2023年内容上映节奏逐步恢复，AIGC有望提升动画制作产能

2022年公司电影业务受疫情影响较为显著，业绩承压 2022年公司实现营收7.55亿元，同比减少35.3%，主要由于疫情冲击下影片上映推迟、部分电视剧未到收入确认期所致；实现归母净利润-7.13亿元，同比减少128.7%，资产减值准备为7.4亿元，剔除减值准备后的归母净利润约0.3亿元。2023年第一季度，公司收入4.1亿元，同比减少6.4%；归母净利润1.2亿元，同比增长63.6%。分业务看，在公司收入结构中，电影及衍生业务仍占据主导地位；2022年经纪业务逆势增长，经纪业务及其他收入1.61亿元，同比增长10.20%，收入占比持续提升；电视剧业务收入占比保持稳定，基本维持在10%左右。 后续电影及影视剧内容储备丰富，2023年影片供给将快速恢复至正常水平 2023年截至目前，公司出品或参投上映的《深海》《满江红》《交换人生》《中国乒乓之绝地反击》取得的总票房将近60亿元。年内《这么多年》《我经过风暴》《透明侠侣》《坚如磐石》《扫黑·拨云见日》《草木人间》《她的小梨涡》《本色》（原名《新秩序》）等项目预计将于年内上映。公司2023年上半年已上映及已定档的电影数量已超过2022年全年，影片供给快速恢复至正常水平。同时公司还拥有数量众多的项目储备库，处于行业领先地位。 AIGC带来生产力革新，公司积极探索AIGC在动画电影领域的应用 一直以来，影视行业是典型的人力资本密集型行业。影视内容的制作流程包括前期策划（IP开发、剧本创作）、中期拍摄、后期制作（剪辑、特效、配音等）、营销宣发等环节，AI可以在上述环节均能起到赋能作用。相较于2022年，传媒产业2023年的重大变化之一是新的供给范式AIGC出现。公司积极拥抱新技术，探索AIGC在动画领域的应用。相较真人电影，动画电影制作更依赖数字技术工具，公司希望基于AI技术，提高制作效率同时提升影片表演、视觉效果方面品质。 投资建议： 2022年公司业绩受疫情影响显著，但2023年公司后续内容储备丰富，尤其在在动画电影赛道优势突出，拥有众多优质IP。此外，建议关注AIGC对影视制作行业的革新，有望在中长期内提升公司产能。 我们预计公司2023-2025年净利润分别为7.9/9.5/11.6亿元，对应EPS为0.27/0.32/0.40元，对应PE为33/27/22X，考虑公司为国内头部动画电影厂牌，AIGC有望为公司带来业绩与估值的双提升，给予公司2023年40X估值，对应目标价约10.8元，上调评级为“买入-A”评级。 风险提示：内容监管政策变化、内容上映表现低于预期、项目进度低于预期。 1.2022年公司电影业务受疫情影响较为显著，业绩承压 2022年公司实现营收7.55亿元，同比减少35.3%，主要由于疫情冲击下影片上映推迟、部分电视剧未到收入确认期所致；实现归母净利润-7.13亿元，同比减少128.7%，资产减值准备为7.4亿元，剔除减值准备后的归母净利润约0.3亿元。2023年第一季度，公司收入4.1亿元，同比减少6.4%；归母净利润1.2亿元，同比增长63.6%。 经纪业务逆势增长，收入占比持续提升。在公司收入结构中，电影及衍生业务占据主导地位。 电视剧业务占比保持稳定，基本维持在10%左右。经纪及其他业务收入占比于2021年超越电视剧业务，成为了光线传媒第二大业绩来源。2022年全年，公司经纪业务及其他收入1.61亿元，同比增加10.20%，对公司营业收入贡献的占比达到21.39%。2022年，公司累计签约超过60名编剧和导演，致力于发掘和任用新人导演和编剧。公司旗下艺人的商业度知名度的逐步提升带来了更多影视业务和商务合作机会，公司内电影电视剧与艺人经纪之间的协同效应日益增强。 