2011：经济结构转型和产业变迁的元年——透过韩国90年代的历史解读中国新兴产业发展的大时代背景

新兴产业研究•行业策略 2011年3月21日星期一 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 2011：经济结构转型和产业变迁的元年——透过韩国90年代的历史解读中国新兴产业发展的大时代背景核心提示 从经济结构、城市化速度以及地产发展趋势上看，2011年的中国与1992年的韩国具有极高可比性。而韩国随后开始的经济转型和产业结构调整阶段，可能对中国未来几年的经济和资本市场走势具有高度借鉴作用。 韩国转型期间，货币供应回落，经济潜在增速放缓，“去地产化”进程开启，经济增长动力从投资显著转向消费，同时，其战略新兴产业和消费服务业的增长尤为显著。 在资本市场中，中小盘可能在整个转型期持续跑赢大盘，而最优投资组合则是“内需消费+战略新兴产业”。 报告摘要 新兴产业研究小组 王沛（行业策略） 021-38521008 vwang@cebm.com.cn pei_w@msn.com z 2011年的中国与1992年的韩国具有极高的可比性：从经济结构、城市化速度以及地产发展趋势上看，中国几乎是完美的滞后了韩国19年时间，甚至过去十年来中国经济的历史趋势和路径都与韩国80年代高度类似。如果这种相似性得到延续，当前中国经济可能站在了韩国1992年前后所处的关口，而其后的五年时间，是韩国明显开始经济结构转型和产业结构调整的阶段。 z 韩国转型期间，货币供应回落，经济潜在增速放缓，“去地产化”进程开启，经济增长动力从投资显著转向消费：以1991年为界，后十年的出口金额，建筑业增加值，房屋新开工增速开始显著的低于前十年，同时城市化的速度也进一步放缓，伴随着“去地产化”进程的开启，韩国的消费率也触碰其“历史大底”，之后开始一路上行。z 韩国转型期间，战略新兴产业和消费服务业的增长最为显著：转型期间韩国居民消费支出增长明显加速，而其中又以服务业的消费增长最为显著。同时，伴随着支持性政策的大量出台，电子产品，电气设备，交运设备等当时韩国的战略新兴产业也得到了长足发展。 z 韩国转型期间，中小盘走强大盘的风格周期可能持续多年：从美国股市的经验上看，全球大小盘相对风格轮换存在长周期特征，并且一般情况下是4-7年。但韩国股市在91-97年的整个转型期中，其股市的中小盘都能够持续跑赢大盘，我们认为经济转型和产业结构调整可能有助于维持中小盘走强大盘的风格特征。 z 韩国转型期间，资本市场也可能存在持续的单边行情，但最优投资组合是“内需消费+战略新兴产业”：转型期间，尽管经济的不确定性在增加，同时货币供应也在减速，但是韩国股市表现相对正常，并不一定会遭遇持续的“震荡市”。而纵观整个转型期，“内需消费+战略新兴产业”能够持续获得明显超额收益。 新兴产业•行业策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2011年3月21日 序言：惊人巧合还是历史重现？2011年的中国=1992年的韩国 z 2011年的中国与1992年的韩国可能具有极高的可比性：从经济结构、城市化速度以及地产发展趋势上看，中国几乎是完美的滞后了韩国19年时间，甚至过去十年来中国经济的历史趋势和路径都与韩国80年代高度类似。如果这种相似性能够得到延续，那么当前中国经济可能站在了韩国1992年前后所处的关口，而其后的五年时间，是韩国明显开始经济结构转型和产业结构调整的阶段。中国当前也处在一个类似的时间点，因此韩国在上世纪90年代的经济发展史可能对中国未来五年的经济走向具有高度的借鉴意义。 图表 1 第一产业占GDP的比例 图表 2 中国和韩国净出口占GDP比重 0%5%10%15%20%25%30%70 75 80 85 90 95 00 05韩国中国(右轴, 滞后19年) -16%-12%-8%-4%0%4%8%12%59 64 69 74 79 84 89 94 99 04 09-4%-2%0%2%4%6%8%10%韩国中国(右轴, 滞后19年) 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表 3 中国和韩国建筑业占GDP比重 图表 4 中国和韩国的消费率 3%5%7%9%11%74798489949904092%3%4%5%韩国中国(右轴, 滞后19年) 46%50%54%58%62%66%70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 0958%63%68%73%78%83%中国(滞后19年)韩国国民消费率(右轴) 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表 5 中国和韩国城市化率的年度变化 图表 6 中国和韩国房屋新开工面积 -1%0%1%2%3%4%64 69 74 79 84 89 94 99 04 090.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%韩国中国(右轴, 滞后19年) 030609012015076818691960106-1002005008001100140017002000韩国中国(右轴, 滞后19年)百万平方米 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 新兴产业•行业策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2011年3月21日 转型期间，货币供应回落，经济潜在增速放缓，股市表现淡定 z 91-97年韩国处在持续的经济结构转型和产业结构调整阶段：1991年，韩国名义GDP中的农业占比下降到9%左右，而同时出口，建筑以及地产业都触碰到大周期的拐点，即以91年为界，后十年的出口金额，建筑业增加值，房屋新开工增速开始显著的低于前十年。