展潜力，标的具备稀缺性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 1）居民消费力不足，免税品消费需求疲软； 2）万宁客流量恢复及增长不及预期； 3）市内免税店政策落地时间及力度不及预期。 1.公司概况：老牌零售龙头，“5+2”发展格局清晰 1.1.零售龙头重振启航，转型在即 王府井集团股份有限公司是国内最大的零售集团之一，发展历史有67年之久。 截至2022年上半年，公司的销售网络覆盖中国七大经济区域，运营75家大型零售门店、441家超市及专业店，构建综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店等多种业态。同时于2020年被授予免税品经营资质，22年10月公司公告获批海南万宁离岛免税运营权。根据官方公众号消息，23年1月王府井国际免税港试营业，23年4月9日正式营业。公司持续深耕零售主业，努力实现有税+免税的双轮主营业务驱动的发展模式，进一步提升公司综合竞争力。公司发展历程有如下几个阶段： （一）实施单店经营战略，成功上市：公司创立于1955年，前身是被誉为“新中国第一店”的北京市百货大楼；1993年公司改组股份制并于1994年在上交所上市。 （二）国改举措频出，加快连锁步伐：1996年公司在全国推进百货商场连锁战略；2000年与北京东安集团进行战略重组之后成立了王府井东安集团，实现了商业资源整合，并且进一步提升了北京零售市场占有率；2010年公司进行混合所有制改革并且引入战略投资者；2013年公司通过收购中国春天百货集团，完成春天百货私有化，巩固原有的传统北京市场并进一步拓展青岛、厦门等新销售区域，加速全国销售市场布局。 （三）丰富业态，整合全渠道资源：2014-2019年公司进行多业态发展扩张，一方面通过App购物平台布局线上销售渠道，另一方面发展线下购物中心、奥莱等业态，由单一百货业态向综合业态发展，整合线上线下全渠道资源，推动公司规模收益双维度发展；2019年公司的国有股权被划转至北京首旅集团持有。 （四）进军免税，拓展第二增长曲线：2020年6月公司获得免税品经营资质； 22年10月公司公告获批海南万宁离岛免税运营权，23年1月王府井国际免税港试营业，23年4月8日正式营业。公司未来有望形成有税+免税的双轮主营业务驱动的发展模式。 公司经营区域覆盖全国各地，以华北为主。2019年以来公司门店数量基本保持稳定，以华北门店为主，2021年吸收合并首商股份后，华北地区占比进一步提升。 2022年公司华北地区新增一家门店，收入占比达到50.99%，占比显著高于其他区域。 1.2.管理层专业高效，公司治理逐步优化 国改举措频出，优化股权结构。2010年公司进行混合所有制改革并且引入战略投资者，优化公司治理结构，简化持股层次；2016年9月引入三胞投资战略投资者； 2017年公司吸收合并母公司王府井国际；2019年公司国有股权被划转至北京首旅集团持有，进一步优化治理结构。 首旅集团为公司发展赋能。2021年1月30日公司公告拟以发行A股方式换股吸收合并首商股份，同时向包括首旅集团在内的不超过35名特定投资者非公开发行A股股票募资不超过40亿元。2021年8月12日，该重组事项已经证监会审核并无条件通过。公司吸收合并首旅集团旗下的首商股份，通过协同效应提升公司在北京地区的市占率，并且未来公司有望利用首商在酒店餐饮、旅游出行等资源优势，助推公司有税和免税业务布局。 公司管理层经验丰富，背景深厚。多位高管皆有多年消费零售行业经验，背景深厚专业性强。在公司国有股权划转至北京首旅集团后，两者管理层进一步加强合作，为公司发展赋能。免税业务方面，公司积极筹建核心管理团队，聘任总裁尚喜平担任王府井免税总经理，全面促进资源调动，推进免税项目落地。 1.3.22年收入利润下滑，23年奥莱业态反弹强劲 截至2021年底来看，公司经营逐步企稳，合并首商贡献利润增量。2020年受新冠疫情影响，公司营业收入82.23亿元，在新收入准则可比口径下同比下降5.87%； 归母净利润3.97亿元，同比下降59.77%，公司收入下降受疫情影响较大，并且公司于疫情期间对中小商户减租让利，公司因减租冲减营业收入1.25亿元，占公司总营业收入的1.52%。公司2021年吸收合并了首商股份，在华北增加12家门店，在西北地区增加2家门店，在西南地区增加1家门店（以上均不含专业店），实现总收入为127.53亿元，同比增长10.55%，同店同比增长8.91%；归母净利润为13.40亿元（公司吸收合并首商股份带来约5.79亿元当期净损益），同比增长295.61%，剔除重组等非经常性因素后，公司归母扣非净利实现9.43亿元，同比增长131.28%。公司收入利润大幅上涨除了与2020年受疫情影响较大基数较低有关以外，还得益于疫情逐渐得到管控同时抓住恢复窗口期，大力降本增效。 