2016年第一季度业绩被强劲利润击败

2016年5月13日，星期五股权研究体育用品/中国宝胜（3813 HK）图表1：预测与估值截至12月的年度（百万美元）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年收入1,980.62,300.22,583.62,866.73,437.1增长（％）11.416.112.311.019.9净利4.664.590.2109.8131.6增长（％）(112.0)1,287.439.921.719.9摊薄每股收益（港币）0.0070.0930.1310.1590.190每股收益增长（％）(112.0)1,286.039.921.719.9更改为以前的每股收益（％）0.03.23.1共识每股收益（港币）0.1280.1500.196净资产收益率（％）0.57.59.910.811.6市盈率（x）297.021.415.312.610.5市净率（x）1.61.61.41.31.1让 （％）0.00.00.00.00.0每股股息（港元）0.0000.0000.0000.0000.000资料来源：彭博社，OP研究2016年第一季度业绩被强劲利润击败净利润增长了155％，GP利润率增长至34.9％，符合我们2016财年预期的26.3％，符合预期。4月16日销量回升，国外品牌跑赢国内品牌基于18倍FY16E PE和0.67倍PEG将目标价上调至HK $ 2.35净利润增长了155％，GP利润率达到了令人惊讶的高水平34.9％，这是线性的结果，因为收益达到了2016财年预期的26.3％。宝胜报告2016年第1季度的销售额和净利润分别为6.199亿美元和2280万美元，较2015年第1季度分别增长了6.9％和156％，占我们2016财年预测的24％和26.3％，虽然销量略有下降，但由于利润大幅增长。 GP / OP / NP利润率在2015年第一季度达到34.9％/ 6.7％/ 3.7％，+ 4.0ppt / 3.2ppt / 2.1ppt，也超过了我们的2016财年预测的33.4％/ 5.0％/ 3.4％，接近公司的长期水平目标营业利润率为8-10％。利润增长带来的积极影响超过了销售增长的放缓。 --由于天气更加有利，我们对2016年第一季度的6.9％的销售增长率（2015年第四季度的7.1％）感到有些失望。 （1月2月16日比11月12月15日温暖的冬天要冷得多），然而，利润率大幅提高带来的积极影响远远超过了这种阻力。我们将利润率的增长归因于1）减少零售折扣，2）通过合理化库存管理和物流来更好地控制成本，3）拥有更多的自有商店和减少合资企业以及4）随着销售增长而降低经营杠杆率实际上，恒定汇率为11.8％。4月16日的销售回升，缓解了我们对进一步放缓的担忧，而各品牌的表现开始出现差异，在获得了不错的阿迪达斯业绩后，销售变得更加乐观-2016年4月16日的销售额增长了9.0％，而2016年1季度为6.9％（13.8％对恒定汇率为11.8％），这缓解了我们在3月16日疲软之后的进一步放缓的担忧（美元增长5.2％，恒定汇率增长9.5％） ，而一般零售市场YTD16的表现却不及去年。品牌的表现在2016年第1季度开始出现差异，据361D / Xtep / Li Ning / Peak报道的SSSG为7.2％/ MSD / LSD /持平，而外国品牌（如阿迪达斯和耐克）报告的FX中性销售增长为30.2％/ 27％（与上一季度的15.6％/ 24％相比），斯凯奇和安德玛在中国均录得三位数的增长。现在，我们对宝胜更加乐观，因为1）他们拥有更高的阿迪达斯商店百分比； 2）阿迪达斯在16财年第1季度业绩之后连续6个月第三次将FY16E的销售指导提高至约15％（之前为低端） 。目标价上调至2.35港元，基于18倍FY16E PE和0.72倍PEG-我们维持买入评级，但将FY16E / 17E每股盈利预测上调3.2％/ 3.1％，以反映较高的毛利率和目标价至2.35港元，方法是将PE倍数从15倍上调至18倍（基于0.67倍PEG） ，则意味着18.0％的上涨空间。该股的FY16E市盈率是15.3倍，但鉴于其令人鼓舞的增长前景（16-18E财年CAGR为26.8％），其PEG只有0.57倍，大大低于Foot Locker / JDsports的1.6-2.0倍和安踏/特步（0.9 / 1.1x）。胡华德+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：2.00港元目标价：2.35港元（+ 18％）先前目标价：1.90港元柯ÿ数据香港交易所码3813十二个月高（港元）2.1412个月低（HK $）0.663M Avg Dail Vol。（百万）5.94问题分享（百万）5,327.61市场上限（百万港元）10,655.23财政年度12/2015大股东裕源实业控股有限公司61.88％资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2016年12月5日价格表3813 HKMSCI中国港币2.52.01.51.00.50.0五月/ 1515年8月2016年11月15日2月15日1个月3个月6个月绝对％13.0 38.9 38.9相对MSCI中国％17.4 26.9 51.5聚乙烯25远期市盈率比+ 1std。20平均1510-1std。509月15日/ 10月15日/ 11月15日/ 12月15日/ 1月16日/ 2月16日公司简介 宝胜国际（集团）有限公司零售和批发运动服，包括运动鞋，服装和配饰。 2016年5月13日，星期五宝胜（3813 HK）页面PAGE2 共9图表2 .