来自日本90年代的经验：流动性陷阱时代的股票估值变迁

流动性陷阱期间，股票市场估值高企。当一国经济陷入到流动性陷阱中，往往会带来股票市场的估值高企。利率下行能够推动估值上升。我们认为：利率下行带来估值提升是建立在企业盈利预期不变甚至上升的前提假设下，而这样一种假设具有暂时性，伴随着企业盈利预期的下修或利率中枢的上修，最终估值会回归理性。超预期宽松带来日本股市估值高企，流动性盛宴结束估值回归理性。1991年，日本开始实施宽松的货币政策，利率水平大幅下行，但是这样一种宽松只是为了对冲经济下滑，所以股票市场并未出现反弹。1993-1994年，超预期的宽松货币政策使得市场对于经济反弹预期加强，日本股票市场出现了一波估值驱动的反弹。1995年后，尽管利率绝对水平仍然处于低位，但是利率进一步下行空间已然有限，叠加盈利增速预期的修正，市场形成了一轮 “杀估值”下跌。到1997年末，日本股市的整体PE为37.1倍，重新回到1993年初水平（36.1倍）。长期来看，利率下降并没有带来估值水平的持续上升。

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