2022年疫情扰动下公司收入和利润均下滑。根据公司年报，2022年公司所属大型门店中，全年仅有4家基本正常经营，9家不同程度缩短营业时间，63家门店出现过停业状况，店均停业31天，其中8家门店闭店时间超过两个月。同时，公司作为国企，积极承担社会责任，对部分物业进行了减租免租。2022年，公司实现营业收入108.00亿元/-15.32%，实现归属净利润1.95亿元/-85.46%。 2023年奥莱业态反弹明显，免税业务开始贡献收入。2023年，线下客流复苏，公司盈利能力大幅改善，23Q1扣非利润同比+145%。分业态来看，居民存款余额2022年起保持上升趋势，储蓄意愿强、消费意愿尚未恢复之时，奥莱业态以其性价比优势收入反弹最为强势。2023Q1公司奥莱收入同比+30%，显著高于其他业态。此外免税作为公司的新拓展业态，23Q1处于试营业状态，贡献收入5599万元，收入占比2%。 公司积极开展业态升级与转型。近年来，随着新型购物中心、商业综合体、网络购物快速发展，对客流的分流效应加速显现，传统百货业对消费者的吸引力有所下降。公司自2015年起开始“去百货业态”，将开店重心放在奥莱和购物中心上，同时将存量百货业态商城升级为购物中心，2021年吸收合并首商股份使公司业态结构进一步得到优化，新业态占比提升。2022年，除购物中心外（含并购），其他业态收入均有所下滑。2022年，百货、购物中心、奥莱占比分别为49%、19%、13%，分别同比-5pct、+4pct、+1pct。 分商品看：根据公司年报，在百货业态中，化妆，女装，珠宝，男装和运动为销售前5类商品，在总销售中占比接近70%。珠宝降幅小于其他品类，数码受其他品类促销带动影响，销售小幅同比上升。在奥莱业态中，运动，女装，男装，鞋帽和箱包类别为销售前5类商品，在总销售中占比达到88%。购物中心业态中，新能源汽车消费增长迅速，也使购物中心作为新生活方式商业空间的优势逐步增强。上半年受疫情影响，各品类销售均呈现下滑态势，但其中代表消费升级和新消费的品类彰显一定优势。从顾客结构来看，22年会员消费在总销比重达到65%（较2021年年底增长5pct），会员消费降幅要好于非会员降幅，体现较强韧性。 新收入准则变化引起收入端、成本和费用端以及毛利端在2020年产生较大幅度波动。 公司自2020年1月1日起执行新收入准则后，联营收入由“总额法”变更为“净额法”核算，同时将与联营代理收入对应的成本进行重分类，导致营业收入、营业成本、毛利率、销售费用较同期均发生重大变化。公司2018-2023Q1毛利率分别为21.19%/20.65%/35.43%/42.14%/38.28%/42.8%。在新收入准则可比口径下2020年毛利率同比下滑7.4pct。2022年由于疫情反复、收购购物中心的并表以及新开门店等影响，综合毛利率较上年同期减少3.9pct，2023Q1反弹明显（同比+1.9pct，环比+5.2pct）。 公司2018-2023Q1净利率分别为4.59%/3.54%/4.31%/10.81%/1.26%/6.91%。 公司正逐步形成“5+2”战略业态布局，强化“人货场”逻辑。即以“百货、购物中心、奥特莱斯、免税品经营、生活超市”5大核心业态为主，“自营+线上”为辅的新业务发展格局。全业态、全渠道布局增强了公司与消费者的全场景链接，同时在供应链方面、品牌合作方面进一步扩大广度和深度，“人货场”零售逻辑不断强化。 与品牌商建立广泛合作，为“有税+免税”双轮发展奠定坚实基础。公司传统百货、购物中心与品牌商采取联营、自营以及租赁等模式，合作方式灵活，合作区域广泛。公司与众多外资、内资消费品品牌建立长期合作关系，包括众多海外奢侈品品牌。公司在有税业务方面与品牌建立了长期、稳定、成熟的沟通与合作机制，公司在部分产品采取自营模式，在供应链和库存管理方面体系也相对成熟，这为未来发展免税业务、加大自营业务比重等方面奠定了良好基础。 与其他百货零售公司对比，公司规模相对突出，但ROE水平一般，后续存提升空间。 公司收入规模相对靠前，仅次于重庆百货，规模优势相对突出。但利润率及ROE水平处于中游水平，公司经营效率有待进一步提升。 2.进军免税，未来有望多点开花，开辟二次成长曲线 2.1.获批免税稀缺牌照，开启免税新征程 2020年6月份，公司获批免税品经营资质，允许经营免税品零售业务。至此，公司零售业务从传统有税零售拓展至免税零售，实现有税+免税双轮驱动。 免税经营牌照稀缺性凸显。由于免税品经营的商品享受三税（关税、消费税、增值税）全免，属于国家财政对于消费者的税收让渡，商品价格较一般有税商品具备较大优势。目前免税品经营权以及经营场地（新场地或原有场地扩容）实行严格的审批制度，需要通过财政部等多部委的审批。当前我国拥有免税经营牌照的主体一共有7家，均为国有企业，免税牌照极为稀缺。除国务