图1.2011-2022年公司营业收入及增速 图2.2011-2022年公司归母净利润及增速 进一步细分来看，未来公司经营主要围绕电影业务、电视剧业务、动漫业务、艺人经纪及内容相关业务这四个方面展开，其中影视内容持续上线，艺人经纪业务保持良好增长态势。 1）电影方面，2022年公司出品上映了《狙击手》《十年一品温如言》《我是真的讨厌异地恋》《冲出地球》《我们的样子像极了爱情》《狼群》《五个扑水的少年》（重映）等影片；公司参与投资、发行的于2021年上映并有部分票房计入本年内的影片包括《误杀2》《以年为单位的恋爱》。由于大部分项目上映计划被推迟，2022年电影业务利润较上年同期有所下降。 2）电视剧方面，根据公司公告，截至2022年财报出具日期，《山河枕》《春日宴》《拂玉鞍》《大理寺少卿游》等剧集已与相关视频平台达成合作并顺利推进，其中《大理寺少卿游》《拂玉鞍》已拍摄完成、预计将于2023年播出。其他剧集项目如《我的约会清单》《照明商店》等也在顺利推进中。 3）动漫方面，公司依然能够持续保持在动画电影领域的领先优势。公司成立的“光线动画”厂牌，前期主要进行中国神话宇宙的开发，目前已经取得重要进展，初步构建了神话宇宙的世界观和重点人物、事件的框架，部分具体项目已经在创作之中；与此同时，彩条屋与所投资公司在项目上的紧密合作也在顺利推进，多个重点项目的续集也已在创作之中，一批新项目已进入制作阶段。公司已经投资、组建了一部分动画制作公司，能够为投资的动画电影的制作提供一定的保障。 4）艺人经纪业务方面，2022年仍然保持了良好的增长态势，协同效应日益明显。实景娱乐方面，扬州影视基地一期19座摄影棚、配套的酒店、综合楼均已完成主体工程结构封顶，正在大面积进行声装一体板、砌体、二次结构、涂料等施工，以及机电安装和装修装饰工程施工（根据公司公告，截至2022年财报出具日期）。 后续电影及影视剧内容储备丰富，2023年影片供给将快速恢复至正常水平。2023年截至目前，公司上映的《深海》《满江红》《交换人生》《中国乒乓之绝地反击》取得的总票房将近60亿元。年内《这么多年》《我经过风暴》《透明侠侣》《坚如磐石》《扫黑·拨云见日》《草木人间》《她的小梨涡》《本色》（原名《新秩序》）等项目预计将于年内上映。公司2023年上半年已上映及已定档的电影数量已超过2022年全年，影片供给快速恢复至正常水平。同时公司还拥有数量众多的项目储备库，处于行业领先地位。 表1：公司已上映、即将上映与制作中的电影 表2：公司已上映、即将上映与制作中的电视剧 2.AIGC带来生产力革新，公司积极探索AIGC在动画电影领域的应用 相较于2022年，传媒产业2023年的重大变化之一是新的供给范式AIGC出现，再叠加另一重大变数是苹果MR眼镜的发布，发布即要有大量适配的内容、应用、场景等，这意味着行业的投资逻辑不再是过去的主题概念，而是行业整体的发展将迎来景气上行。 AIGC将成为Web3.0/元宇宙时代的内容供给范式之一。目前ChatGPT、AI绘画均为AIGC的应用范畴。Web3.0/元宇宙时代内容快速增长，依靠PGC/UGC的供给有限，低成本高效率的AIGC将成为重要的内容供给方式之一。当前ChatGPT、AI绘画的突出表现打开了人们对于AI生成式内容的想象空间。 首先，在内容生产领域，一方面AIGC会带动内容消费升级的需求，另一方面AIGC带来了生产成本的下降与效率的提升。从用户角度看，下一代技术的发展主线是创造高质量的沉浸式内容，甚至是带来多感官的时空体验，如影视、游戏内容从2D升级为3D，甚至是加入交互的功能，带动互动剧的发展，使得游戏中的NPC交互更智能。但每一次内容形态的升级，都意味着创作门槛的巨大提升，背后是人工工作量与成本的增长。而AIGC正在改变内容生产方式，AIGC已经具备文字、图片甚至视频内容的生成能力，在生成创意、内容创作等方面对创作效率的提升非常显著，可以应用于影视、游戏、艺术创意等场景；甚至在专业领域，AIGC可以用于构建三维模型、工业设计等，能够替代或辅助人工承担繁琐的工作，降低人工成本。 