2016年第3季度的先发优势：获胜的强劲上升趋势被击败

热门精选德意志银行亚洲中国消费者行业鲍胜＆岳元日期2016年11月14日结果2016年第3季度的先发优势：获利能力上升趋势获利股价上涨的积极事件；我们认为，宝胜（PS）2016年第3季度的毛利率将大大超过共识。我们预计2016年第4季度将有强劲的运营利润率，因为抛售加速将进一步推动运营杠杆。在Belle运动服业务的利润率意外下降之后，这应该可以消除股价过高的情况。裕元（YY）的ODM业务在2016年第3季度表现出最大的意外惊喜，这要归功于毛利率的恢复和OPEX的控制。总而言之，我们预计PS和YY的盈利将上调共识。在与管理层交谈后，我们将跟进更多细节。维持PS购买。PS：利润率下降和2016年第4季度的透支加速应消除担忧毛利率强劲增长：报告的3Q16毛利率为36.2％（同比增长3.0个百分点，环比持平）超过DBe / Bloomberg Finance LP共识（共识）。我们认为，历史毛利率趋势分析（图6）表明，相比2016年第4季度共识，毛利率上升了4-5个百分点。我们预计PS会因销售加速而在2016年第四季度提高运营杠杆：PS的3Q16运营支出占销售额的比率提高至30.5％（同比增长1.6个百分点），主要是由于8月份的销售放缓。我们认为，股价（在8月份的每月销售报告之后）已经很好地抓住了这一点，并预测将销售率和同店销售增长加速至2016年第4季度，以提高经营杠杆。由于中国北方总体有利的天气，我们的最新调查显示11月将有一个良好的开端。股价上涨可能已消除：百丽（1880.HK）报告其运动装息税前利润意外下降后，投资者对PS表示担忧。我们认为PS强劲的EBIT利润增长（2016年第三季度同比增长1.4个百分点）将使市场重新关注PS的效率改善论点，我们认为这一论点至少会延续到2017年。YY（合并组）：ODM利润率恢复超出预期，此外PS的表现强劲ODM业务在毛利率和费用节省方面表现出色：报告的3Q16毛利率为20.5％（同比增长1.6个百分点，环比持平）超过DBe /市场共识。得益于员工福利拨备的减少，运营支出与收入的比率为13.5％（同比下降2.2个百分点）。根据我们过去的运营利润率趋势分析（图9），我们预计共识将使其2016年第4季度运营利润率预测提高3-5个百分点（目前为4.5％）。YY（合并集团）的毛利率和营业利润率均高于共识：由于PS和ODM的强劲3Q16盈利能力，我们预计共识将提高2016年4季度和2017年盈利预测。估值和风险（以下针对公司的估值和风险）我们使用折现现金流（DCF）来评估体育用品领域，因为我们希望投资者将注意力集中在公司的长期增长潜力上。下行风险：周期性复苏和创新能力较弱；体育细分和电子商务未能推动该行业的增长。周永安研究分析师研究分析师(+852 ) 2203 6196 (+852 ) 2203 6177宝胜（3813.HK），港币2.55购买宝胜（3813.HK），港币2.55购买 2015A 2016E 2017E P / E（x）9.2 14.310.2EV / EBITDA（x）6.3 10.1 7.1单价（x）1.5 1.9 1.6裕元（0551.HK），持有HKD28.30 2015A 2016E 2017E P / E（x）14.5 13.011.8EV / EBITDA（x）8.9 8.2 7.4单价（x）1.2 1.3 1.2德意志银行/香港发行于：13/11/2016 23:45:42 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行精选公司资料来源：德意志银行市场研究 2016年11月14日消费者鲍胜＆岳元页面PAGE2德意志银行/香港图1：Yu Yuen（合并）：在毛利率和营业利润率提高方面击败DBe，并达成共识图2：宝胜击败DBe并就更高的毛利率达成共识图3：ODM业务在毛利率和运营支出节省方面表现出色，超过了DBe和共识2016年第3季度详细季度财务和成就率岳元（百万美元）13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度（暗示）有限公司。 D B收入1, 7091, 9901, 8602, 0231, 8342, 1181, 9852, 0781, 9672, 2782, 0322, 1572, 0282, 2532, 0132, 2542, 194毛利351428404464419466419469438521463550495564503549567其他经营(15)(0)(8)(14)(20)(115)(15)(11)(9)(9)(36)(20)(20)(28)(20)销售中(148)(154)(155)(167)(151)(169)(173)(187)(184)(200)(183)(211)(200)(216)(199)管理员。(132)(139)(144)(149)(148)(151)(143)(162)(151)(174)(164)(193)(150)(151)(154)经营我561359613510031881109413880126125169130103108税前收入56143145111873911813711214995129130190154所得税0(9)(10)(7)(15)(7)(6)(10)(16)(20)(11)(20)(24)(21)(13)少数民族6(2)10(2)(1)(4)(5)(6)(9)(9)(4)(10)(16)(11)净收入621331361047031108122901207510595153130达标率收入23%26%25%27%23%26%25%26%23%27%24%26%24%26%24%26%26%毛利21%26%25%28%24%26%24%26%22%26%23%28%23%27%24%26%27%持续收入13%32%23%32%30%9%27%33%21%32%18%29%24%32%25%19%20%净收入14%31%31%24%21%9%32%37%23%31%19%27%20%32%27%u盛（百万美元）13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度（暗示）有限公司。 