精细化工稳发展，稀土橡胶、氢能、光热促成长

化工综合服务商，“科技+工程+实业”联动发展。公司前身可追溯至1969年成立的胜利炼油厂设计室，是由胜炼设计院改制设立的工程设计公司，集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体，提供工程解决方案，聚焦新材料产品生产与销售，并持续在氢能、光热电站、压缩空气储能领域发力，业务主要包括工程业务、化工产品业务、催化剂业务三大板块。 2018-2022年公司营收由5.23亿元增长至26.10亿元，年均增长率达49.5%，归母净利润由0.40亿元增长至2.74亿元，年均增长率达61.2%，双双实现快速增长。 传统业务：“科技+工程+实业”纵横发展增量可期。（1）工程业务：公司具有丰富的工程咨询、工程设计、工程总承包业务经验，客户资源丰富深度绑定齐鲁石化，有望乘“鲁油鲁炼”东风焕发“第二春”。（2）精细化工：公司化工制品产品矩阵丰富，具备柔性生产优势，可根据市场需求动态调整产品结构，优先保证具有较强盈利能力的产品生产。在业务布局上，公司一方面积极扩张产能，拟投资8亿元开展25万吨/年羰基合成（醛、醇、酸、酯）一体化技改项目；另一方面携手上海华谊开拓MMA生产工艺，优化产品结构，未来有望带动利润增长。（3）催化剂：公司可为用户提供催化剂、水解剂、脱硫剂和脱毒剂等30多种规格的系列产品，具备技术、产能、协同三大优势，随着公司高端催化剂项目一期（5000吨/年）建成投用并达产有望驱动盈利能力持续改善。 3M 0.60 1.31 新兴业务：布局稀土橡胶+氢能+光热培育新增长极。（1）稀土顺丁橡胶：我们测算顺丁橡胶的2022年市场空间已达157.8亿元，其中稀土顺丁橡胶加工和物理机械性能优异，相比于镍、钴、锂和钛系等传统顺丁橡胶更适合制造高性能轮胎，需求量大且国产率低，预计未来几年国产稀土顺丁橡胶产能将快速提升。公司引进俄罗斯先进的稀土橡胶技术，已掌握年产5万吨稀土橡胶工艺及催化剂配制生产技术，我们认为公司凭借技术优势，有望不断扩大市场份额，为国产稀土橡胶生产提供专业工程技术服务和催化剂产品，打造全新增长点。（2）氢能：我们认为在绿氢储运问题短期难以解决的情况下，工业副产制氢将助力打通产业链，获得广阔的发展机遇。公司依托自身丰富的炼化行业经验，在工业副产氢工艺技术领域深入布局，依托山东丰富的副产氢资源，先后承接了多个氢能领域总包或设计项目，后续有望凭借技术优势与项目积累不断提高自身的市场份额并扩大辐射范围。（3）光热发电：我们测算我国光热项目建设市场空间达494.4亿元，其中储热系统年投资额或将到约81.0亿元。公司于2016年承接了我国首个大型商业化光热电站储热系统EPC建设，积累起较为丰富的项目经验，先发优势显著有望持续带动光热电站储热系统订单获取。 投资建议与估值：公司依托工程、化工、催化剂三大板块，构筑稳健基本盘，同时积极向稀土橡胶、氢能、光热等高景气领域延伸，凭借核心优势抢占市场先机，有望支撑业绩长期向好。预计公司2023年-2025年营收分别为33.25亿元、41.00亿元、50.41亿元，营收增速分别达到27.4%、23.3%、23%，归母净利润分别为3.69亿元、5.34亿元、7.11亿元，增速分别达到34.9%、44.6%、33.1%，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险，安全生产风险，氢能、光热项目开展不及预期风险。 股票数据 1.化工综合服务商，“科技+工程+实业”联动发展 1.1.深耕化工领域，聚焦新材料抢滩新能源 深耕化工领域五十余年，“科技+工程+实业”联动发展。公司为胜炼设计院改制设立的工程设计公司，集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体，提供工程解决方案，聚焦新材料产品生产与销售，并持续在氢能、光热电站、压缩空气储能领域发力。