：结果摘要（百万美元）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度2016年1季度vs2015年1季度同比％2015财年如的百分比 占2015财年的百分比2015年第1季度收入579,935607,266555,755557,218619,9076.9%2,300,1742,583,62225.2%24.0%齿轮(400,712)(404,664)(371,049)(357,690)(403,631)(1,534,115)(1,720,692)毛利179,223202,602184,706199,528216,27620.7%766,059862,93023.4%25.1%GP利润率30.9%33.4%33.2%35.8%34.9%33.3%33.4%其他收入及收益4,8102,7584,0097,3548,05667.5%18,93118,08525.4%44.5%研发费用(141,221)(150,829)(141,073)(158,927)(160,800)13.9%(592,050)(648,489)23.9%24.8%研发进出口-24.4%-24.8%-25.4%-28.5%-25.9%-25.7%-25.1%管理费用(22,639)(19,555)(23,579)(30,496)(21,839)-3.5%(96,269)(103,345)23.5%21.1%管理员经验/销售-3.9%-3.2%-4.2%-5.5%-3.5%-4.2%-4.0%其他运营支出0000000营业利润（息税前利润）20,17334,97624,06317,45941,693106.7%96,670129,18120.9%32.3%营业利润率3.5%5.8%4.3%3.1%6.7%4.2%5.0%其他项目(1,015)(7,482)1,8963,168(748)-26.3%(3,433)(3,875)29.6%19.3%净财务收入(1,297)(1,719)(867)(1,921)(1,307)0.8%(5,804)(1,845)22.3%70.9%净财务收入/销售-0.2%-0.3%-0.2%-0.3%-0.2%-0.3%-0.1%扣除融资成本后的利润17,86125,77525,09218,70639,638121.9%87,433123,46120.4%32.1%关联的coms013(24)(342)(987)(353)(396)共同控制的COM(664)369113(797)(331)(979)(1,100)税前利润17,19726,15725,18117,56738,320122.8%86,101121,96520.0%31.4%税(7,109)(7,538)(5,455)(3,642)(14,592)105.3%(23,744)(37,038)29.9%39.4%税/销售-1.2%-1.2%-1.0%-0.7%-2.4%-1.0%-1.4%有效税率-41.3%-28.8%-21.7%-20.7%-38.1%-27.6%-30.4%少数群体利益1,1731,209527-5,049931-20.6%-2,140-1,699-54.8%-54.8%净利润att。8,91517,41019,19918,97422,797155.7%64,49786,62513.8%26.3%NP边距1.5%2.9%3.5%3.4%3.7%2.8%3.4%资料来源：公司，OP Research图表3 .：收益修订FY16E2017财年（百万美元）新旧氯含量新旧％Chg OP评论收入2,5842,594(0.4)2,8672,878(0.4)毛利8688660.29639610.2毛利率33.6%33.4%0.233.6%33.4%0.2由于零售折扣低于预期，因此提高了GP利润率，从阿迪达斯获得更好的结果运营支出(757)(759)(0.2)(828)(830)(0.3)息税前利润1291262.91561522.7净利90873.21101063.1摊薄每股收益（港币）0.1310.1273.20.1590.1543.1资料来源：公司，OP Research 2016年5月13日，星期五宝胜（3813 HK）页面PAGE3 共9资料来源：公司，OP Research图表5：宝胜的GP利润率和NP利润率均在2016年第一季度创下历史新高。30%25%20%15%10%5%0%-5%29.8%28.3%29.7%0.0%-0.4%1.2%1Q14 2Q14 3Q14销售增长-LHS35.4%32.5%29.4%33.4%34.9%30.9%2.9%3.3%3.4%3.7%0.1%1.5%4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16GP利润-RHS NP利润-RHS40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：公司，OP Research外汇兑换销售增长（美元）-5%-0.3%-1.0% 0.0%-1.1%-2.6% -1.3%0%4.7%5% 0.7%2.0%4.3%6.4%7.5%0.3%10%5.6%4.9% 9.5%4.8%4.5%2.0%2.8%1.7%12.6%13.8%13.4%13.0%13.8%3.9%14.4%0.7%13.6%0.8%12.8% 1.2%13.5%15%18.7%3.8%16.6%20.6%4.5%16.7%16.4%18.6% 0.4%0.4%14.9%14.8%0.1%1.0%20%20.9%20.2%20.8%21.4%25%2.6%30%4.0%32.1%30.7%35%图表4：1月14日至4月16日，宝胜的外汇中性销售（以人民币计）增长（同比） 2016年5月13日，星期五宝胜（3813 HK）页面PAGE4 共9图表6：随着Yeezy，Ultra等明星产品的普及，阿迪达斯在中国的外汇中性销售增长在2016年第一季度显着回升增长，NMD在中国上升(%)35%30.2%30%25%20%15%12.0%13.0%11.0%21.0%19.0%15.1%15.6%10%5%5%0%资料来源：公司，OP Research图表7：耐克在中国的外汇中立销售增长(%)35%30%30%27%25%20%21%20%24%20%1