D B收入431455424467467499494520580607556557620648577596571毛利117132123142139148140153179203185200216235209206225其他经营747106(0)1085347897销售中(110)(111)(110)(122)(111)(124)(125)(135)(141)(151)(141)(159)(161)(170)(157)管理员。(17)(16)(18)(21)(26)(16)(15)(18)(23)(20)(24)(30)(22)(26)(26)经营我( 2)102888108203524174247332929税前收入- 127-7 - 19537517262518384931所得税(4)(6)(1)4(6)(5)(1)(3)(7)(8)(5)(4)(15)(12)(7)少数民族(1)(0)011(0)(1)(2)(1)(1)(1)5(1)(1)0净收入( 17)0( 8)( 14)0( 2)619171919233624达标率收入24%26%24%26%24%25%25%26%25%26%24%24%25%27%24%24%24%毛利23%26%24%28%24%26%24%26%23%26%24%26%25%27%24%24%25%持续收入25%23%28%24%21%36%25%18%28%31%22%19%19%净收入14%27%30%29%19%30%20%ODM商业（百万美元）13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度（暗示）有限公司。 D B收入1, 2791, 5341, 4361, 5561, 3671, 6181, 4911, 5571, 3871, 6711, 4761, 6001, 4081, 6041, 4361, 6581, 623毛利234295281323280318279316259318278350279329294343343其他经营(22)(7)19(48)(51)(118)(19)(7)(10)(14)(49)(36)(15)(34)(23)销售中(38)(43)(45)(45)(40)(44)(48)(52)(43)(49)(42)(52)(39)(46)(42)管理员。(115)(123)(126)(127)(122)(135)(128)(144)(128)(154)(140)(163)(128)(125)(128)经营我58122129103682185114781014799971231017478税前收入681371511298236110132951237011192142122达标率收入22%26%25%27%23%27%25%26%23%27%24%26%23%26%24%27%27%毛利21%26%25%28%23%27%23%27%21%26%23%29%22%26%24%28%28%持续收入14%30%31%25%24%7%30%40%24%31%14%31%25%31%25%19%20%税前收入14%28%31%27%23%10%31%37%24%31%18%28%21%32%27%资料来源：德意志银行（Deutsche Bank）估计，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行（Deutsche Bank）估计，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行（Deutsche Bank）估计，彭博金融有限责任公司 2016年11月14日消费者鲍胜＆岳元德意志银行/香港页面PAGE3保证金趋势27.0%26.0%25.0%2016年第4季度DBe20152016年第4季度22.5%22.0%21.5%21.0%20152016年第4季度DBe2016年第4季度24.0%23.0%22.0%21.0%隐含共识2013201420.5%20.0%19.5%19.0%18.5%隐含共识201420.0%1Q 2Q 3Q4季度18.0%1Q 2Q 3Q4季度41.0%39.0%37.0%35.0%33.0%31.0%29.0%27.0%2016年第4季度DBe20152016年第4季度共识默示201320148.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2016年第4季度DBe暗示4Q16达成共识20152013201425.0%1Q 2Q 3Q4季度-1.0%1Q 2Q 3Q4季度22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%20152016年第4季度DBe2016年第4季度隐含共识201320141Q 2Q 3Q4季度10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2014201320152016年第4季度DB