公司前身可追溯至1969年成立的胜利炼油厂设计室；2004年改制为山东三维石化工程有限公司；2007年整体变更为山东三维石化工程股份有限公司；2010年9月，在深交所上市；2020年，收购诺奥化工89.89%的股权，业务拓延至化工原材料研发、生产、销售领域； 2021年5月，更名为山东三维化学集团股份有限公司。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富 股权结构稳定，管理层从业经历丰富。截至2023Q1，公司实际控制人曲思秋先生直接持有公司2.30%股份，并通过山东人和投资有限公司间接持股10.36%，合计持股12.66%。曲思秋先生曾任齐鲁石化胜利炼油厂副总工程师兼设计院院长，自2007年12月起至今任三维化学董事长。公司董事、总经理等主要管理层从业经历丰富，并持有公司一定的股份，与公司利益深度绑定。 表1：三维化学十大股东（截至2023年一季度末） 图2：三维化学股权架构（截至2023年一季报） 1.3.三大业务齐头并进，盈利能力快速提升 三大业务均衡发展，强化综合服务能力。公司业务主要包括工程业务、化工产品业务、催化剂业务三大板块，其中： 工程业务：为化工、石化行业客户提供工程咨询、工程设计、工程总承包、项目开车、后期维护等一站式、全生命周期的工程技术服务。公司先后完成常减压蒸馏装置、催化裂化装置、加氢精制装置、沥青装置、焦化装置、气分装置、催化剂装置、硫磺回收装置、甲基叔丁基醚装置、润滑油装置、氢能源、储能、光热项目等500多个项目的设计或总承包工作，是国内设计、总包硫磺回收装置最多的公司，截至2022年底累计完成各类硫磺回收装置设计、总包合计224套，装置总规模1158万吨/年。 化工产品业务：公司主要从事各类化工新材料研发以及正丙醛、正丙醇、异丙醇、正丁醛、异丁醛、正丁醇、正戊醛、异戊醛、正戊醇、异戊醇、醋酸正丙酯等高纯度产品和混合丁醇、粗辛醇、碳十二等残液提纯产品的生产与销售；是国内最大的正丙醇生产企业、国内规模领先的正戊醇销售企业和丁辛醇残液回收企业 催化剂业务：公司可为用户提供催化剂、水解剂、脱硫剂和脱毒剂等30多种规格的系列产品，主要应用于变换工艺过程、硫磺回收工艺过程、稀土橡胶生产过程等；是国内具有重要影响力的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，公司开发的低水气比耐硫变换工艺及催化剂处于国际领先水平。 图3：公司三大业务板块 收购诺奥化工，营收、利润实现快速增长。2018-2022年，公司营业收入由5.23亿元增长至26.10亿元，年均增长率达49.5%，其中2021年公司营收同比增长289.3%，主要系2020年12月诺奥化工纳入公司合并报表范围所致。公司归母净利润由2018年的0.40亿元增长至2022年的2.74亿元，年均增长率达61.8%；其中2022年公司营收、归母净利润分别同比下降0.8%和27.5%，主要受能源价格上涨、需求疲软等方面影响，公司化工产品整体平均售价同比下滑，其中丁醇、辛醇平均售价同比跌幅较大，影响公司整体业绩，2022年公司化工业务实现利润总额1.67亿元，同比减少52.39%。2023Q1公司实现归母净利润4539.83万元，比上年同期下降27.97%，我们认为主要由于行业景气度下滑，化工业务利润承压，从而拖累整体业绩。 图4：营业收入及增速 图5：归母净利润及增速 化工业务贡献主要营收，工程总承包业务增长迅速。公司营收由醇醛酯类、工程总承包、残液加工类、产品销售以及工程设计五类构成，2022年醇醛酯类、残液加工类等化工产品两项业务营收合计占公司总营收的66.2%。随着公司并购诺奥化工，工程总承包、产品销售占比逐步下滑但营收整体上涨，由2018年的2.56/1.62亿元增至2022年的5.65/2.04亿元，CAGR分别为21.89/5.83%。 图6：2018-2022年公司各业务收入（百万元） 图7：2018-2022年公司分业务营收占比情况 业务结构调整造成毛利率波动，归母净利率整体稳定。