以出口和投资快速拉动整体经济的时间基本结束，91年之后，出口和建筑业在GDP中的比重迅速下滑，同时城市化的速度也进一步放缓，但随之我们也看韩国的消费率触碰其“历史大底”，之后开始一路上行。 z 转型期间，韩国货币供应增速持续回落，同时经济潜在增长率也出现放缓，但股市既经历了趋势性上涨行情（91-94年），也经历了持续性的下跌（95-97年）。 图表 7 韩国M1与M2同比 -20%0%20%40%60%808284868890929496980002040608 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表 8 韩国实际GDP与M1/M2 -10%-5%0%5%10%15%8082848688909294969800020406080%10%20%30%40%50%实际GDPM1/M2(右轴) 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表 9 韩国股市KOSPI指数 0500100015002000250080828486889092949698000204060810-100%-50%0%50%100%150%200%250%KOSPI指数同比(右轴) 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 新兴产业•行业策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2011年3月21日 经济转型，“去地产化”和消费率提升同时出现 z 转型期间，“去地产化”是消费变成拉动经济主引擎的必经之路：从多个国家房地产新开工和居民消费率的走势关系可以看到，一个国家在经历“去地产化”过程中往往经历消费的筑底回升的过程。在地产市场到达高峰之前，由于地产市场处于旺盛供需状态，居民的资产配置无论是处于刚需还是投资都更加倾向于选择房地产市场，由此带来的结果是消费增长受到抑制。 z “去地产化”的内生动力在于城市化进程放缓和人口出生率下滑：从不同国家的历史经验来看，楼市并不会无限扩张，拐点的出现只是时间问题，而刚性需求端的饱和很可能是助推地产见顶的关键因素。不仅仅是韩国，多个国家和经济体的经验显示，城市化进程和适龄购房人群增长放缓后，刚需出现饱和，从而使得楼市的销售量和新开工量增速出现长周期的下滑（甚至可能是持续的负增长）。 图 10 韩国新房开工和居民消费率 60%70%80%90%707376798285889194970003060200400600800居民消费率新开工(千套，右轴) 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图 11 韩国新房开工和城市化率增速 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%707376798285889194970003060200400600800城市化率增速新开工(千套，右轴) 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图 12 韩国新房开工和出生率 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%707376798285889194970003060100200300400500600700800出生率新开工(千套，右轴) 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 新兴产业•行业策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2011年3月21日 “去地产化”伴随着整体经济由投资驱动逐渐转向消费驱动 z “去地产化”并不意味着“去房价”：从韩国“去地产化”当中和后期的房价走势变化来看，尽管房价走势在“去地产化”进程中受到一定影响，但是在后期房价依然上涨。因此，我们认为“去地产化”并不等于“去房价”。 z “去地产化”也伴随着投资对整体经济拉动作用减弱的过程：“去地产化”过程意味住宅销售和新开工销售增速的中长期放缓（甚至是负增长），也意味着建筑业（主要是住宅建筑业）占GDP的比重也出现持续下降，同时我们观察到整个投资占GDP的比重也会出现持续下降，而消费对经济的拉动作用将不断提升。 图表 9 韩国购房适龄人口（25-44岁） 048121620195019601970198019902000201020202030204020500%5%10%15%20%25%30%35%40%购房适龄人口(百万)占总人口比例(右轴) 数据来源：联合国，莫尼塔公司 图 13 韩国住宅建筑业占GDP比重和房价指数 10%15%20%25%707580859095000510405060708090100110建筑住宅占GDP比重房价指数(右轴)(2008.12=100) 数据来源：Global Insight，莫尼塔公司 图表 14 韩国消费和投资对GDP的贡献 60%65%70%75%80%85%90%70 72 74 76 78 80 82