其次，在革新内容、降低成本的同时，AIGC会带来更多的应用/场景，AIGC对传媒产业的影响会更加深入。关于AIGC，目前行业的探讨大多局限于内向思维，首先想到的是运营效率与成本，思考哪些环节可以利用AI提高来效率，哪些岗位的人员会被替代，这对应的都是成本项。其实以ChatGPT为代表的AIGC应用的成功地方在于对C端的开放与友好，以此反过来推动B端的开发与应用。因此，在内容之外，AIGC应该有更加广阔的应用/场景，会给整个产业链带来增量。AIGC内容、应用/场景落地及商业模型跑通之后，还有变现，变现指的则是与广告、电商增值服务等相关的协同方，内容、应用/场景、协同方这是移动互联网时代中国的优势部分，在AIGC发展过程中，中国的优势有望延续。 什么细分行业对AIGC有非常紧迫的需求，所带来的改变或弹性大？关注几个具体指标，即内容的“制作周期、复杂程度、重复度、成本”，制作周期长、复杂度高、重复度高、制作成本高的内容形态对AIGC有非常紧迫的需求，AIGC所带来的改变也更显著。从弹性的角度，AIGC所带来的降本增效的效果，游戏＞动画＞特效＞真人电视电影。 若多模态视频生成逐渐成熟，我们认为影视领域以下四大类型的公司/方向受益。 PGC影视内容公司：扩大产能，AIGC从剧本创作开始到拍摄制作、特效渲染、视频剪辑等环节提升生产效率。降本的幅度中，动画、特效运用多的内容形态越明显。 UGC内容创作者：2C内容创作需求。 有数字版权/IP积累的公司：AIGC生成视频依赖素材库同样需要数据进行“投喂”、获得反馈。有内容IP积累的公司可以提供内容素材，带来业绩增量。。 虚拟人制作与驱动（有3D内容建模、生成能力的公司）。 一直以来，影视行业是典型的人力资本密集型行业。影视内容的制作流程包括前期策划（IP开发、剧本创作）、中期拍摄、后期制作（剪辑、特效、配音等）、营销宣发等环节，AI可以在上述环节均能起到赋能作用。 公司积极拥抱新技术，ChatGPT/AI有望与内容结合。公司动画制作团队不断探索多方应用，持续关注业内新兴领域技术。相较真人电影，动画电影制作更依赖数字技术工具，以AI为代表的新技术可对动画电影制作有所提振。但受制于过量待开发项目，公司制作产能不及预期。 公司希望基于AI技术，提高制作效率同时提升影片表演、视觉效果方面品质。 《去你的岛》探索AI与电影结合新途径。2023年3月22日，公司正式官宣同名人气小说将改编成动画电影《去你的岛》，海报图全程由AI制作。制作过程中用到了图片生成AI工具MidjourneyStableDiffusion，以及最新发行的GPT4模型。由人类设计师给出设计理念与关键词，然后利用ChatGPT来完善指令，再把指令输入到Midjourney中，生成图片后根据效果不断修改指令微调，最后再用Stable Diffusion调整局部效果。目前国内用AI制作电影海报极为少见，动画电影《去你的岛》的尝试有望开启未来AI+电影制作的新可能。 图3.《去你的岛》AI海报 3.投资建议 2022年公司业绩受疫情影响显著，但2023年公司后续内容储备丰富，尤其在在动画电影赛道优势突出，拥有众多优质IP。此外，建议关注AIGC对影视制作行业的革新，有望在中长期内提升公司产能。我们预计公司2023-2025年净利润分别为7.9/9.5/11.6亿元，对应EPS为0.27/0.32/0.40元，对应PE为33/27/22X，考虑公司为国内头部动画电影厂牌，AIGC有望为公司带来业绩与估值的双提升，给予公司2023年40X估值，对应目标价约10.8元，上调评级为“买入-A”评级。 图4.公司可比公司估值表 4.风险提示 内容监管政策变化、内容上映表现低于预期、项目进度低于预期。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表