2018年-2022年公司毛利率总体呈现下降趋势，由2018年的31.92%下降至2022年的19.57%，我们认为主要由于公司业务结构调整导致。分业务看，工程设计毛利率保持较高水平，2018-2022年总体维持在50%以上；工程总承包业务毛利率呈现不断上升的势头，由2018年的6.89%增长至2022年的21.48%；产品销售毛利率呈下滑趋势，由2018年的50.30%下降至2022年的29.47%；受制化工市场部分产品需求疲弱，价格表现不佳，醇醛酯类、残液加工类毛利率近年下滑明显，2022年度公司醇醛酯类、残液加工类毛利率分别为13.38%、24.21%，比上年同期下滑6.77pct、10.81pct。归母净利率保持平稳，由2018年的7.64%增长至2022年的10.49%，盈利能力总体保持稳定。 图8：公司2018-2022年毛利率和归母净利率（%） 图9：公司2018-2022年主要业务毛利率（%） 费用管控成效显著，研发投入持续增加。2018-2023年一季度，公司期间费用率由2018年的17.17%下降至2023Q1的9.56%；其中销售费用率下降显著，由2018年的4.90%下降到2023年一季度的0.83%。研发费用方面，公司高度重视自主研发和技术创新工作，研发费用增长快速，研发费用由2018年的3121.64万元增长至2022年的1.02亿元，CAGR为34.38%，2023年一季度公司研发费用为2459.10万元，同比增长5.64%。 图10：2018-2023年一季度公司费用率（%） 图11：2018-2023年一季度公司研发费用及增速 经营性现金流持续向好，资产负债率保持下行。公司经营活动产生的现金流量净额从2018年0.73亿元增加至2022年5.11亿元，年均增长率达62.7%。资产负债率整体保持下行，由2018年的22.4%下降至2022年的18.8%，2023年一季度公司资产负债率为15.7%。 图12：2018-2023年一季度公司经营活动产生的现金流量净额（亿元） 图13：2018-2023年一季度公司资产负债率（%） 2.传统业务：“科技+工程+实业”纵横发展增量可期 2.1.化工工程设计&总承包：深度绑定优质客户，鲁油鲁炼打开成长空间 工程设计立身，项目经验丰富。公司是由胜利炼油设计院改制设立的工程公司，具有丰富的工程咨询、工程设计以及以设计为主导的工程总承包业务经验，主要服务于石油化工、煤化工等行业，从事以炼油化工项目为主的工程设计和总承包业务。多年来，公司先后完成常减压蒸馏装置、催化裂化装置、加氢精制装置、沥青装置、焦化装置、气分装置、催化剂装置、硫磺回收装置、甲基叔丁基醚装置、润滑油装置、氢能源、储能、光热项目等500多个项目的设计或总承包工作，并多次获得国家级、省级荣誉。其中齐鲁分公司油品质量升级碳四资源综合利用技术改造项目获中国石化优质工程奖、山东省石油化工系统优秀工程勘察设计一等奖，烟台万华PO/AE一体化项目LPG精制及丁烷异构装置获山东省石油化工系统优秀工程勘察设计一等奖。 图14：齐鲁分公司油品质量升级碳四资源综合利用技术改造项目 图15：烟台万华PO/AE一体化项目LPG精制及丁烷异构装置 国内硫磺回收龙头，自研无在线炉硫磺回收技术。公司是国内最早从事硫磺回收设计和研发的单位，自主开发了无在线炉硫磺回收国产化技术，填补了国内空白，达到了国际先进水平，被誉为硫磺回收“专家”。截至2022年底，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总包合计224套，装置总规模1158万吨/年，是国内设计、总包硫磺回收装置最多的公司，承接了恒力石化（大连）炼化有限公司65万吨／年硫磺回收项目，中化泉州38万吨／年硫磺回收联合装置等项目，并进一步将业务拓展至海外，承揽泰国硫磺回收项目。 图16：恒力石化（大连）炼化有限公司65万吨／年硫磺回收项目 图17：中化泉州38万吨／年硫磺回收联合装置 客户资源丰富，深度绑定齐鲁石化。公司主要客户群涵盖中国石化集团、中国石油集团、国家能源集团、大唐集团、中国中化